11月12日，由七禾網主辦、大有期貨協(xié)辦的七禾網三大排行榜季度冠軍頒獎及五星基金頒發(fā)典禮在杭州舉行。七禾網資管排行榜第三季度冠軍杭州潤時資產楊紹斌做了題為“尋找不確定市場的相對確定”的主題演講，以下是七禾網對演講內容的文字整理。

（七禾網資管排行榜第三季度冠軍獲獎賬戶）

精彩語錄：

他（吳鴻智）用自有資金2萬5起步，到2015年7月份創(chuàng)辦公司之前，這9年時間里在國內期貨市場的盈利超過了8000萬，總共9年取得了3200倍的收益。

我們認為市場中大家做投資決策的過程有點像盲人摸象，市場中的邏輯推導我們認為有點像數獨游戲。

市場經常是隨機的，而投資者是存在偏見的，因為個人的知識跟信息不完備，主流偏見還會影響到市場本身。

市場的理解一定是多個維度的，不止是一個維度。

潤時資產的投資理念總結為：只做自己認為有把握的投資。

市場有它隨機的一面，也有它大概率確定性的一面，在市場隨機的時候，也就是在我們沒有把握、在不確定的時候，我們要像古代的善守者一樣，把自己藏到九地之下，不出動；當機會來臨的時候，那要像善攻者一樣，以九天之上的格局，果斷果決趁勢而動。

市場價格運動的動力有兩個，一個是錯價的回歸，一個是價格的驅動。

投資的核心就是捕捉價差。

捕捉價差相應的就是把握相對確定的，對沖掉不確定的，回避隨機性。

如果某個品種價值是低估的，驅動力又是向上的，我們就覺得可以采取買入的策略，如果出現(xiàn)了價格高估，驅動力向下，那么可以選擇賣出。

驅動跟估值之間產生比較大矛盾的時候，我們通常是回避的，主要在做的投資還是又低估又驅動向上或者高估、驅動向下的，這種投資機會做得相對多一點。

投資策略：在深入研究期貨基差高、低估，深入研究估值和驅動的基礎上，推導出市場下一階段交易邏輯，靈活地運用對沖、套利和趨勢把握相對確定的機會。

資金回撤不要超過30%，一旦回撤超過30%，人的心態(tài)就會發(fā)生一些變化。

隔夜倉位盡量控制在30%以下。

合作咨詢請聯(lián)系：4007-666-707

楊紹斌：大家下午好，首先感謝七禾網給我們頒發(fā)獎項。這兩天市場波動比較大，也是經歷了雙十一的一些特色。11月10日晚上的主題是很多女人在京東、淘寶、天貓上買買買，同時有很多男人、也有部分女人在倫敦、紐約、芝加哥、上海、鄭州、大連市場上也是買買買。星期四晚上、星期五行情出現(xiàn)了比較大的漲幅，到昨天（11月11日）晚上就開始進入了雙十一的另一個主題，前面一個主題是搶購，第二個主題是打折。昨天（11月11日）棉花打了93折，PTA打了95折，鎳打了96折，市場波動比較大。所幸在昨天的市場波動中，因為我們是做確定性和對沖為主，所以跟剛才那位千象資產的同行一樣。有客戶早上問我們：昨天波動那么大，賬戶怎么樣？我們也是回復他們：影響不大，都是對沖的倉位。很高興今天有機會跟七禾網的各位朋友交流我們對投資的理解。

我們在不同階段，會有不同的市場理解，市場的理解又會帶來不一樣的投資手法，也就是說，在資金小的時候可能是某一種手法，但是在資金大了之后慢慢又是另外一種手法，我們認為這是一個不斷挑戰(zhàn)自己、不斷適應新的資金分析的過程，這些都是經歷。在介紹公司的策略之前我想分享一下我們對市場的理解。市場中的投資者依據每個人自身能掌握到的知識以及能獲取的信息做出投資決策，如同盲人摸象。摸到尾巴的可能以為是一條繩子，摸到大腿的可能以為是一個柱子，摸到耳朵的可能以為是一個扇子。在市場中，每個個體的知識和信息必定是有限的，任何人都很難窺得市場的全貌，即使投資者的知識跟信息足夠豐富，他如果想獲得市場情況，他付出不符合成本收益的努力跟代價，也無法完全接近事實的真相，越到后面可能就越困難，80%的真相跟90%的真相付出的努力是非常巨大的，成本也不劃算。這個過程有點像數學中的極限，極限在那里，但是很難達到。我們認為市場中大家做投資決策的過程有點像盲人摸象，市場中的邏輯推導我們認為有點像數獨游戲，數獨游戲就是一個9乘9的表格，表格上面已經有一些數字填在那里，要求玩的人把中間空缺的地方填起來，達到每一行每一列完全不重復地包含1到9這9個數字。我們覺得這個過程就是一個不完全信息下的推理游戲，需要不斷地假設、驗證、證偽，這個過程跟投資中的邏輯推導非常相像。 

