在國內(nèi)糖市走過了兩年的牛市，全球糖市走過一年半的牛市之后，食糖市場將重新迎來 熊的擁抱的聲音不絕于耳。對于 2017 年內(nèi)外糖市的走勢如何，筆者認為，這確是一個轉(zhuǎn)換 之年，轉(zhuǎn)換年份的特點——走勢復(fù)雜、波動較大。

這樣的年份注定不會平淡，值得我們更加 細致地去探索和研究。

在探討之前，筆者給出自己食糖分析框架，以便于更好的展開分析。從宏觀、中觀、 微觀三個層面進行討論。

雖然宏觀層面對于農(nóng)產(chǎn)品的影響不如工業(yè)品的影響來得那么大，但同樣需要從大宏觀角度去窺探整個農(nóng)產(chǎn)品市場 2017年的趨勢，宏觀的各項影響筆者不在本文中一一贅述。

重中之重是農(nóng)產(chǎn)品的供給側(cè)改革，2016年工業(yè)品的供給側(cè)改革已經(jīng)給我們展現(xiàn)了一幅超乎想象的凌厲走勢圖，誰又能說農(nóng)產(chǎn)品的供給側(cè)改革在2017年不會給我們帶來驚喜呢？

對于糖市來說，最直接的影響是在考慮國儲糖這個供給源上的思路，目前 700 萬噸的國儲糖如何出庫？出多少？多少價格出？這些問題都需要從“供給側(cè)改革”這個思路去考慮和權(quán)衡。

在中觀層面上，需要更好的從周期的角度去把脈糖市。主要分為天氣周期、農(nóng)產(chǎn)品的發(fā) 散型蛛網(wǎng)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)量循環(huán)周期、季節(jié)性周期。

1、 天氣周期。

在厄爾尼諾和拉尼娜周期轉(zhuǎn)換，目前全球天氣進入到了拉尼娜周期， 對于產(chǎn)糖地區(qū)來說，拉尼娜通常給最大產(chǎn)區(qū)巴西中南部帶來干燥天氣，給巴西東北 部、泰國、印度和澳大利亞帶來濕潤多雨的天氣。

對于在伸長期喜雨的甘蔗來說， 降雨是非常有利于產(chǎn)量的恢復(fù)的，這就給 17/18 全球的產(chǎn)量埋下了一顆增產(chǎn)的種子， 而在 2016 年，印度、泰國紛紛減產(chǎn)，就和厄爾尼諾帶來的干旱導(dǎo)致種植困難密切 相關(guān)。

2、 發(fā)散型蛛網(wǎng)結(jié)構(gòu)。

價格決定種植面積，當(dāng)期產(chǎn)量決定當(dāng)期價格，當(dāng)期價格決定下 期產(chǎn)量。在經(jīng)歷了兩年牛市后，高糖價已經(jīng)把全球各國的種植積極性調(diào)動起來了， 目前幾大主產(chǎn)國面積均未見明顯下降，巴西每年均有所增長，而印度、泰國正在恢 復(fù)到最好時期，中國，甘蔗收購價的提高決定了甘蔗的種植面積也有所回升。

在這樣的種植面積不減的情況下，天氣如果又給力，那么大幅增產(chǎn)的概率也在上升。

3、 產(chǎn)量周期。

增產(chǎn)第一年糖料的單產(chǎn)是最高的，隨后的兩年有所下降，而隨著增產(chǎn)導(dǎo)致價格下跌，價格跌面積減少又引發(fā)減產(chǎn)，減產(chǎn)的年份中往往出現(xiàn)越榨越少的情況，產(chǎn)量下滑價格回升，價格上漲面積增加產(chǎn)量增加，這樣又重新一個循環(huán)。

由于甘蔗宿根性的特性，產(chǎn)量呈現(xiàn)出增三年減三年這樣一個 3-3 的循環(huán)。由于全球各主產(chǎn)國對于糖業(yè)的規(guī)劃和調(diào)控，除非有異常天氣導(dǎo)致的單產(chǎn)受損情況外，面積都處于較為穩(wěn)定的遞增狀態(tài)，因此，近年來這個循環(huán)逐漸從 3-3 循環(huán)演變成 4-2 循環(huán)。

