在國(guó)內(nèi)糖市走過(guò)了兩年的牛市，全球糖市走過(guò)一年半的牛市之后，食糖市場(chǎng)將重新迎來(lái) 熊的擁抱的聲音不絕于耳。對(duì)于 2017 年內(nèi)外糖市的走勢(shì)如何，筆者認(rèn)為，這確是一個(gè)轉(zhuǎn)換 之年，轉(zhuǎn)換年份的特點(diǎn)——走勢(shì)復(fù)雜、波動(dòng)較大。

這樣的年份注定不會(huì)平淡，值得我們更加 細(xì)致地去探索和研究。

在探討之前，筆者給出自己食糖分析框架，以便于更好的展開(kāi)分析。從宏觀、中觀、 微觀三個(gè)層面進(jìn)行討論。

雖然宏觀層面對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品的影響不如工業(yè)品的影響來(lái)得那么大，但同樣需要從大宏觀角度去窺探整個(gè)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng) 2017年的趨勢(shì)，宏觀的各項(xiàng)影響筆者不在本文中一一贅述。

重中之重是農(nóng)產(chǎn)品的供給側(cè)改革，2016年工業(yè)品的供給側(cè)改革已經(jīng)給我們展現(xiàn)了一幅超乎想象的凌厲走勢(shì)圖，誰(shuí)又能說(shuō)農(nóng)產(chǎn)品的供給側(cè)改革在2017年不會(huì)給我們帶來(lái)驚喜呢？

對(duì)于糖市來(lái)說(shuō)，最直接的影響是在考慮國(guó)儲(chǔ)糖這個(gè)供給源上的思路，目前 700 萬(wàn)噸的國(guó)儲(chǔ)糖如何出庫(kù)？出多少？多少價(jià)格出？這些問(wèn)題都需要從“供給側(cè)改革”這個(gè)思路去考慮和權(quán)衡。

在中觀層面上，需要更好的從周期的角度去把脈糖市。主要分為天氣周期、農(nóng)產(chǎn)品的發(fā) 散型蛛網(wǎng)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)量循環(huán)周期、季節(jié)性周期。

1、 天氣周期。

在厄爾尼諾和拉尼娜周期轉(zhuǎn)換，目前全球天氣進(jìn)入到了拉尼娜周期， 對(duì)于產(chǎn)糖地區(qū)來(lái)說(shuō)，拉尼娜通常給最大產(chǎn)區(qū)巴西中南部帶來(lái)干燥天氣，給巴西東北 部、泰國(guó)、印度和澳大利亞帶來(lái)濕潤(rùn)多雨的天氣。

對(duì)于在伸長(zhǎng)期喜雨的甘蔗來(lái)說(shuō)， 降雨是非常有利于產(chǎn)量的恢復(fù)的，這就給 17/18 全球的產(chǎn)量埋下了一顆增產(chǎn)的種子， 而在 2016 年，印度、泰國(guó)紛紛減產(chǎn)，就和厄爾尼諾帶來(lái)的干旱導(dǎo)致種植困難密切 相關(guān)。

2、 發(fā)散型蛛網(wǎng)結(jié)構(gòu)。

價(jià)格決定種植面積，當(dāng)期產(chǎn)量決定當(dāng)期價(jià)格，當(dāng)期價(jià)格決定下 期產(chǎn)量。在經(jīng)歷了兩年牛市后，高糖價(jià)已經(jīng)把全球各國(guó)的種植積極性調(diào)動(dòng)起來(lái)了， 目前幾大主產(chǎn)國(guó)面積均未見(jiàn)明顯下降，巴西每年均有所增長(zhǎng)，而印度、泰國(guó)正在恢 復(fù)到最好時(shí)期，中國(guó)，甘蔗收購(gòu)價(jià)的提高決定了甘蔗的種植面積也有所回升。

