導(dǎo)語(yǔ)：2016/17榨季國(guó)際市場(chǎng)連續(xù)第二年出現(xiàn)供需缺口，雖然短期受到基金大幅減倉(cāng)的影響糖價(jià)連續(xù)回落，但減產(chǎn)影響仍然存在、牛市基礎(chǔ)尚未動(dòng)搖。

報(bào)告要點(diǎn)：

國(guó)際方面，2016/17榨季國(guó)際市場(chǎng)連續(xù)第二年出現(xiàn)供需缺口，雖然短期受到基金大幅減倉(cāng)的影響糖價(jià)連續(xù)回落，但減產(chǎn)影響仍然存在、牛市基礎(chǔ)尚未動(dòng)搖。2017年一季度，北半球產(chǎn)量將逐漸明朗，天氣問(wèn)題以及減產(chǎn)榨季越榨越少的炒作或?qū)楸P面帶來(lái)提振。但從二季度開(kāi)始，巴西中南部將逐漸步入榨季高峰期，全球供應(yīng)進(jìn)入季節(jié)性高位，加之2017/18榨季北半球種植意向?qū)脮r(shí)將基本確定，若新榨季全球增產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)、國(guó)際平衡表再次轉(zhuǎn)入供需盈余，糖價(jià)或?qū)⒏呶换芈?，全球糖市將步入牛轉(zhuǎn)熊的過(guò)渡階段。

第二部分  國(guó)際市場(chǎng)展望

一、國(guó)際糖價(jià)走勢(shì)回顧

2015/16榨季全球糖市在經(jīng)歷了連續(xù)五年的供需盈余后進(jìn)入減產(chǎn)周期。印度、泰國(guó)等北半球主產(chǎn)國(guó)由于受到厄爾尼諾現(xiàn)象帶來(lái)的干旱影響，糖產(chǎn)量大幅下滑。雖然巴西中南部糖產(chǎn)量同比增加，但依然不能彌補(bǔ)全球性減產(chǎn)帶來(lái)的損失，2015/16榨季供需缺口達(dá)到690萬(wàn)噸。進(jìn)入2016/17榨季，全球減產(chǎn)的步伐尚未停止，厄爾尼諾帶來(lái)的影響持續(xù)發(fā)酵，印度、泰國(guó)等北半球國(guó)家預(yù)計(jì)繼續(xù)減產(chǎn)，雖然歐盟、俄羅斯等甜菜糖主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量有所恢復(fù)，但依然不能改變?nèi)虍a(chǎn)不足銷的局面，市場(chǎng)再迎供需缺口，但缺口幅度較2015/16榨季有所縮窄至522萬(wàn)噸。

從價(jià)格來(lái)看，2016年國(guó)際糖價(jià)走勢(shì)可分為兩個(gè)階段。第一階段是2016年9月29日ICE原糖創(chuàng)四年新高達(dá)到24.10美分/磅之前。在全球糖市連續(xù)兩個(gè)榨季去庫(kù)存的基本面內(nèi)在支撐以及基金大舉做多的外在推動(dòng)下，國(guó)際糖價(jià)一路走高，ICE原糖主力合約從年初最低12.50美分/磅（1603,2月19日）最高上漲至24.10美分/磅，漲幅達(dá)92.8%。與此同時(shí)，管理基金凈多持倉(cāng)也在不斷增加，創(chuàng)下歷史新高。

第二階段是9月30日至今，在多頭基金獲利了結(jié)，大幅平倉(cāng)的影響下國(guó)際糖價(jià)持續(xù)回落。CFTC數(shù)據(jù)顯示，2016年9月27日至12月20日，管理基金凈多持倉(cāng)從286248手減少至146709手，減幅達(dá)51%，在此期間ICE原糖主力合約價(jià)格下跌了22%?；鸬碾x場(chǎng)一方面是由于擔(dān)憂中國(guó)上調(diào)進(jìn)口關(guān)稅，進(jìn)口需求大幅縮減；另一方面是由于市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2017/18榨季全球糖市將重回供需盈余，長(zhǎng)期供給壓力增大。