也就是說，演變成增產(chǎn) 4 年減產(chǎn) 2 年這樣的循環(huán)，所以，國際糖市的熊市往往持續(xù)時間更長，而牛市時間相對縮短。比如原糖這輪從 2010/11 榨季以來的熊市，從 2011年 2 月見頂以來，到 2015 年 8 月見底，持續(xù)時間長達 4 年半。

4、 季節(jié)性。

從 1990 年到 2010 年的 20 年時間里，我國糖市都處于自給自足的狀態(tài)， 因此，年內(nèi)季節(jié)性對價格的走勢尤為關(guān)鍵，國內(nèi)的兩個旺季——春節(jié)前、夏季及中 秋國慶前，旺季的價格往往易漲難跌，而在 3-6 月的淡季期間，價格往往走弱。

而進入到 2011 年之后，由于進口糖的增多，階段性緊張的情況有所緩解，季節(jié)性的 表現(xiàn)不如過去明顯。在我們考慮價格走勢時，季節(jié)性的權(quán)重應(yīng)該有所降低。

在微觀層面上，最為重要的就是供需關(guān)系，也是本文將要探討的重點，需要注意的是， 宏觀、中觀、微觀不能割裂，他們既有各自的因素，又有關(guān)聯(lián)，形成一個統(tǒng)一的整體。

比如說，宏觀里面的美元，既是宏觀，又是微觀里面價格類指標，影響進出口的問題。宏觀里面的原油，是大宗商品定價的錨，而具體到糖的微觀層面，又會影響運輸成本和替代能源乙醇 的價格，從而影響原糖價格。

此外，通常微觀或中觀基本面與宏觀的背離會造成品種出現(xiàn)僵 持或背離的局面，但真正的大行情必須有宏觀趨勢的配合，否則就是局部的行情，掀不起大的波瀾，這一點，在 2016 年大宗商品的整體行情中已經(jīng)得到了證明。

國際糖市

帶著上面的框架和思路，我們看看食糖市場在微觀層面的表現(xiàn)。談到國際糖市的供需， 幾個大體量的主產(chǎn)國是我們需要密切關(guān)注的，他們的一舉一動對全球糖市平衡表的改變起到 了舉足輕重的作用。

一、巴西

談到巴西，主要來看看南巴西的情況，南巴西的產(chǎn)量占整個巴西的 90%以上，地位較廣 西在國內(nèi)的地位有過之而無不及。

巴西中南部目前 16/17 榨季最新的預(yù)估是 3561 萬噸的產(chǎn) 糖量，較 15/16 榨季增產(chǎn) 439 萬噸，在甘蔗壓榨量減少的情況下，糖的增產(chǎn)主要得益于 ATR 的提高和制糖比的上升。展望 17/18 榨季，糖產(chǎn)量預(yù)計減產(chǎn) 91 萬噸至 3470 萬噸，主要是甘 蔗壓榨量繼續(xù)降低而制糖比維持。

我們可以看到，巴西中南部的甘蔗種植面積呈現(xiàn)歷年增長的態(tài)勢，但從 2008 年開始， 增幅開始放緩，從 2010 年開始每年的增幅不到 5%。既然巴西甘蔗種植面積逐年遞增，但為 何甘蔗壓榨量并非逐年遞增？主要還是因為種植天氣和田間管理，影響了甘蔗的單產(chǎn),從而影響甘蔗壓榨量。

產(chǎn)糖量=甘蔗產(chǎn)量*糖用蔗比*出糖率，這幾年巴西出糖率比較穩(wěn)定，集中在 13.2%-13.6%， 17/18 年的出糖率預(yù)估略有回升到 13.4%。因此，決定糖產(chǎn)量的主要指標集中在甘蔗產(chǎn)量和糖用蔗比上，在面積略增的情況下，甘蔗單產(chǎn)和制糖比是兩個最關(guān)鍵的指標。

從制糖比可以看出，15/16 年的制糖比是最低的，全年的制糖比為 40.1%，導(dǎo)致最后南 巴西糖產(chǎn)量僅為 3122 萬噸。而 16/17 年的制糖比預(yù)估為 46.46%，這樣糖產(chǎn)量為 3561 萬噸。