在這樣的種植面積不減的情況下，天氣如果又給力，那么大幅增產(chǎn)的概率也在上升。

3、 產(chǎn)量周期。

增產(chǎn)第一年糖料的單產(chǎn)是最高的，隨后的兩年有所下降，而隨著增產(chǎn)導(dǎo)致價(jià)格下跌，價(jià)格跌面積減少又引發(fā)減產(chǎn)，減產(chǎn)的年份中往往出現(xiàn)越榨越少的情況，產(chǎn)量下滑價(jià)格回升，價(jià)格上漲面積增加產(chǎn)量增加，這樣又重新一個(gè)循環(huán)。

由于甘蔗宿根性的特性，產(chǎn)量呈現(xiàn)出增三年減三年這樣一個(gè) 3-3 的循環(huán)。由于全球各主產(chǎn)國(guó)對(duì)于糖業(yè)的規(guī)劃和調(diào)控，除非有異常天氣導(dǎo)致的單產(chǎn)受損情況外，面積都處于較為穩(wěn)定的遞增狀態(tài)，因此，近年來(lái)這個(gè)循環(huán)逐漸從 3-3 循環(huán)演變成 4-2 循環(huán)。

也就是說(shuō)，演變成增產(chǎn) 4 年減產(chǎn) 2 年這樣的循環(huán)，所以，國(guó)際糖市的熊市往往持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，而牛市時(shí)間相對(duì)縮短。比如原糖這輪從 2010/11 榨季以來(lái)的熊市，從 2011年 2 月見(jiàn)頂以來(lái)，到 2015 年 8 月見(jiàn)底，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 4 年半。

4、 季節(jié)性。

從 1990 年到 2010 年的 20 年時(shí)間里，我國(guó)糖市都處于自給自足的狀態(tài)， 因此，年內(nèi)季節(jié)性對(duì)價(jià)格的走勢(shì)尤為關(guān)鍵，國(guó)內(nèi)的兩個(gè)旺季——春節(jié)前、夏季及中 秋國(guó)慶前，旺季的價(jià)格往往易漲難跌，而在 3-6 月的淡季期間，價(jià)格往往走弱。

而進(jìn)入到 2011 年之后，由于進(jìn)口糖的增多，階段性緊張的情況有所緩解，季節(jié)性的 表現(xiàn)不如過(guò)去明顯。在我們考慮價(jià)格走勢(shì)時(shí)，季節(jié)性的權(quán)重應(yīng)該有所降低。

在微觀層面上，最為重要的就是供需關(guān)系，也是本文將要探討的重點(diǎn)，需要注意的是， 宏觀、中觀、微觀不能割裂，他們既有各自的因素，又有關(guān)聯(lián)，形成一個(gè)統(tǒng)一的整體。

比如說(shuō)，宏觀里面的美元，既是宏觀，又是微觀里面價(jià)格類(lèi)指標(biāo)，影響進(jìn)出口的問(wèn)題。宏觀里面的原油，是大宗商品定價(jià)的錨，而具體到糖的微觀層面，又會(huì)影響運(yùn)輸成本和替代能源乙醇 的價(jià)格，從而影響原糖價(jià)格。

此外，通常微觀或中觀基本面與宏觀的背離會(huì)造成品種出現(xiàn)僵 持或背離的局面，但真正的大行情必須有宏觀趨勢(shì)的配合，否則就是局部的行情，掀不起大的波瀾，這一點(diǎn)，在 2016 年大宗商品的整體行情中已經(jīng)得到了證明。

國(guó)際糖市

帶著上面的框架和思路，我們看看食糖市場(chǎng)在微觀層面的表現(xiàn)。談到國(guó)際糖市的供需， 幾個(gè)大體量的主產(chǎn)國(guó)是我們需要密切關(guān)注的，他們的一舉一動(dòng)對(duì)全球糖市平衡表的改變起到 了舉足輕重的作用。

一、巴西

談到巴西，主要來(lái)看看南巴西的情況，南巴西的產(chǎn)量占整個(gè)巴西的 90%以上，地位較廣 西在國(guó)內(nèi)的地位有過(guò)之而無(wú)不及。