整體而言，2016年國(guó)際糖價(jià)在全球市場(chǎng)連續(xù)去庫(kù)存的提振下走出了牛市行情，雖然四季度糖價(jià)大幅回調(diào)，但整體牛市格局尚未改變。

二、各主產(chǎn)國(guó)供需分析

1、巴西

巴西作為全球第一大產(chǎn)糖國(guó)與出口國(guó)，其榨季出口量占全球總出口量的半壁江山。巴西中南部作為其主產(chǎn)區(qū)占巴西全國(guó)總產(chǎn)量近90%，其糖產(chǎn)量對(duì)全球糖市供需格局的影響舉足輕重。

2015/16榨季（4月/3月），巴西中南部受到厄爾尼諾現(xiàn)象帶來(lái)的非季節(jié)性降雨的影響，糖廠壓榨進(jìn)度緩慢，榨季糖產(chǎn)量?jī)H為3212.8萬(wàn)噸，同比下降2.48%。但這為2016/17榨季帶來(lái)了更加充足的甘蔗供應(yīng)量，因2015/16榨季未壓榨甘蔗量高達(dá)4000萬(wàn)噸。

2016年初，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2016/17榨季巴西中南部甘蔗壓榨量將創(chuàng)歷史新高達(dá)到6.4-6.5億噸，糖產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)至3600萬(wàn)噸以上。但隨著壓榨的進(jìn)行，由于巴西中南部甘蔗翻種率創(chuàng)十年新低至13%，并且低于15-18%的正常翻種比例，加之開(kāi)榨以來(lái)天氣較為干燥，甘蔗單產(chǎn)大幅下滑，市場(chǎng)紛紛調(diào)減甘蔗入榨量預(yù)估值至6億噸左右。然而制糖用蔗比高于市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)估值由榨季初的45%上調(diào)至目前的46.5%左右，主要由于糖價(jià)大幅上漲，生產(chǎn)收益遠(yuǎn)高于乙醇。糖產(chǎn)量因此小幅下調(diào)至3560萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11%。

目前2016/17榨季漸入尾聲，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向2017/18榨季。展望下榨季，由于甘蔗翻種率依然維持低位，甘蔗單產(chǎn)或仍將處于較低水平，加之2016/17榨季未壓榨甘蔗量較少，預(yù)計(jì)2017/18榨季甘蔗入榨量下滑至5.8億噸。并且若拉尼娜現(xiàn)象導(dǎo)致巴西中南部持續(xù)干旱，甘蔗單產(chǎn)，甘蔗可供應(yīng)量或?qū)⑦M(jìn)一步減少。

制糖用蔗比為最大變數(shù)，每年新舊榨季交替之際市場(chǎng)都會(huì)對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行炒作，是糖價(jià)走勢(shì)主要因素之一。對(duì)于2017/18榨季，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)仍將延續(xù)2016/17榨季強(qiáng)勢(shì)勁頭，達(dá)到46.7%，榨季糖產(chǎn)量為3470萬(wàn)噸，同比減少90萬(wàn)噸。制糖用蔗比的影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，榨季進(jìn)行中這些因素的變化都會(huì)左右糖廠甘蔗制糖或制乙醇的比例調(diào)整。下面，我們將羅列部分主要影響因素，并逐一分析對(duì)2017/18榨季制糖用蔗比走勢(shì)的影響：

? 新建制糖產(chǎn)能。由于糖價(jià)持續(xù)上漲，據(jù)了解巴西中南部增加了制糖產(chǎn)能，這為制糖用蔗比進(jìn)一步增長(zhǎng)打開(kāi)空間。

? 汽油調(diào)價(jià)。12月7日，巴西國(guó)家石油宣布將汽油出廠價(jià)上調(diào)8.1%。由于含水乙醇與汽油存在替代關(guān)系，汽油價(jià)格上漲勢(shì)必將利好含水乙醇消費(fèi)，進(jìn)而刺激含水乙醇價(jià)格上漲，提高糖廠生產(chǎn)乙醇的意愿。