我們知道，巴西的糖廠是可以在生產(chǎn)過程中調(diào)節(jié)制糖比的，這要取決于糖和乙醇的比價， 而這個制糖比也有上限，上限是 50%，也就是說，用于生產(chǎn)糖的甘蔗量比例的上限是 50%。 

由于乙醇主要銷售國內(nèi)更易于回籠資金，巴西糖廠更愿意生產(chǎn)乙醇。這個制糖比近年波動區(qū) 間在 40%-50%之間。展望 17/18 年，制糖比將達到多少呢？這又要從糖醇比找到答案。

制糖比取決于糖醇比，那么乙醇的價格又和巴西汽油的價格息息相關(guān)，也就是醇油比。 如果二者相乘，那么就會得到下面的一張圖——糖/油比。這就是原油——汽油——乙醇——糖的鏈條的兩端的比價關(guān)系。

根據(jù)各大機構(gòu)對 2017 年的原油市場的研判，認為原油沖到60 美元以上甚至的 70 美元的概率較大，如果今年原油繼續(xù)走高至很多機構(gòu)預(yù)估的 60 甚至70 美元，汽油價格再上調(diào)的話，巴西國內(nèi)的糖油比勢必會走低，帶動制糖比有往下調(diào)修的可能性。

假設(shè)在甘蔗壓榨量在 6 億噸的情況下，制糖比變動 1 個百分點，糖產(chǎn)量大約變動

90  萬噸。因此，如果制糖比如果下修一個百分點，那么南巴西的減產(chǎn)幅度可能更大，可能在目前預(yù)估的減產(chǎn) 91 萬噸的基礎(chǔ)上，再減 90 萬噸。

二、印度

印度產(chǎn)量向來大起大落，幾次成為撬動全球市場牛市和熊市最大的因子。

預(yù)估印度 16/17 糖產(chǎn)量減產(chǎn) 13.55%至 2170 萬噸，減產(chǎn) 340 萬噸；17/18 榨季增產(chǎn) 21.66%至 2640 萬噸，增 產(chǎn) 470 萬噸。消費量 16/17 年為 2550 萬噸（算上了停止用大額紙幣事件的 50 萬噸的減量）， 而 17/18 增加 50 萬噸至 2600 萬噸。

從印度三大邦的情況看，16/17 的減產(chǎn)主要集中在馬邦和卡邦兩個邦，北方邦（UP 邦）則預(yù)估增產(chǎn)18%的。

此前對印度全國的產(chǎn)量預(yù)估是在 2240 萬噸，進入到 12 月以來，馬邦的生產(chǎn)情況越發(fā)不理想，導(dǎo)致產(chǎn)量又再進一步下調(diào)，最新的產(chǎn)量從 570 萬噸下調(diào)到了 500 萬噸。 

印度糖廠協(xié)會最新生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，截止到 12 月 31 日，2016-17 榨季產(chǎn)糖 810 萬噸生產(chǎn)，同比高 0.4%。糖廠開榨數(shù)量為 462 家，低于去年同期的 481 家。大部分停榨的糖廠集中在馬邦，馬邦已經(jīng)有 25 糖廠停榨了（本榨季共 147 家開榨，去年是 169 家）。

截止 12 月底馬邦產(chǎn)量為 250 萬噸，比上年同期低 340 萬公噸.。相比之下，在北方邦生產(chǎn)了 270 萬噸，增長52%，本榨季共 116 家糖廠開榨，比上榨季多 3 家。

11 月份產(chǎn)糖量同比增多并非甘蔗多，而是糖廠提前開榨，和廣西一樣，截止到 12 月底，印度目前已經(jīng)有苗頭顯示出會出現(xiàn)越榨越少的局面，造成有糖廠可能 1-2 月就要收榨，16/17 的最終產(chǎn)量很有可能面臨繼續(xù)下修。

由于預(yù)期 16/17 年的減產(chǎn)，印度被提及需要進口的次數(shù)不斷增多。印度政府最終會否下 調(diào)進口關(guān)稅從而進口 100-150 萬噸的糖，目前眾說紛紜。