巴西中南部目前 16/17 榨季最新的預(yù)估是 3561 萬(wàn)噸的產(chǎn) 糖量，較 15/16 榨季增產(chǎn) 439 萬(wàn)噸，在甘蔗壓榨量減少的情況下，糖的增產(chǎn)主要得益于 ATR 的提高和制糖比的上升。展望 17/18 榨季，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)減產(chǎn) 91 萬(wàn)噸至 3470 萬(wàn)噸，主要是甘 蔗壓榨量繼續(xù)降低而制糖比維持。

我們可以看到，巴西中南部的甘蔗種植面積呈現(xiàn)歷年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但從 2008 年開(kāi)始， 增幅開(kāi)始放緩，從 2010 年開(kāi)始每年的增幅不到 5%。既然巴西甘蔗種植面積逐年遞增，但為 何甘蔗壓榨量并非逐年遞增？主要還是因?yàn)榉N植天氣和田間管理，影響了甘蔗的單產(chǎn),從而影響甘蔗壓榨量。

產(chǎn)糖量=甘蔗產(chǎn)量*糖用蔗比*出糖率，這幾年巴西出糖率比較穩(wěn)定，集中在 13.2%-13.6%， 17/18 年的出糖率預(yù)估略有回升到 13.4%。因此，決定糖產(chǎn)量的主要指標(biāo)集中在甘蔗產(chǎn)量和糖用蔗比上，在面積略增的情況下，甘蔗單產(chǎn)和制糖比是兩個(gè)最關(guān)鍵的指標(biāo)。

從制糖比可以看出，15/16 年的制糖比是最低的，全年的制糖比為 40.1%，導(dǎo)致最后南 巴西糖產(chǎn)量?jī)H為 3122 萬(wàn)噸。而 16/17 年的制糖比預(yù)估為 46.46%，這樣糖產(chǎn)量為 3561 萬(wàn)噸。

我們知道，巴西的糖廠是可以在生產(chǎn)過(guò)程中調(diào)節(jié)制糖比的，這要取決于糖和乙醇的比價(jià)， 而這個(gè)制糖比也有上限，上限是 50%，也就是說(shuō)，用于生產(chǎn)糖的甘蔗量比例的上限是 50%。 

由于乙醇主要銷(xiāo)售國(guó)內(nèi)更易于回籠資金，巴西糖廠更愿意生產(chǎn)乙醇。這個(gè)制糖比近年波動(dòng)區(qū) 間在 40%-50%之間。展望 17/18 年，制糖比將達(dá)到多少呢？這又要從糖醇比找到答案。

制糖比取決于糖醇比，那么乙醇的價(jià)格又和巴西汽油的價(jià)格息息相關(guān)，也就是醇油比。 如果二者相乘，那么就會(huì)得到下面的一張圖——糖/油比。這就是原油——汽油——乙醇——糖的鏈條的兩端的比價(jià)關(guān)系。

根據(jù)各大機(jī)構(gòu)對(duì) 2017 年的原油市場(chǎng)的研判，認(rèn)為原油沖到60 美元以上甚至的 70 美元的概率較大，如果今年原油繼續(xù)走高至很多機(jī)構(gòu)預(yù)估的 60 甚至70 美元，汽油價(jià)格再上調(diào)的話(huà)，巴西國(guó)內(nèi)的糖油比勢(shì)必會(huì)走低，帶動(dòng)制糖比有往下調(diào)修的可能性。

假設(shè)在甘蔗壓榨量在 6 億噸的情況下，制糖比變動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn)，糖產(chǎn)量大約變動(dòng)

90  萬(wàn)噸。因此，如果制糖比如果下修一個(gè)百分點(diǎn)，那么南巴西的減產(chǎn)幅度可能更大，可能在目前預(yù)估的減產(chǎn) 91 萬(wàn)噸的基礎(chǔ)上，再減 90 萬(wàn)噸。

