前期股市整體的反彈邏輯來(lái)自于長(zhǎng)端利率下行。市場(chǎng)對(duì)于具有較高安全邊際的低估值股票的青睞度上升。因此，近期國(guó)債收益率的企穩(wěn)反彈對(duì)股市形成了抑制。從近期國(guó)內(nèi)外情況來(lái)看，長(zhǎng)端收益率可能仍將維持反彈。

海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升是近期的焦點(diǎn)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫的表態(tài)并無(wú)過(guò)多新意，繼續(xù)“炒現(xiàn)飯”，但她的副手美聯(lián)儲(chǔ)副主席的講話鷹派特征明顯，他表示年內(nèi)最多有兩次加息可能。市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)加息的預(yù)期明顯上升，年末加息的預(yù)期已超過(guò)50%。這種預(yù)期并非憑空臆斷。從美國(guó)近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，支撐美聯(lián)儲(chǔ)加息的主要是通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)。通脹方面，7月核心CPI和核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增速分別達(dá)到2.2%和1.8%，接近美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)2%。就業(yè)方面，6月和7月非農(nóng)新增就業(yè)分別達(dá)到29.2萬(wàn)人和25.5萬(wàn)人，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，四季度美國(guó)通脹水平或有所走高，如果持續(xù)改善的勞動(dòng)力市場(chǎng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)、疊加經(jīng)濟(jì)不確定性降低以及全球金融環(huán)境的整體穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)或在年底再次加息。從歷史上看，中美利差縮窄往往伴隨著資本的流出。這一輪聯(lián)儲(chǔ)加息周期的繼續(xù)推進(jìn)，使得中國(guó)央行的貨幣政策和利率下行空間將受到越來(lái)越大的制約。

國(guó)內(nèi)方面，央行的種種跡象已表現(xiàn)出貨幣寬松意愿的降低。當(dāng)前企業(yè)持有現(xiàn)金不愿進(jìn)行投資，因此進(jìn)一步放松貨幣政策的作用有限。我們認(rèn)為在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)大幅失速的情況下，決策層并沒有必要進(jìn)行降準(zhǔn)或降息。近期，我們看到中國(guó)央行釋放的信號(hào)是不會(huì)輕易降準(zhǔn)降息。在流動(dòng)性不再進(jìn)一步寬松的背景下，無(wú)論是依靠財(cái)政投資加碼還是鼓勵(lì)民間資本投資PPP項(xiàng)目，對(duì)長(zhǎng)端利率的作用更多是上托而不是下壓。同時(shí)，央行重啟14天逆回購(gòu)顯示出遏制金融杠桿的可能。從2015年下半年開始，質(zhì)押回購(gòu)成交量顯著增加，回購(gòu)交易高度集中于隔夜回購(gòu)，機(jī)構(gòu)通過(guò)低成本的隔夜回購(gòu)滾動(dòng)加杠桿來(lái)提高投資回報(bào)率。央行試圖引導(dǎo)銀行資金融出收短放長(zhǎng)，提高交易者加杠桿成本，從而遏制杠桿增加。

四季度的通脹水平回升也是阻礙長(zhǎng)端收益率下行的因素之一。7月能繁母豬存欄量和生豬存欄均下行，母豬存欄仍處于筑底過(guò)程。根據(jù)生產(chǎn)周期來(lái)看，能繁母豬存欄變化決定的是1—12個(gè)月之后的生豬供給。因此，對(duì)應(yīng)12個(gè)月后的生豬的供需最為緊缺，豬價(jià)可能出現(xiàn)高點(diǎn)，預(yù)計(jì)豬價(jià)將持續(xù)上漲至明年。

近期房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度升高成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。不僅房地產(chǎn)成交出現(xiàn)攀升，8月全國(guó)“地王”更是頻頻出現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，本月已經(jīng)有數(shù)十宗土地拍賣溢價(jià)率超過(guò)100%。在這種情況下，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)調(diào)控的預(yù)期不斷增強(qiáng)，周三廈門市決定于9月5日起重啟限購(gòu)政策，后期可能有更多核心城市重啟限購(gòu)。

7月以來(lái)，市場(chǎng)配置需求推動(dòng)國(guó)債收益率持續(xù)下行，但經(jīng)濟(jì)下行有底和貨幣政策維持穩(wěn)健，事實(shí)上基本鎖定了收益率下行的空間。隨著美國(guó)加息預(yù)期升溫以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控加強(qiáng)的可能，仍將對(duì)股票市場(chǎng)形成壓制。