從印度歷年期末庫存和凈出口量來 對比，當(dāng)印度的庫存降到 600 萬噸以下時，是有可能引發(fā)凈進口的操作，比如 08/09 年和 09/10 年，這也給 16/17 的最終是否進口 100-150 萬噸提供了一定的參考。

但另一方面，消 費端受到高面額的紙幣退出的影響的沖擊也要考慮，我們先暫時給消費端一個 50 萬噸的調(diào) 減。

在這個階段，我們只能盡量再找些蛛絲馬跡去揣測印度政府會如何考慮，那么，印度國 內(nèi)的糖價可能也很好的參考指標。目前印度進口利潤仍然為負，但如果降低關(guān)稅后，也許非 常接近臨界水平。

三、泰國

經(jīng)歷的兩年減產(chǎn)后，由于天氣較為有利，泰國在 17/18 榨季也將迎來第一年增產(chǎn)。16/17 產(chǎn)量預(yù)計 960 萬噸，減少 2%，減少 20 萬噸，17/18 榨季產(chǎn)糖 1154 萬噸，增產(chǎn) 20%，增產(chǎn) 194 萬噸。

消費量預(yù)估這兩年均有一個小幅的增長，17/18 預(yù)計 350 萬噸，比 16/17 的 340 萬噸增 長 10 萬噸，主要是因為用于味精生產(chǎn)及食品加工業(yè)的需求增加。 

四、歐盟

由于甜菜種植面積的增長，17/18 榨季歐盟大多數(shù)主產(chǎn)國都將增產(chǎn)，其中法國和英國 的增產(chǎn)量占歐洲增產(chǎn)總量的 70%。其中，法國增產(chǎn) 79.5 萬噸至 553 萬噸，英國增產(chǎn) 40%至 136 萬噸，增產(chǎn) 39 萬噸。整個歐盟 28 國 17/18 榨季預(yù)計增產(chǎn) 152.9 萬噸。

五、全球

這樣縱覽了全球四大產(chǎn)區(qū)之后，我們發(fā)現(xiàn)除巴西外，17/18 榨季全球幾乎都是增產(chǎn)，印 度增產(chǎn) 470 萬噸，泰國增 194 萬噸，歐盟增 153 萬噸，三大產(chǎn)區(qū)就增了 817 萬噸，減去巴西減產(chǎn)的 98 萬噸，四大產(chǎn)區(qū)增 719 萬噸，這個增產(chǎn)的量也是較大的。

從三家國際機構(gòu)對全球主要國家產(chǎn)量的預(yù)估來看，主要增產(chǎn)區(qū)間在 600-900 萬噸之間。

而全球的消費量平均保持一個 1.6%-1.7%左右的增長速度?；仡櫄v年走勢，國際食糖價格和全球食糖庫存消費成明顯的負相關(guān)關(guān)系?？梢哉f決定國際糖價走勢最關(guān)鍵的因素—— 庫存消費比。

需要注意的是，10/11 榨季的庫存消費比走高回升到 19.34%，但 10/11 年的 糖價沖高到最高 32 美分的歷史最高位，這是由于19.34%的庫存消費比僅較前一年小幅回升，但仍處于低位，2011 年上半年的庫存增加屬于主動庫存增加，根據(jù)周期理論，主動增 加庫存不會對價格形成打壓甚至是助推力。

順著這樣的思路，我們從庫存消費比試圖來找到目前 16/17 榨季以及接下來的 17/18 榨 季的原糖價格對應(yīng)的運行中樞。筆者認同基本面的研究很關(guān)鍵是研究價格的極，框出價格運 行的區(qū)間，為此我們做出兩種預(yù)測。

第一種，按照目前全球 16/17 榨季產(chǎn)銷缺口 443 萬噸的預(yù)估、17/18 產(chǎn)量增產(chǎn) 600 萬噸、 消費按 1.6%比例增長的情況，由于印度目前 16/17 榨季有可能進一步調(diào)減，因此增產(chǎn)調(diào)減 200  萬噸至 400  萬噸。

這時候，我們可以看到，17/18  榨季的庫存消費比將進一步下滑到16.44%，這是 09/10 榨季 18.73%以來的最低值，在這樣的預(yù)估下，原糖價格將進一步上沖， 不排除創(chuàng)出新高。