二、印度

印度產(chǎn)量向來(lái)大起大落，幾次成為撬動(dòng)全球市場(chǎng)牛市和熊市最大的因子。

預(yù)估印度 16/17 糖產(chǎn)量減產(chǎn) 13.55%至 2170 萬(wàn)噸，減產(chǎn) 340 萬(wàn)噸；17/18 榨季增產(chǎn) 21.66%至 2640 萬(wàn)噸，增 產(chǎn) 470 萬(wàn)噸。消費(fèi)量 16/17 年為 2550 萬(wàn)噸（算上了停止用大額紙幣事件的 50 萬(wàn)噸的減量）， 而 17/18 增加 50 萬(wàn)噸至 2600 萬(wàn)噸。

從印度三大邦的情況看，16/17 的減產(chǎn)主要集中在馬邦和卡邦兩個(gè)邦，北方邦（UP 邦）則預(yù)估增產(chǎn)18%的。

此前對(duì)印度全國(guó)的產(chǎn)量預(yù)估是在 2240 萬(wàn)噸，進(jìn)入到 12 月以來(lái)，馬邦的生產(chǎn)情況越發(fā)不理想，導(dǎo)致產(chǎn)量又再進(jìn)一步下調(diào)，最新的產(chǎn)量從 570 萬(wàn)噸下調(diào)到了 500 萬(wàn)噸。 

印度糖廠協(xié)會(huì)最新生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，截止到 12 月 31 日，2016-17 榨季產(chǎn)糖 810 萬(wàn)噸生產(chǎn)，同比高 0.4%。糖廠開(kāi)榨數(shù)量為 462 家，低于去年同期的 481 家。大部分停榨的糖廠集中在馬邦，馬邦已經(jīng)有 25 糖廠停榨了（本榨季共 147 家開(kāi)榨，去年是 169 家）。

截止 12 月底馬邦產(chǎn)量為 250 萬(wàn)噸，比上年同期低 340 萬(wàn)公噸.。相比之下，在北方邦生產(chǎn)了 270 萬(wàn)噸，增長(zhǎng)52%，本榨季共 116 家糖廠開(kāi)榨，比上榨季多 3 家。

11 月份產(chǎn)糖量同比增多并非甘蔗多，而是糖廠提前開(kāi)榨，和廣西一樣，截止到 12 月底，印度目前已經(jīng)有苗頭顯示出會(huì)出現(xiàn)越榨越少的局面，造成有糖廠可能 1-2 月就要收榨，16/17 的最終產(chǎn)量很有可能面臨繼續(xù)下修。

由于預(yù)期 16/17 年的減產(chǎn)，印度被提及需要進(jìn)口的次數(shù)不斷增多。印度政府最終會(huì)否下 調(diào)進(jìn)口關(guān)稅從而進(jìn)口 100-150 萬(wàn)噸的糖，目前眾說(shuō)紛紜。

從印度歷年期末庫(kù)存和凈出口量來(lái) 對(duì)比，當(dāng)印度的庫(kù)存降到 600 萬(wàn)噸以下時(shí)，是有可能引發(fā)凈進(jìn)口的操作，比如 08/09 年和 09/10 年，這也給 16/17 的最終是否進(jìn)口 100-150 萬(wàn)噸提供了一定的參考。

但另一方面，消 費(fèi)端受到高面額的紙幣退出的影響的沖擊也要考慮，我們先暫時(shí)給消費(fèi)端一個(gè) 50 萬(wàn)噸的調(diào) 減。

在這個(gè)階段，我們只能盡量再找些蛛絲馬跡去揣測(cè)印度政府會(huì)如何考慮，那么，印度國(guó) 內(nèi)的糖價(jià)可能也很好的參考指標(biāo)。目前印度進(jìn)口利潤(rùn)仍然為負(fù)，但如果降低關(guān)稅后，也許非 常接近臨界水平。

三、泰國(guó)

經(jīng)歷的兩年減產(chǎn)后，由于天氣較為有利，泰國(guó)在 17/18 榨季也將迎來(lái)第一年增產(chǎn)。16/17 產(chǎn)量預(yù)計(jì) 960 萬(wàn)噸，減少 2%，減少 20 萬(wàn)噸，17/18 榨季產(chǎn)糖 1154 萬(wàn)噸，增產(chǎn) 20%，增產(chǎn) 194 萬(wàn)噸。

