進入U型回升的供給側慢牛期

我們認為供給側慢牛啟動，判斷源于與中期策略相對應的兩點：第一、前期抑制A股風險偏好上行的金融去杠桿政策，我們通過兩個關鍵點判斷其對A股的負面影響在邊際減弱；第二、一個確定性和一個可能性繼續(xù)演變?yōu)閮蓚€認知差：其一，供給側改革為經濟工作主線已經被市場認知，但認知差仍在，在于市場對供給側改革主線下各支線政策的推進速度、執(zhí)行力度的預期有偏差（近期的增量因素中最大認知差將來自于債轉股）；其二，在供給側改革加速推進下，企業(yè)盈利及ROE超預期回升的可能性進一步加大。

金融去杠桿政策進入收官階段，對A股的負面影響邊際減弱

今年以來，脫虛入實的政策信號不斷發(fā)酵，我們最早也最堅定在市場提出金融去杠桿政策會抑制市場風險偏好的上行從而抑制A股的上行空間。但近期我們認為金融去杠桿的各類政策對A股風險偏好的負面影響在邊際減弱：第一、從已落地的監(jiān)管政策的覆蓋范圍上，以及時間進度上來看，我們認為5月至今已是金融去杠桿政策落地的高峰期，本輪金融去杠桿監(jiān)管政策的密集出臺可能將進入收官階段；第二、在從市場到通道到資金源的各類監(jiān)管政策中，我們認為直接影響增量資金和市場預期收益率的銀行理財新規(guī)是對A股影響最大的金融去杠桿政策，但市場對其敏感度并不高，反應市場對金融去杠桿政策信號已有較為充分的認知。

“三一一”政策推進速度與執(zhí)行力度的認知差將得到修正

5月以來，以煤炭276天限產政策為代表的供給側改革政策的推行速度和執(zhí)行力度超市場預期，帶來煤炭板塊的強勢行情，反應了市場對供給側改革這條政策主線從有認知差到認知差修正再到認知一致的過程。供給側改革時期選擇和推行政策的難度要遠高于過去的任何時期，但正是這種難度才會在市場上形成預期差和認知差，預期差和認知差形成趨勢和行情。限產政策等是“三去一降一補”中去產能政策的組成部分，僅是供給側改革的組合拳之一，在這一政策認知差得到修正后，下一個政策認知差我們認為將來自于債轉股和結構性減稅。政策認知差疊加政策效果認知差，將通過改善分子端盈利和分母端風險溢價而開啟真正的供給側改革慢牛。

供給側改革政策對基本面改善效果的認知差將得到修正

雖然持續(xù)的弱需求環(huán)境下蛋糕難以做大，國內企業(yè)整體的日子是難過的，但今年以來供給側改革加速的背景下，政策自上而下地推動市場優(yōu)勝劣汰加速，提升行業(yè)集中度，改善行業(yè)龍頭的毛利率，行業(yè)龍頭的盈利是會邊際向好的。而國內上市公司又基本是全部企業(yè)中最優(yōu)質的一批，所以我們認為A股企業(yè)盈利的改善是會超市場預期的。以煤炭為例，市場在前期對276限產政策所能帶來的煤企基本面的改善持低預期，但根據我們7月份的調研，4月限產政策以來煤企現金流明顯改善，優(yōu)質煤企在三季報或年報的基本面改善或將超市場預期。去產能疊加近期的債轉股，進一步為企業(yè)減負，供給側改革組合拳對基本面改善效果的認知差將得到修正。