第二種，按照 17/18 年產(chǎn)量增 900 萬噸，消費不增長的情況，這時候，17/18 榨季的庫 存消費比將回升到 22%，那么對應(yīng)糖價運行中樞在 18 美分。

得到了兩種情況下價格的運行中樞，在缺口環(huán)境下，成本最高的是托低價，過剩環(huán)境下，成本最高的是天花板。

若按照第一種預(yù)估，庫銷比繼續(xù)探底，產(chǎn)銷仍有370萬噸的缺口，由于中國相對封閉，主要由國儲調(diào)控，那么印度的 20 美分的成本就是底，2017 年糖價運行區(qū)間就是 20-28 美分。

若根據(jù)第二種預(yù)估，庫銷比回升，產(chǎn)銷有 500 萬噸的過剩，那么 20 美分就是頂，下方支撐是巴西的成本 15 美分，因此，運行區(qū)間就在 15-20 美分。當(dāng)然，不排 除價格有可能短期的上下破位。

但理論上，由于庫銷比僅小幅拐頭，又處于主動增庫存階段， 價格理論上不會跌回到 2015 年 10 美分的低位。

另外，我們在考慮南巴西的成本時，應(yīng)該有兩個成本——制糖成本、乙醇對應(yīng)的成本，根據(jù)目前的乙醇價格，對應(yīng)的成本應(yīng)該在 17-18美分左右，這也是 16 年底這波原糖回調(diào)的支撐位附近。

國際市場小結(jié)：

1、16/17 來看，全球糖市平衡表仍有進一步緊張的可能，主要由于印度的產(chǎn)量仍在調(diào)減，12月底印度的產(chǎn)量從前期的2350下調(diào)到2180，甚至有到2050的預(yù)估，印度的因素能讓原糖價格穩(wěn)定在20美分附近運行。

如果在 2017年2-3月期間，正好在巴西開榨前，對于印度17/18的產(chǎn)量較目前的產(chǎn)量再繼續(xù)下調(diào)，那么不排除再創(chuàng)出 28 美分的高位。

2、17/18年，平衡表的消費端給出了不增長或者增長 1.6%的兩個預(yù)估，供給端變數(shù)較 大，主要取決于印度。

印度大幅增產(chǎn)500萬噸和僅增產(chǎn)200萬噸的就會國際市場帶來300萬噸的變數(shù)，加上巴西制糖比帶來的100萬噸變數(shù)，導(dǎo)致國際市場的平衡表供給端變數(shù)有400萬噸。這400萬噸尚未計算中國放儲100-200萬噸帶來的相當(dāng)于產(chǎn)量增加200萬噸的變數(shù)。

印度的問題需要密切關(guān)注 6-9 月期間天氣的情況，巴西的變數(shù)需要跟蹤糖醇比造成的制 糖比的變化。

3、整體價格運行區(qū)間有兩種：（1）20-28,（2）15-21 ，根據(jù)兩個不同的區(qū)間，我們給 出了國際糖價運行的兩個極 15 和 28。相應(yīng)的運行區(qū)間需要根據(jù)監(jiān)控的指標來進行調(diào)整。

國內(nèi)糖市

在開展國內(nèi)糖市的討論之前，先探討一下國內(nèi)糖市的定價模式，從定價模式的角度來 看，從 90 年以來的 27 年里，國內(nèi)糖市主要分為三個階段，第一階段（90/91 榨季——09/10 榨季）：產(chǎn)銷定價模式，第二階段（10/11 榨季——13/14 榨季）：進口糖邊際定價模式，第 三階段（14/15 榨季——至今）：各糖源轉(zhuǎn)換定價模式。

第一階段 90/91 榨季—09/10 榨季的 20 年——國內(nèi)基本自給自足，內(nèi)外聯(lián)動低，國內(nèi)產(chǎn) 需缺口直接決定價格。這個階段國內(nèi)基本屬于封閉狀態(tài)。

第二階段（10/11 榨季——13/14 榨季）——4 年，國內(nèi)產(chǎn)量瓶頸，貿(mào)易暢通、配額外自 由進口，供需缺口不能定價，主要由進口糖邊際定價，國內(nèi)價格基本是圍繞配額外進口成本 波動。這個階段屬于完全開放市場狀態(tài)。