消費(fèi)量預(yù)估這兩年均有一個(gè)小幅的增長(zhǎng)，17/18 預(yù)計(jì) 350 萬(wàn)噸，比 16/17 的 340 萬(wàn)噸增 長(zhǎng) 10 萬(wàn)噸，主要是因?yàn)橛糜谖毒a(chǎn)及食品加工業(yè)的需求增加。 

四、歐盟

由于甜菜種植面積的增長(zhǎng)，17/18 榨季歐盟大多數(shù)主產(chǎn)國(guó)都將增產(chǎn)，其中法國(guó)和英國(guó) 的增產(chǎn)量占?xì)W洲增產(chǎn)總量的 70%。其中，法國(guó)增產(chǎn) 79.5 萬(wàn)噸至 553 萬(wàn)噸，英國(guó)增產(chǎn) 40%至 136 萬(wàn)噸，增產(chǎn) 39 萬(wàn)噸。整個(gè)歐盟 28 國(guó) 17/18 榨季預(yù)計(jì)增產(chǎn) 152.9 萬(wàn)噸。

五、全球

這樣縱覽了全球四大產(chǎn)區(qū)之后，我們發(fā)現(xiàn)除巴西外，17/18 榨季全球幾乎都是增產(chǎn)，印 度增產(chǎn) 470 萬(wàn)噸，泰國(guó)增 194 萬(wàn)噸，歐盟增 153 萬(wàn)噸，三大產(chǎn)區(qū)就增了 817 萬(wàn)噸，減去巴西減產(chǎn)的 98 萬(wàn)噸，四大產(chǎn)區(qū)增 719 萬(wàn)噸，這個(gè)增產(chǎn)的量也是較大的。

從三家國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)全球主要國(guó)家產(chǎn)量的預(yù)估來(lái)看，主要增產(chǎn)區(qū)間在 600-900 萬(wàn)噸之間。

而全球的消費(fèi)量平均保持一個(gè) 1.6%-1.7%左右的增長(zhǎng)速度?；仡櫄v年走勢(shì)，國(guó)際食糖價(jià)格和全球食糖庫(kù)存消費(fèi)成明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？梢哉f(shuō)決定國(guó)際糖價(jià)走勢(shì)最關(guān)鍵的因素—— 庫(kù)存消費(fèi)比。

需要注意的是，10/11 榨季的庫(kù)存消費(fèi)比走高回升到 19.34%，但 10/11 年的 糖價(jià)沖高到最高 32 美分的歷史最高位，這是由于19.34%的庫(kù)存消費(fèi)比僅較前一年小幅回升，但仍處于低位，2011 年上半年的庫(kù)存增加屬于主動(dòng)庫(kù)存增加，根據(jù)周期理論，主動(dòng)增 加庫(kù)存不會(huì)對(duì)價(jià)格形成打壓甚至是助推力。

順著這樣的思路，我們從庫(kù)存消費(fèi)比試圖來(lái)找到目前 16/17 榨季以及接下來(lái)的 17/18 榨 季的原糖價(jià)格對(duì)應(yīng)的運(yùn)行中樞。筆者認(rèn)同基本面的研究很關(guān)鍵是研究?jī)r(jià)格的極，框出價(jià)格運(yùn) 行的區(qū)間，為此我們做出兩種預(yù)測(cè)。

第一種，按照目前全球 16/17 榨季產(chǎn)銷(xiāo)缺口 443 萬(wàn)噸的預(yù)估、17/18 產(chǎn)量增產(chǎn) 600 萬(wàn)噸、 消費(fèi)按 1.6%比例增長(zhǎng)的情況，由于印度目前 16/17 榨季有可能進(jìn)一步調(diào)減，因此增產(chǎn)調(diào)減 200  萬(wàn)噸至 400  萬(wàn)噸。

這時(shí)候，我們可以看到，17/18  榨季的庫(kù)存消費(fèi)比將進(jìn)一步下滑到16.44%，這是 09/10 榨季 18.73%以來(lái)的最低值，在這樣的預(yù)估下，原糖價(jià)格將進(jìn)一步上沖， 不排除創(chuàng)出新高。

