我們認(rèn)為供求理論下的邊際成本定價仍將主導(dǎo)2017年國內(nèi)白糖市場的價格走勢。

白糖期貨自2006年1月6日上市以來，10年間市場的定價邏輯呈現(xiàn)3次不同的變化。第一次是2010年以前，價格運行在配額內(nèi)進(jìn)口價格之下；第二次是2010—2014年，國內(nèi)價格運行在配額內(nèi)與配額外價格之間；第三次是2015年至今，國內(nèi)價格運行在配額外價格之上。

定價邏輯在于，供求理論下的邊際成本定價。2006—2010年，國內(nèi)基本自給自足，供過于求時價格由邊際成本最低的價格決定，供不應(yīng)求時由邊際成本最高的價格決定；2011—2014年，國內(nèi)產(chǎn)不足需，進(jìn)口糖大量流入國內(nèi)市場，市場價格始終處于配額外價格壓制之下，同時受到配額內(nèi)價格支撐；2015年至今，行業(yè)自律使得進(jìn)口糖對國內(nèi)市場的沖擊得到緩沖，糖價向邊際成本最高的價格靠攏，配額外價格反而起到了支撐糖價的作用。

“兩個超預(yù)期”是核心驅(qū)動力

減產(chǎn)超預(yù)期以及進(jìn)口政策超預(yù)期是驅(qū)動本輪糖價走牛的核心邏輯。在這兩個驅(qū)動力的驅(qū)動下，國內(nèi)食糖供求關(guān)系由寬松轉(zhuǎn)為緊平衡。為滿足需求，市場通過價格上漲的方式來尋求邊際成本更高的供應(yīng)。

減產(chǎn)超預(yù)期主要是因為國內(nèi)產(chǎn)量下滑較快，造成了巨大的產(chǎn)需缺口；通過進(jìn)口可以彌補(bǔ)產(chǎn)需缺口，但是由于國際糖價遠(yuǎn)低于國內(nèi)生產(chǎn)成本，無序進(jìn)口致使國內(nèi)食糖產(chǎn)業(yè)鏈全行業(yè)大幅度虧損。為了扭轉(zhuǎn)頹勢，行業(yè)自律應(yīng)運而生，有效減緩了常規(guī)進(jìn)口速度；同時緝私常態(tài)化，走私糖大幅度下降，有效保住了行業(yè)自律所取得的勝利果實。

“四個變量”決定糖價波動區(qū)間

拍賣量、走私量、國際糖價以及進(jìn)口關(guān)稅是2017年國內(nèi)糖市的核心變量。供應(yīng)端由國內(nèi)資源和國際進(jìn)口資源共同構(gòu)成，其中國內(nèi)端分別包含期初庫存、當(dāng)季產(chǎn)量和拍賣量。相對于龐大的產(chǎn)需缺口而言，期初庫存是既定的、產(chǎn)量的變化幅度也不大，主要的變量是拍賣量。國際端主要包含配額內(nèi)進(jìn)口量、配額外進(jìn)口量以及走私量，配額內(nèi)進(jìn)口量受到配額的限制、配額外進(jìn)口量受到行業(yè)自律的限制，主要變量為走私量。另外，國際價格和關(guān)稅對進(jìn)口成本影響巨大。

我們認(rèn)為，行業(yè)自律背景下的國內(nèi)食糖市場仍將供應(yīng)短缺。需求方面，又難有明顯超預(yù)期情況的出現(xiàn)。糖價主要圍繞供應(yīng)端的變化而波動。進(jìn)口關(guān)稅的提高有助于提高邊際成本，最終的市場價格將是國際糖價自上而下尋找需求、國內(nèi)糖價自下而上尋找供給，兩者互相平衡。

市場普遍看好2016/2017榨季國內(nèi)食糖市場行情的原因在于產(chǎn)不足需、走私量預(yù)期大幅下降，使得市場仍將供應(yīng)短缺。我們認(rèn)為，2016/2017榨季國內(nèi)白糖邊際成本區(qū)間為3800—8400元/噸，核心區(qū)間為5800—7600元/噸，現(xiàn)貨價格核心區(qū)間6300—7300元/噸，期貨價格波動區(qū)間為6000—8000元/噸。

我們認(rèn)為，白糖牛市已經(jīng)進(jìn)入下半場，7500元/噸往上的糖價都是壓力，6500元/噸往下的糖價都是支撐。策略上，6300—6500元/噸附近做多的安全邊際很高。白糖價格上了7500元/噸以后，需要考慮“買預(yù)期、賣現(xiàn)實”的風(fēng)險，畢竟盤面已經(jīng)較為充分反映了提高關(guān)稅的預(yù)期。如果上調(diào)關(guān)稅的預(yù)期落空，糖價將回到5500—6500元/噸的區(qū)間。