第三階段（14/15 榨季—至今）14/15 榨季——：產(chǎn)需有缺口，行業(yè)自律，進口控制， 走私增多，國儲補充，供需平衡的情況下，價格的定價中樞是各糖源成本間互相轉(zhuǎn)換支撐與 壓力的過程。 

這是介于完全開放和完全封閉的有政策控制的半開放狀態(tài)，這個階段價格的 指揮棒仍然回到供需是否有缺口上，但運行中樞并不是固定圍繞某種糖源，而是在各糖源之 間相互轉(zhuǎn)換。

同樣，我們先看看國內(nèi)的平衡表，這里給出了四種對 16/17 榨季的預(yù)估情況，分別對應(yīng)

供給端各糖源、需求端的不同預(yù)估以及關(guān)稅政策能否落實對平衡表的改變情況。對于平衡表 的各個分項，再進行逐一分析。

一、產(chǎn)量

決定產(chǎn)量的最關(guān)鍵因素——種植面積。從甘蔗收購價和種植面積的擬合圖可以看出，甘 蔗收購價決定了次年的種植面積，那么，16/17 榨季 440 元的收購價和 17/18 榨季 480 的收 購價，必定極大的調(diào)動起農(nóng)民的種蔗積極性，使得種植面積回升，從而甘蔗產(chǎn)量有所回升。

而另一方面，單產(chǎn)相對較為穩(wěn)定，隨著廣西雙高基地的推廣，也會提升單產(chǎn)。也就是說，在 天氣穩(wěn)定的情況下，16/17 乃至 17/18 廣西的甘蔗產(chǎn)量回升是大概率事件。

二、進口量

對于 16/17 榨季進口量的預(yù)估變數(shù)主要在于貿(mào)易關(guān)稅保護政策能否實施的問題。如果能 實施，那么進口很有可能壓縮到 190 配額內(nèi)的數(shù)量，如果不能實施，那么預(yù)估有正常的 340 萬噸的進口量。而白糖的貿(mào)易保障措施案，目前筆者認為能做成鐵案的概率不高，但３月底 前也確實有政策心理層面的影響給市場帶來擾動。

三、走私

預(yù)計16/17走私量將明顯減少，預(yù)估在100萬噸左右。國儲庫需要出庫，必須嚴打走私， 國儲才有出庫的機會。印度16/17榨季減產(chǎn)及庫存偏緊另走私糖源縮緊，另外，近期緬北戰(zhàn) 事影響，從10、11月的走私的量可以印證近期走私偏少。

四、國儲

產(chǎn)量 960 萬噸，消費量預(yù)估 1460 萬噸，那么國內(nèi)食糖產(chǎn)需仍有 500 萬噸的缺口，進口若為 300 萬噸，那么有 200 萬噸的缺口將由國儲和走私共同來彌補，這樣，國儲和走私就 有個此消彼長的關(guān)系。

五、消費

1、替代——淀粉糖

2016 年淀粉糖產(chǎn)量預(yù)估并未有太多增產(chǎn)。整體產(chǎn)量低于 2014 年，和 2015 年持平。從 F55果葡糖漿的產(chǎn)量來看，增量不過在 10 萬噸上下，而這樣的增量還是在可口可樂把配方調(diào)高 到使用 95%的淀粉糖的情況下。

因此，可以下這樣的結(jié)論，2016 年淀粉糖的產(chǎn)量確實沒有明顯的增長，幾種主要淀粉糖我們預(yù)估有 30 萬噸的增量。

此外，淀粉糖由于運輸半徑較短、不易囤積的屬性（成品糖存放時間僅 2 周多），果葡糖 漿只能在需求真正出現(xiàn)的時候才能加大生產(chǎn)力度，無法根據(jù)市場預(yù)判而提前采取行動，這跟 白砂糖可以囤貨不同。

2012 年-2014 年期間，白糖價格一直在下跌，但果葡糖漿的產(chǎn)量也沒有回落，而2015-2016 年上漲期間，白糖和淀粉糖價差已經(jīng)到接近 3500 元的情況下，淀粉糖的替代同 樣也沒有推進太多，也說明市場是趨于飽和的，可見問題主要出在兩者的共同下游——含糖。