第二種，按照 17/18 年產(chǎn)量增 900 萬(wàn)噸，消費(fèi)不增長(zhǎng)的情況，這時(shí)候，17/18 榨季的庫(kù) 存消費(fèi)比將回升到 22%，那么對(duì)應(yīng)糖價(jià)運(yùn)行中樞在 18 美分。

得到了兩種情況下價(jià)格的運(yùn)行中樞，在缺口環(huán)境下，成本最高的是托低價(jià)，過(guò)剩環(huán)境下，成本最高的是天花板。

若按照第一種預(yù)估，庫(kù)銷(xiāo)比繼續(xù)探底，產(chǎn)銷(xiāo)仍有370萬(wàn)噸的缺口，由于中國(guó)相對(duì)封閉，主要由國(guó)儲(chǔ)調(diào)控，那么印度的 20 美分的成本就是底，2017 年糖價(jià)運(yùn)行區(qū)間就是 20-28 美分。

若根據(jù)第二種預(yù)估，庫(kù)銷(xiāo)比回升，產(chǎn)銷(xiāo)有 500 萬(wàn)噸的過(guò)剩，那么 20 美分就是頂，下方支撐是巴西的成本 15 美分，因此，運(yùn)行區(qū)間就在 15-20 美分。當(dāng)然，不排 除價(jià)格有可能短期的上下破位。

但理論上，由于庫(kù)銷(xiāo)比僅小幅拐頭，又處于主動(dòng)增庫(kù)存階段， 價(jià)格理論上不會(huì)跌回到 2015 年 10 美分的低位。

另外，我們?cè)诳紤]南巴西的成本時(shí)，應(yīng)該有兩個(gè)成本——制糖成本、乙醇對(duì)應(yīng)的成本，根據(jù)目前的乙醇價(jià)格，對(duì)應(yīng)的成本應(yīng)該在 17-18美分左右，這也是 16 年底這波原糖回調(diào)的支撐位附近。

國(guó)際市場(chǎng)小結(jié)：

1、16/17 來(lái)看，全球糖市平衡表仍有進(jìn)一步緊張的可能，主要由于印度的產(chǎn)量仍在調(diào)減，12月底印度的產(chǎn)量從前期的2350下調(diào)到2180，甚至有到2050的預(yù)估，印度的因素能讓原糖價(jià)格穩(wěn)定在20美分附近運(yùn)行。

如果在 2017年2-3月期間，正好在巴西開(kāi)榨前，對(duì)于印度17/18的產(chǎn)量較目前的產(chǎn)量再繼續(xù)下調(diào)，那么不排除再創(chuàng)出 28 美分的高位。

2、17/18年，平衡表的消費(fèi)端給出了不增長(zhǎng)或者增長(zhǎng) 1.6%的兩個(gè)預(yù)估，供給端變數(shù)較 大，主要取決于印度。

印度大幅增產(chǎn)500萬(wàn)噸和僅增產(chǎn)200萬(wàn)噸的就會(huì)國(guó)際市場(chǎng)帶來(lái)300萬(wàn)噸的變數(shù)，加上巴西制糖比帶來(lái)的100萬(wàn)噸變數(shù)，導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)的平衡表供給端變數(shù)有400萬(wàn)噸。這400萬(wàn)噸尚未計(jì)算中國(guó)放儲(chǔ)100-200萬(wàn)噸帶來(lái)的相當(dāng)于產(chǎn)量增加200萬(wàn)噸的變數(shù)。

印度的問(wèn)題需要密切關(guān)注 6-9 月期間天氣的情況，巴西的變數(shù)需要跟蹤糖醇比造成的制 糖比的變化。

3、整體價(jià)格運(yùn)行區(qū)間有兩種：（1）20-28,（2）15-21 ，根據(jù)兩個(gè)不同的區(qū)間，我們給 出了國(guó)際糖價(jià)運(yùn)行的兩個(gè)極 15 和 28。相應(yīng)的運(yùn)行區(qū)間需要根據(jù)監(jiān)控的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行調(diào)整。