再看一張圖，大家看一下這張圖片。

我們大家都生活在三維世界里面，假設我們是這張圖片里面左邊墻上二維平面上的二維生物，我們看到中間這個物體的時候，只能看到它側面的截影，因為是二維的，我們可能看到它是一個長方形；如果是在右邊的墻面，我們可能看到的是一個圓形。如果從二維的角度上來看，左邊的說是方的沒有錯，右邊說它是圓的也沒有錯，但實際如果從三維角度上來看，我們會看到它有方的一面，同樣也有圓的一面，但是我們更可以看到它其實是一個圓柱。就是說我們的信息包含二維的信息——方的、圓的，跟三維的信息——它是一個圓柱形，這是三維世界里面的真相。但是我問大家一下，這難道真的就是真相嗎？這個事情比較有意思，因為我們只是生活在三維世界里，我們三維世界里的認知，看到它是一個圓柱體，但是如果在更多維的空間里面，更高的生命的眼中，也許會有更高層次的理解，那個理解也許是我們目前暫時無法想象的。這就涉及到在多維的空間中的理解，跟最后呈現(xiàn)的物質形態(tài)的關系，這讓我想到了一個偉大的經濟學家凱恩斯對投資的理解。凱恩斯是個經濟學家同時也是投資專家，劍橋大學的基金在他的運作之下凈值增長了12倍，他把投資看成選美游戲，在報紙上登100個美女的照片，然后讓每個競賽者都選出他認為最美的6個，如果這個競賽者最后選中的跟大眾的平均口味是最接近的，他就獲獎了，凱恩斯認為投資是這樣的一個游戲。這樣的一個游戲當中，他又把參與者分為若干個等級，最初級的參與者認為這100個里面他看哪個漂亮就選哪個；第二級的參與者會聰明一點，他會想一般人認為哪個漂亮他就選哪個，他可能離獎項更近了一步；第三級參與者的理解是，如果大家都這么想，那會怎么樣，一般人認為一般人認為哪些人漂亮，這就涉及到第三層次的理解，以此類推，凱恩斯認為還有第四級、第五級甚至更高。我看到巴頓比格斯的《對沖基金風云錄》里面講的一段話：他們的判斷仍是基于事實和數據這兩個基本維度，而他們參與的這場游戲，卻是在情緒的第三維和夢想的第四維上展開的。以上的這幾個簡單的例子，大概能概括出我們對市場的理解，這其中也吸收了很多投資大師的養(yǎng)分，我們的理解是，市場經常是隨機的，而投資者是存在偏見的，因為個人的知識跟信息不完備，主流偏見還會影響到市場本身，市場信息是不完全的，但有時候市場又存在大概率確定性的一面，就像數獨游戲，它邏輯可推導，是可以推導可以預言的，然后市場的理解一定是多個維度的，不止是一個維度，高維度的思考在對低維度思考的時候就相當于一種降維打擊，就像我們在三維世界里可以看清我們認為的事物本相，但在二維世界里窮盡任何的努力都看不到，這種降維打擊和思考在投資市場是很致命的。那么既然市場有時候是隨機的，而且很難得出全貌，這說明我們處在一個不確定的市場，在一個不確定的市場里面，我們的能力邊界范圍內，我們能做什么？潤時資產的投資理念總結為：只做自己認為有把握的投資。我們從《孫子兵法》當中也獲得了很多先人的啟發(fā)，比如說“先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵?！本褪钦f先將自己不可被戰(zhàn)勝，而等待敵人被戰(zhàn)勝的時候，不可被戰(zhàn)勝是靠自己的，但是要求勝是要靠敵人犯錯誤的。還有比如說“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝。”這也是講到作戰(zhàn)時機把握的問題，到底是先勝再去戰(zhàn)還是戰(zhàn)了之后再說，這也是一種態(tài)度。我們總體認為，市場有它隨機的一面，也有它大概率確定性的一面，在市場隨機的時候，也就是在我們沒有把握、在不確定的時候，我們要像古代的善守者一樣，把自己藏到九地之下，不出動；當機會來臨的時候，那要像善攻者一樣，以九天之上的格局，果斷果決趁勢而動。在這樣的一個投資理念下，形成了潤時資產投資研究的邏輯。我們認為市場價格運動的動力有兩個，一個是錯價的回歸，一個是價格的驅動。什么是回歸呢，就是有時候市場就像是正在發(fā)瘋的醉漢，會做出很多出格的舉動，形成了一些價值的高地或者價值的洼地，大家把捕捉這類投資機會的行為稱為價值投資。那什么是驅動呢，驅動就是如供求變化、情緒等導致的價格發(fā)生運動的因素。我們是做期貨起家的，就以期貨為例，我們的研究立足于估值和驅動，以商品期貨為例，估值可以通過歷史的對比、產業(yè)鏈供求的狀況、相關品種之間的對比，如果考慮到資產大類的輪動的話，還可以用利率這把尺子去衡量各個資產價格，這是估值方面。驅動方面，驅動本質是供求變化，衍生開來有庫存消費比、工業(yè)品的開工率、農產品的單產面積、庫存等，還有市場各方的博弈力量，每條線都是一維的概念，如果把很多因素全部結合在一起，就是一個立體式的思考。我們把估值和驅動研究清楚之后，把多維的思考結合起來，結合起來去分析，抓住主要的矛盾，這個過程需要自己不斷地學習和領會，沉淀下來用時間來換取知識和經驗。

講完研究的邏輯，接下來我們看一下投資的邏輯。投資的核心就是捕捉價差，就是價格運動形成的價差，我們也是從不確定市場中尋找相對確定，那我們捕捉價差相應的就是把握相對確定的，對沖掉不確定的，回避隨機性。