流動(dòng)性緊張、短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象持續(xù)、人民幣貶值壓力仍存、CPI預(yù)計(jì)持續(xù)升溫、表外理財(cái)將納入MPA測(cè)算等因素導(dǎo)致期債上行止步，小幅調(diào)整。但是長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，支撐債券走強(qiáng)的基礎(chǔ)沒變，收益率仍有下行空間。

市場(chǎng)流動(dòng)性存憂

中央政治局召開會(huì)議，指出“要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”。中央政治局會(huì)議印證“貨幣政策拐點(diǎn)”重心轉(zhuǎn)向“抑制泡沫”。此外，低基數(shù)疊加PPI回升，導(dǎo)致四季度通脹存在反彈風(fēng)險(xiǎn)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期攪動(dòng)外匯市場(chǎng)及跨境資金流動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)年終階段流動(dòng)性仍存憂慮，后續(xù)流動(dòng)性形勢(shì)取決于央行貨幣政策操作節(jié)奏和力度，資金利率難明顯回落。

從公開市場(chǎng)操作情況看，央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的態(tài)度是邊際收緊的，年初以短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具代替，下半年相繼拉長(zhǎng)逆回購(gòu)周期，試圖通過(guò)提高短期資金成本以抑制杠桿擴(kuò)張。同時(shí)，央行非常注重呵護(hù)流動(dòng)性，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)緊的局面，就加碼投放資金。因此，未來(lái)對(duì)于資金面不可過(guò)于樂觀，脈沖式緊張依然會(huì)持續(xù)存在。

經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，長(zhǎng)期面臨下行壓力。10月制造業(yè)PMI超預(yù)期，新訂單指數(shù)升幅較大，比9月提高1.9個(gè)百分點(diǎn)。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)再度上升至62.6，比9月上升5.1個(gè)百分點(diǎn)。表明制造業(yè)市場(chǎng)需求延續(xù)擴(kuò)張走勢(shì)，增速出現(xiàn)反彈。這可能跟房地產(chǎn)投資滯后性影響、基建發(fā)力、PPI回升企業(yè)補(bǔ)庫(kù)、企業(yè)利潤(rùn)改善、制造業(yè)投資恢復(fù)等有關(guān)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策雖然在短期對(duì)經(jīng)濟(jì)形成刺激作用，但并不能從根本上改變經(jīng)濟(jì)需求整體羸弱的局面。經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍顯不足，且存在嚴(yán)重的供給與需求錯(cuò)配，房地產(chǎn)和基建獨(dú)木難支。此外，房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺(tái)后，地產(chǎn)銷售持續(xù)回落，10月第4周30城地產(chǎn)銷售面積環(huán)比下降8.6%。四季度估計(jì)有前期投資的滯后性影響，地產(chǎn)調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在2017年年初，經(jīng)濟(jì)重回下行通道預(yù)期增強(qiáng)。

現(xiàn)券配置需求釋放

資產(chǎn)荒、債市開放程度提高、人民幣加入SDR，疊加海外經(jīng)濟(jì)的不確定性導(dǎo)致對(duì)債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置需求繼續(xù)上升。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司數(shù)據(jù)顯示，截至9月末境外機(jī)構(gòu)債券托管余額為7264億元，較8月末增加507億元，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)新高。其中凈增持國(guó)債410億元人民幣，為今年以來(lái)月均增量的三倍以上，并將歷史最長(zhǎng)連購(gòu)紀(jì)錄擴(kuò)大至11個(gè)月。預(yù)計(jì)2018年底，海外機(jī)構(gòu)持有的在岸債券規(guī)模將達(dá)2萬(wàn)億元人民幣。

人民幣貶值壓力仍在。美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)在0.25%—0.50%不變，并表示升息理?yè)?jù)“持續(xù)增強(qiáng)”。此外，美聯(lián)儲(chǔ)在11月會(huì)議聲明中放棄了預(yù)計(jì)通脹將在“短期內(nèi)”保持在低位的措辭，重申通脹將在中期內(nèi)向2%目標(biāo)回升的觀點(diǎn)。提高通脹率作為美元加息的條件之一，增強(qiáng)美元12月加息預(yù)期。

CPI或重返“2”時(shí)代

商務(wù)部公布的周頻農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)顯示，10月前三周蔬菜價(jià)格環(huán)比上漲，蛋類、禽類、水產(chǎn)品類價(jià)格環(huán)比都有下降，蛋類價(jià)格降幅較大。肉產(chǎn)品價(jià)格小幅下降，豬肉價(jià)格降幅明顯。但今年食品價(jià)格環(huán)比降幅低于去年，使得今年同期食品價(jià)格同比漲幅有所擴(kuò)大。此外，燃油價(jià)格上調(diào)、工業(yè)出廠產(chǎn)品價(jià)格回升，非食品價(jià)格環(huán)比延續(xù)微升態(tài)勢(shì)，同比漲幅可能在1.6%到1.8%左右，10月CPI將小幅回升至2%。

在資產(chǎn)荒背景下，現(xiàn)券配置熱度不減，債市下行空間有限。在未來(lái)經(jīng)濟(jì)依舊疲弱的支撐下，期債牛市行情依然可期。短期看，CPI升溫、PMI顯示的經(jīng)濟(jì)短暫回暖或?qū)?duì)債市上行形成阻力。