國(guó)內(nèi)糖市

在開(kāi)展國(guó)內(nèi)糖市的討論之前，先探討一下國(guó)內(nèi)糖市的定價(jià)模式，從定價(jià)模式的角度來(lái) 看，從 90 年以來(lái)的 27 年里，國(guó)內(nèi)糖市主要分為三個(gè)階段，第一階段（90/91 榨季——09/10 榨季）：產(chǎn)銷(xiāo)定價(jià)模式，第二階段（10/11 榨季——13/14 榨季）：進(jìn)口糖邊際定價(jià)模式，第 三階段（14/15 榨季——至今）：各糖源轉(zhuǎn)換定價(jià)模式。

第一階段 90/91 榨季—09/10 榨季的 20 年——國(guó)內(nèi)基本自給自足，內(nèi)外聯(lián)動(dòng)低，國(guó)內(nèi)產(chǎn) 需缺口直接決定價(jià)格。這個(gè)階段國(guó)內(nèi)基本屬于封閉狀態(tài)。

第二階段（10/11 榨季——13/14 榨季）——4 年，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量瓶頸，貿(mào)易暢通、配額外自 由進(jìn)口，供需缺口不能定價(jià)，主要由進(jìn)口糖邊際定價(jià)，國(guó)內(nèi)價(jià)格基本是圍繞配額外進(jìn)口成本 波動(dòng)。這個(gè)階段屬于完全開(kāi)放市場(chǎng)狀態(tài)。

第三階段（14/15 榨季—至今）14/15 榨季——：產(chǎn)需有缺口，行業(yè)自律，進(jìn)口控制， 走私增多，國(guó)儲(chǔ)補(bǔ)充，供需平衡的情況下，價(jià)格的定價(jià)中樞是各糖源成本間互相轉(zhuǎn)換支撐與 壓力的過(guò)程。 

這是介于完全開(kāi)放和完全封閉的有政策控制的半開(kāi)放狀態(tài)，這個(gè)階段價(jià)格的 指揮棒仍然回到供需是否有缺口上，但運(yùn)行中樞并不是固定圍繞某種糖源，而是在各糖源之 間相互轉(zhuǎn)換。

同樣，我們先看看國(guó)內(nèi)的平衡表，這里給出了四種對(duì) 16/17 榨季的預(yù)估情況，分別對(duì)應(yīng)

供給端各糖源、需求端的不同預(yù)估以及關(guān)稅政策能否落實(shí)對(duì)平衡表的改變情況。對(duì)于平衡表 的各個(gè)分項(xiàng)，再進(jìn)行逐一分析。

一、產(chǎn)量

決定產(chǎn)量的最關(guān)鍵因素——種植面積。從甘蔗收購(gòu)價(jià)和種植面積的擬合圖可以看出，甘 蔗收購(gòu)價(jià)決定了次年的種植面積，那么，16/17 榨季 440 元的收購(gòu)價(jià)和 17/18 榨季 480 的收 購(gòu)價(jià)，必定極大的調(diào)動(dòng)起農(nóng)民的種蔗積極性，使得種植面積回升，從而甘蔗產(chǎn)量有所回升。

而另一方面，單產(chǎn)相對(duì)較為穩(wěn)定，隨著廣西雙高基地的推廣，也會(huì)提升單產(chǎn)。也就是說(shuō)，在 天氣穩(wěn)定的情況下，16/17 乃至 17/18 廣西的甘蔗產(chǎn)量回升是大概率事件。

二、進(jìn)口量

對(duì)于 16/17 榨季進(jìn)口量的預(yù)估變數(shù)主要在于貿(mào)易關(guān)稅保護(hù)政策能否實(shí)施的問(wèn)題。如果能 實(shí)施，那么進(jìn)口很有可能壓縮到 190 配額內(nèi)的數(shù)量，如果不能實(shí)施，那么預(yù)估有正常的 340 萬(wàn)噸的進(jìn)口量。而白糖的貿(mào)易保障措施案，目前筆者認(rèn)為能做成鐵案的概率不高，但３月底 前也確實(shí)有政策心理層面的影響給市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)。