食品上，下游含糖食品產(chǎn)量增速放緩，導(dǎo)致白糖和淀粉糖的消費同時都出現(xiàn)增速放緩。

2、 含糖食品

含糖食品產(chǎn)量中，2016 年前 11 個月，糖果、碳酸飲料負增長 0.28%和 3.97%，果蔬飲 料僅增長 0.38%，其余含糖食品增長 7%-7.5%。

從含糖食品中用糖量占比來看，果汁飲料、 碳酸飲料、糖果占了用糖的前三，按照各自的用糖權(quán)重來算，含糖食品產(chǎn)量應(yīng)該是增長了2.79%，按照去年1450的消費量，會有一個40萬噸的增量，為1490萬噸，再考慮到淀粉糖的替代30萬噸。

因此，16/17 年的消費量僅給1460萬噸，和 15/16 基本持平。

六、 供需缺口

分析了平衡表的各個分項，再回到本篇的開端，對于定價模式的探討上，根據(jù)此前的判 端，目前的階段屬于半開放式的市場格局，供需缺口確定價格運行中樞，但價格的運行區(qū)間 又由各糖源的價格來給定。

那么，根據(jù)這個思路，我們看看，四種對 16/17 榨季的預(yù)估情況 對應(yīng)的價格運行中樞，分別在 5500-7000 之間，再考慮各糖源的成本，來確定各糖源成本間 的轉(zhuǎn)換情況。

1、 國產(chǎn)糖成本

根據(jù)甘蔗收購價 480 元的估算，16/17 的白糖含稅成本在 5900-6000 左右。

2、 進口糖成本

在國際市場的部分，我們給出了 17 年國際市場價格運行的兩個極 15 和 28，那么，給出不同的關(guān)稅水平下，人民幣從 6.75-7 的情況下，從 15-28 美分原糖對應(yīng)的進口糖成本。

當(dāng)然，其中還涉及到原糖升貼水和運費的變動，這里暫不考慮?？梢钥吹?，關(guān)稅 50%和關(guān)稅 105%的水平下，進口成本的差距相當(dāng)大，可以說，關(guān)稅政策能否落實，對應(yīng)進口糖的成本 完全是天壤之別。

3、 國儲糖成本

目前國儲的 700 萬噸糖有的年份最早的年份有 5-6 年之久，加上存儲成本，既然國家的 競拍低價在 6000，那么 6000 的低價應(yīng)該說是國儲的心理底線，根據(jù)粗略計算，國儲糖的成 本應(yīng)該在 6300 左右。

4、 走私糖成本 

既然是走私，就意味著沒有關(guān)稅一說，但走私渠道、緬甸、越南國內(nèi)的運輸費用、邊境關(guān)卡的費用是要算的，且聽說不同的線路費用有高有低，這樣就導(dǎo)致很難給一個準確的數(shù)字。

走私的成本可參考配額內(nèi)進口成本，原糖在 15-28 美分時，成本在 3500-6300 之間。

七、 情景模擬

模擬 1：

若 3 月底能落實進口關(guān)稅政策，當(dāng)時原糖價格在 20 美分，人民幣匯率在 7 的 話，由于 105%關(guān)稅成本過高必將壓制進口數(shù)量，這時候進口收縮到 190 萬噸（配額內(nèi)），這 時候平衡表為

供給端：960 萬噸（國產(chǎn)糖）+190  萬噸正規(guī)進口+？國儲+？走私=消費端 1460 萬噸 這等式兩邊若平衡的話，國儲+走私應(yīng)=310 萬噸

1）若二者等于 310 萬噸，價格的運行的低就是國產(chǎn)糖（6000）、國儲糖（6300）、配額 內(nèi)進口（4550）、走私的最高者，即國儲糖的成本 6300，而頂就是配額外 105%關(guān)稅的進口 成本（8100）。區(qū)間在 6300-8100。

2）若二者加起來遠小于 310 萬噸，勢必需要配額外進口，那么價格運行中樞就在 8100左右，維持有 200 元的利潤水平，短期可以沖到 8300。

3）若二者加起來大于這個數(shù)，配額外進口基本被擋在門外，價格運行的頂就應(yīng)該在 6300， 支撐就在國產(chǎn)糖的成本 6000.給出 200 元的利潤。