? 雷亞爾走勢(shì)。12月15日美元加息終于落地，會(huì)上透露的2017年三次加息預(yù)期令美元繼續(xù)走強(qiáng)，而雷亞爾或?qū)⒊袎嘿H值。因食糖大部分用于出口，而乙醇大部分用于內(nèi)銷，因此匯率的貶值將提高糖廠生產(chǎn)食糖的意愿。

2、印度

印度作為全球第一大消費(fèi)國(guó)以及第二大生產(chǎn)國(guó)，國(guó)內(nèi)需求已消化了大部分產(chǎn)量。由于國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量波動(dòng)較為劇烈，印度曾多次在凈出口國(guó)與凈進(jìn)口國(guó)的角色中來(lái)回轉(zhuǎn)換，也造成了國(guó)際糖價(jià)的大幅波動(dòng)。

2015/16榨季，印度由于受到連續(xù)兩年的干旱影響，種植面積以及甘蔗單產(chǎn)均大幅下滑，糖產(chǎn)量大幅減少320萬(wàn)噸至2510萬(wàn)噸。其中，第一大主產(chǎn)邦——馬邦為主要減產(chǎn)地區(qū)，糖產(chǎn)量由2014/15榨季的1070萬(wàn)噸大幅下滑至850萬(wàn)噸。雖然國(guó)內(nèi)產(chǎn)量大幅下滑，但由于期初庫(kù)存量高達(dá)908萬(wàn)噸，榨季總供給遠(yuǎn)大于2500萬(wàn)噸的消費(fèi)量，給出口留出了空間。同時(shí)，印度政府為了鼓勵(lì)出口于2015年12月確定對(duì)2015/16榨季甘蔗實(shí)施45盧比/噸補(bǔ)貼，并強(qiáng)制要求出口320萬(wàn)噸，刺激了印度出口量大幅增長(zhǎng)，同時(shí)中國(guó)的走私需求也提振了印度出口。但由于市場(chǎng)不斷下調(diào)2015/16榨季產(chǎn)量預(yù)估，并且預(yù)計(jì)2016/17榨季將繼續(xù)減產(chǎn)，印度國(guó)內(nèi)糖價(jià)不斷上漲，政府為了穩(wěn)定糖價(jià)，保護(hù)庫(kù)存，于2016年5月取消了甘蔗補(bǔ)貼，并于次月開(kāi)始征收20%出口關(guān)稅，印度低品質(zhì)白糖至中國(guó)的走私利潤(rùn)大幅縮減，出口量出現(xiàn)大幅萎縮。數(shù)據(jù)顯示，2015年10月至2016年5月，印度累計(jì)出口食糖248.79萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)了整整一倍，其中出口至緬甸123.56萬(wàn)噸，占比達(dá)49.66%，基本為出口至中國(guó)的走私糖；2016年6月至9月，印度累計(jì)出口食糖75.32萬(wàn)噸，同比下降20.37%，其中出口至緬甸19.01萬(wàn)噸，占比僅為25%。

目前印度已逐漸進(jìn)入2016/17榨季生產(chǎn)高峰期，主產(chǎn)區(qū)馬邦和卡特拉卡邦由于受到干旱影響，甘蔗面積繼續(xù)大幅下滑，預(yù)計(jì)榨季糖產(chǎn)量分別減少280萬(wàn)噸和110萬(wàn)噸至570萬(wàn)噸和310萬(wàn)噸。但北方邦由于灌溉系統(tǒng)覆蓋率高，加之引進(jìn)了高產(chǎn)蔗種，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加110萬(wàn)噸至800萬(wàn)噸，取代馬邦成為印度第一大主產(chǎn)區(qū)。整體而言，印度2016/17榨季仍將繼續(xù)減產(chǎn)，目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量將由2015/16榨季的2510萬(wàn)噸減少至2250萬(wàn)噸左右。

