我們前期提出的“淡化利潤(rùn),看重業(yè)務(wù)量”的投資邏輯:我們最早提出在對(duì)待通達(dá)系公司的投資邏輯上要“淡化利潤(rùn),看重業(yè)務(wù)量”(我們發(fā)布報(bào)告后,市場(chǎng)反饋較為正面,大楊創(chuàng)世和艾迪西的市值差在不斷拉大),邏輯在于這些加盟制快遞歸并到上市公司架構(gòu)中的網(wǎng)點(diǎn)和資產(chǎn)有較大差異,并同步反饋在借殼預(yù)案中的收入、資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、員工人數(shù)等指標(biāo),從而導(dǎo)致毛利率、凈利率、ROE、ROA 等財(cái)務(wù)指標(biāo)都無(wú)法進(jìn)行橫向比較。

通達(dá)系業(yè)績(jī)承諾趨同,側(cè)面印證“淡化利潤(rùn)”:就宣布借殼的三個(gè)標(biāo)的而言,無(wú)論在成立時(shí)間,還是過(guò)往的業(yè)務(wù)量和增速、凈利潤(rùn)和增速、借殼預(yù)案中披露的歸并到上市公司網(wǎng)點(diǎn)數(shù)(體現(xiàn)在凈資產(chǎn))都有較大差異,同時(shí)圓通申通均有配套融資的募投項(xiàng)目而韻達(dá)沒(méi)有,但在此差異之下,三者在業(yè)績(jī)承諾上卻體現(xiàn)為驚人的“趨同”。這個(gè)趨同一方面可能出于快遞公司在模式、估值、監(jiān)管和未來(lái)壓力等方面的考慮,另一方面從側(cè)面印證了我們適當(dāng)?shù)麧?rùn)指標(biāo)的邏輯。

現(xiàn)階段從業(yè)務(wù)量判斷投資價(jià)值的邏輯:1)快遞的整合價(jià)值:三家快遞承諾業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀?0%,行業(yè)的長(zhǎng)期投資邏輯在于發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度提升后的整合龍頭,我們前期報(bào)告已經(jīng)通過(guò)分析美國(guó)、日本快遞發(fā)展史證明了行業(yè)有較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)(單位操作成本隨業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)而下降),而美國(guó)UPS 和FEDEX 常年的市值差和業(yè)務(wù)量差基本呈正相關(guān);2)從經(jīng)營(yíng)維度看,業(yè)績(jī)承諾趨同前提下,獲取市場(chǎng)增量(業(yè)務(wù)量)的能力恰恰代表了該公司快遞網(wǎng)絡(luò)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,疊加我們前期對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)的判斷是“競(jìng)爭(zhēng)依然激烈,毛利率(全網(wǎng)確認(rèn)口徑)可能繼續(xù)下滑”,缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的快遞為完成業(yè)績(jī)承諾,突破自身綜合實(shí)力去獲取單量,這種通過(guò)壓榨“加盟商”獲取短期業(yè)務(wù)量的標(biāo)的很難有長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

投資建議:韻達(dá)借殼后意味著占市場(chǎng)46%份額的四家快遞有望登錄A 股,這并不利于行業(yè)長(zhǎng)期的整合及龍頭企業(yè)的誕生,我們認(rèn)為當(dāng)下宣布借殼的快遞公司估值中樞在中期階段甚至有下行風(fēng)險(xiǎn),但從中長(zhǎng)期角度看,在現(xiàn)有標(biāo)的中挖掘出的長(zhǎng)期龍頭(2500億+市值)仍有廣闊空間,未來(lái)快遞的投資偏于中長(zhǎng)期,當(dāng)下通達(dá)系標(biāo)的之間的市值差距以及對(duì)應(yīng)的PE 差并不能作為投資的主要出發(fā)點(diǎn),我們建議投資者從業(yè)務(wù)量及增速、歸并上市公司網(wǎng)點(diǎn)(凈資產(chǎn))、全網(wǎng)點(diǎn)虧損率(需草根調(diào)研)三個(gè)維度衡量通達(dá)系公司的投資價(jià)值,綜合來(lái)看我們認(rèn)為:1)從業(yè)務(wù)量和增速、歸并到上市公司網(wǎng)點(diǎn)(凈資產(chǎn))維度出發(fā),我們長(zhǎng)期推薦圓通借殼大楊創(chuàng)世;2)韻達(dá)業(yè)務(wù)量略低于申通,但近年來(lái)業(yè)務(wù)增速高于申通,我們認(rèn)為新海股份復(fù)牌后對(duì)應(yīng)借殼后總股本的市值將趨同于艾迪西。3)現(xiàn)階段順豐雖然是先發(fā)優(yōu)勢(shì)及綜合競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的快遞,但鼎泰新材當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)借殼成功后的市值已接近2300億,短期我們趨于謹(jǐn)慎。

綜上:短期來(lái)看,新海股份的復(fù)牌大概率將對(duì)快遞板塊產(chǎn)生正向刺激,但從更長(zhǎng)期的角度來(lái)看,我們依舊傾向于推薦大楊創(chuàng)世,同時(shí)關(guān)注鼎泰新材、新海股份和艾迪西。

風(fēng)險(xiǎn)提示:借殼進(jìn)程低于預(yù)期