價格運行區(qū)間：6200-8300 ，需要注意的是，當(dāng)價格沖上 8000 的高位時，過高的糖價 可能又會引發(fā)國儲進一步的釋放，國儲糖源增加這樣平衡表必須要重新調(diào)整。

模擬 2：

若 3 月底不能落實進口關(guān)稅政策，當(dāng)時原糖價格在 20 美分，人民幣匯率在 7

的話，這時候進口量按照 380 萬噸預(yù)估，這時候平衡表為

供給端：960 萬噸（國產(chǎn)糖）+380  萬噸正規(guī)進口+？國儲+？走私=消費端 1460 萬噸 這時候若平衡的話，國儲+走私應(yīng)等于 120 萬噸

1）若二者等于 120 萬噸，國產(chǎn)糖（6000）、國儲糖（6300）、配額內(nèi)進口（4550）、配 額外進口（6000）、走私（比 4550 低）。那么價格的運行中樞就是 6300。

2）若二者加起來小于 120 萬噸，成本最高的國儲糖來定價.可以給出 200 元的利潤。

3）若二者加起來大于 120 萬噸，價格應(yīng)該會短期打穿 6000 的國產(chǎn)糖成本。 價格運行區(qū)間 5800-6500。

八、 策略

根據(jù)這樣的估算和模擬，2017  年我們的策略可以從一張原糖進口利潤圖上表達出來。

兩條黃線分別是國儲糖成本和國產(chǎn)糖成本，紅線是鄭糖主力價格，綠線是配額內(nèi)進口成本， 灰線是配額外進口成本，淺藍色面積圖是配額外進口的盤面利潤。

在國內(nèi)供需過剩嚴重時，五線當(dāng)中最高的線是價格的頂，在國內(nèi)供需有缺口嚴重時，五線當(dāng)中最低的是價格的底。

在國內(nèi)供需偏平衡的情況下，價格理論上應(yīng)該不會來到配額內(nèi)進口成本的附近，而應(yīng)該在兩條黃線和灰線之間震蕩，但不排除短期會到這個位置，比如 2015 年階段性跌破 5200 的國產(chǎn) 糖制糖成本而由走私糖邊際定價。

而不同的價格區(qū)間，對于供需的各項又需要有一個動態(tài)平衡的過程。

九、 國內(nèi)市場總結(jié)

1、長期維持產(chǎn)需有缺口格局，消費端較為穩(wěn)定，進口控制，走私和國儲共同填補缺口， 價格的定價中樞是各糖源成本間互相轉(zhuǎn)換支撐與壓力的過程。

在這期間，國家的進口控制政 策、放儲政策、走私打擊力度對價格影響較大，政策市特征明顯。對于即將上市的白糖期權(quán)， 正好是為這樣的定價模式應(yīng)運而生，策略要求更豐富和精細。

2、關(guān)稅政策的影響較為深遠，對國內(nèi)價格的影響要分兩種情況考慮，能落實和不能落實，假設(shè)當(dāng)國際糖價在20美分時，兩種情況導(dǎo)致國內(nèi)的運行區(qū)間分別是 6200-8300 和 5800-6500。

從 1950 年以來，WTO 就沒有此類貿(mào)易申述成功的案例，因此，筆者傾向于提高關(guān)稅政策最終不能落實，即配額外關(guān)稅率繼續(xù)維持 50%，那么，原糖在 20 美分時，對應(yīng)國內(nèi)區(qū)間就是 5800-6500。

不同的價格水平時，又意味著平衡表有可能面臨調(diào)整，從而進一 步引發(fā)價格運行區(qū)間的變動，這是動態(tài)平衡的過程。

3、長期來看，全球 17/18  榨季全面進入增產(chǎn)周期，國內(nèi)也在產(chǎn)量回升周期中，意味著2017 年內(nèi)外都是牛熊轉(zhuǎn)換的一年，2017 年下半年之后，全球都將再次進入熊市周期。

當(dāng)然， 這是在全球天氣平穩(wěn)的前提下，而從歷年行情中來看，天氣從不會缺席。