消費(fèi)方面，近幾年印度食糖消費(fèi)量保持1-2%的穩(wěn)定增長(zhǎng)。11月初，ISMA預(yù)計(jì)印度2016/17榨季食糖消費(fèi)量為2550萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.02%。但12月8日，印度政府突然宣布廢除500盧比和1000盧比面值的紙幣，同時(shí)新版貨幣供應(yīng)不足，導(dǎo)致市場(chǎng)上現(xiàn)金流動(dòng)性緊張，預(yù)計(jì)將影響飲料、糖果等含糖食品的消費(fèi)。12月16日，ISMA將榨季消費(fèi)量調(diào)減至2450-2500萬(wàn)噸。

市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)現(xiàn)都聚焦于2016/17榨季印度是否會(huì)增加進(jìn)口來(lái)補(bǔ)充國(guó)內(nèi)庫(kù)存。據(jù)ISMA稱，2015/16榨季末結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存為770萬(wàn)噸。按糖產(chǎn)量2250萬(wàn)噸、消費(fèi)量2500萬(wàn)噸計(jì)算，2016/17榨季末結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存為520萬(wàn)噸，可滿足2.5個(gè)月的消費(fèi)量?？紤]到2017/18榨季印度產(chǎn)量或?qū)⒋蠓謴?fù)至2600-2800萬(wàn)噸，糖廠提前開(kāi)榨，榨季末庫(kù)存達(dá)到兩個(gè)月的消費(fèi)量即可成功過(guò)渡，只是短期供應(yīng)較為緊張。但若產(chǎn)量進(jìn)一步下滑或者貨幣供應(yīng)問(wèn)題對(duì)消費(fèi)的影響小于預(yù)期，導(dǎo)致榨季末庫(kù)存不足兩個(gè)月銷量，國(guó)內(nèi)糖價(jià)過(guò)高，印度政府或降低甚至取消進(jìn)口關(guān)稅，通過(guò)進(jìn)口來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)供給。

3、泰國(guó)

2015/16榨季，泰國(guó)由于連續(xù)遭受兩年干旱侵襲，甘蔗單產(chǎn)大幅下滑，甘蔗入榨量同比下降11.24%至9405萬(wàn)噸，糖產(chǎn)量同比下降12.50%至980萬(wàn)噸。進(jìn)入2016/17榨季，預(yù)計(jì)干旱的影響還將令甘蔗單產(chǎn)小幅下滑，甘蔗收榨量繼續(xù)小幅下滑2%至9200萬(wàn)噸，糖產(chǎn)量同樣同比下降2%至960萬(wàn)噸。展望2017/18榨季，由于目前泰國(guó)降雨良好，利好2017/18榨季甘蔗的種植與生長(zhǎng)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量可恢復(fù)至1100萬(wàn)噸以上的水平。

出口方面，2015/16榨季泰國(guó)原糖出口表現(xiàn)搶眼，榨季總出口量同比增長(zhǎng)16.02%至390萬(wàn)噸，泰國(guó)高品質(zhì)原糖現(xiàn)貨持續(xù)升水盤面，全年最高升水盤面1.44美分/磅。主要驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自印尼的強(qiáng)勁需求。因印尼國(guó)內(nèi)減產(chǎn)，2016年全年進(jìn)口量達(dá)到470萬(wàn)噸，2015年僅為310萬(wàn)噸。同時(shí)，受東盟自貿(mào)協(xié)議保護(hù)，泰國(guó)出口印尼享受5%優(yōu)惠關(guān)稅，而其他國(guó)家為42美元/噸的固定關(guān)稅，這令印尼需求的大部分增量都來(lái)自泰國(guó)，2015/16榨季泰國(guó)出口至印尼270萬(wàn)噸，同比增加158萬(wàn)噸。對(duì)于2016/17榨季，預(yù)計(jì)印尼進(jìn)口需求維持2016年水平，持續(xù)利好泰國(guó)原糖出口。

對(duì)于白糖來(lái)說(shuō)，泰國(guó)是除印度之外，中國(guó)走私糖的另一主要來(lái)源國(guó)。2015/16榨季泰國(guó)向緬甸、越難、老撾三國(guó)總計(jì)出口白糖117.9萬(wàn)噸。對(duì)于2016/17榨季，由于印度國(guó)內(nèi)減產(chǎn)，可供出口量大幅減少，同時(shí)20%的出口關(guān)稅令印度低品質(zhì)白糖走私成本遠(yuǎn)高于泰國(guó)和巴西，或令泰國(guó)白糖的需求增加。

4、歐盟

作為全球第三大食糖主產(chǎn)地，歐盟以甜菜糖生產(chǎn)為主。2015/16榨季，受到國(guó)際糖價(jià)連續(xù)幾年不斷下降，種植收益大幅下滑的影響，種植面積同比下降了13%，而且干旱令單產(chǎn)降低，因此榨季糖產(chǎn)量同比下降19%至1512.2萬(wàn)噸。

目前市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)都聚焦于2017/18榨季歐盟取消配額后產(chǎn)量變化情況。法國(guó)與英國(guó)作為兩大主要增產(chǎn)國(guó)，預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量將分別增加80萬(wàn)噸和39萬(wàn)噸至553萬(wàn)噸和136萬(wàn)噸。增產(chǎn)的主要原因是高糖價(jià)刺激種植面積大幅增長(zhǎng)。歐盟2017/18榨季糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到1832萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10%。對(duì)于歐盟是否會(huì)大量出口的問(wèn)題，按目前的產(chǎn)量計(jì)算預(yù)計(jì)歐盟仍是凈進(jìn)口地區(qū)，但進(jìn)口量大幅減少150萬(wàn)噸左右。不過(guò)最終的進(jìn)出口量情況還要有最終糖產(chǎn)量以及歐盟與國(guó)際糖價(jià)的關(guān)系決定。

三、國(guó)際市場(chǎng)展望

2016/17榨季國(guó)際市場(chǎng)連續(xù)第二年出現(xiàn)供需缺口，雖然短期受到基金大幅減倉(cāng)的影響糖價(jià)連續(xù)回落，但減產(chǎn)影響仍然存在、牛市基礎(chǔ)尚未動(dòng)搖。2017年一季度，北半球產(chǎn)量將逐漸明朗，天氣問(wèn)題以及減產(chǎn)榨季越榨越少的炒作或?qū)楸P面帶來(lái)提振。由于前期干旱，印度產(chǎn)量或?qū)⒌陀谑袌?chǎng)預(yù)期，由此帶來(lái)的進(jìn)口預(yù)期將對(duì)國(guó)際糖價(jià)形成利好支撐。同時(shí)，一季度正處于巴西中南部新舊榨季交替之際，巴西新榨季估產(chǎn)預(yù)期及制糖用蔗比的變化將成為影響價(jià)格的關(guān)鍵因素。但從二季度開(kāi)始，巴西中南部將逐漸步入榨季高峰期，全球供應(yīng)進(jìn)入季節(jié)性高位，加之2017/18榨季北半球種植意向?qū)脮r(shí)將基本確定，若新榨季全球增產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)、國(guó)際平衡表再次轉(zhuǎn)入供需盈余，糖價(jià)或?qū)⒏呶换芈?，全球糖市將步入牛轉(zhuǎn)熊的過(guò)渡階段。在此過(guò)程中美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下全球資金回流美國(guó)，將導(dǎo)致巴西在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣大幅貶值，雷亞爾貶值將令巴西出口預(yù)期增強(qiáng)導(dǎo)致國(guó)際糖價(jià)承壓下挫。因此國(guó)際糖市在宏觀風(fēng)險(xiǎn)飆升與供需壓力相互疊加的影響之下，下半年的下行風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大。