三、走私

預(yù)計(jì)16/17走私量將明顯減少，預(yù)估在100萬(wàn)噸左右。國(guó)儲(chǔ)庫(kù)需要出庫(kù)，必須嚴(yán)打走私， 國(guó)儲(chǔ)才有出庫(kù)的機(jī)會(huì)。印度16/17榨季減產(chǎn)及庫(kù)存偏緊另走私糖源縮緊，另外，近期緬北戰(zhàn) 事影響，從10、11月的走私的量可以印證近期走私偏少。

四、國(guó)儲(chǔ)

產(chǎn)量 960 萬(wàn)噸，消費(fèi)量預(yù)估 1460 萬(wàn)噸，那么國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)需仍有 500 萬(wàn)噸的缺口，進(jìn)口若為 300 萬(wàn)噸，那么有 200 萬(wàn)噸的缺口將由國(guó)儲(chǔ)和走私共同來(lái)彌補(bǔ)，這樣，國(guó)儲(chǔ)和走私就 有個(gè)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

五、消費(fèi)

1、替代——淀粉糖

2016 年淀粉糖產(chǎn)量預(yù)估并未有太多增產(chǎn)。整體產(chǎn)量低于 2014 年，和 2015 年持平。從 F55果葡糖漿的產(chǎn)量來(lái)看，增量不過(guò)在 10 萬(wàn)噸上下，而這樣的增量還是在可口可樂(lè)把配方調(diào)高 到使用 95%的淀粉糖的情況下。

因此，可以下這樣的結(jié)論，2016 年淀粉糖的產(chǎn)量確實(shí)沒(méi)有明顯的增長(zhǎng)，幾種主要淀粉糖我們預(yù)估有 30 萬(wàn)噸的增量。

此外，淀粉糖由于運(yùn)輸半徑較短、不易囤積的屬性（成品糖存放時(shí)間僅 2 周多），果葡糖 漿只能在需求真正出現(xiàn)的時(shí)候才能加大生產(chǎn)力度，無(wú)法根據(jù)市場(chǎng)預(yù)判而提前采取行動(dòng)，這跟 白砂糖可以囤貨不同。

2012 年-2014 年期間，白糖價(jià)格一直在下跌，但果葡糖漿的產(chǎn)量也沒(méi)有回落，而2015-2016 年上漲期間，白糖和淀粉糖價(jià)差已經(jīng)到接近 3500 元的情況下，淀粉糖的替代同 樣也沒(méi)有推進(jìn)太多，也說(shuō)明市場(chǎng)是趨于飽和的，可見(jiàn)問(wèn)題主要出在兩者的共同下游——含糖。

食品上，下游含糖食品產(chǎn)量增速放緩，導(dǎo)致白糖和淀粉糖的消費(fèi)同時(shí)都出現(xiàn)增速放緩。

2、 含糖食品

含糖食品產(chǎn)量中，2016 年前 11 個(gè)月，糖果、碳酸飲料負(fù)增長(zhǎng) 0.28%和 3.97%，果蔬飲 料僅增長(zhǎng) 0.38%，其余含糖食品增長(zhǎng) 7%-7.5%。

從含糖食品中用糖量占比來(lái)看，果汁飲料、 碳酸飲料、糖果占了用糖的前三，按照各自的用糖權(quán)重來(lái)算，含糖食品產(chǎn)量應(yīng)該是增長(zhǎng)了2.79%，按照去年1450的消費(fèi)量，會(huì)有一個(gè)40萬(wàn)噸的增量，為1490萬(wàn)噸，再考慮到淀粉糖的替代30萬(wàn)噸。

因此，16/17 年的消費(fèi)量?jī)H給1460萬(wàn)噸，和 15/16 基本持平。

六、 供需缺口

分析了平衡表的各個(gè)分項(xiàng)，再回到本篇的開(kāi)端，對(duì)于定價(jià)模式的探討上，根據(jù)此前的判 端，目前的階段屬于半開(kāi)放式的市場(chǎng)格局，供需缺口確定價(jià)格運(yùn)行中樞，但價(jià)格的運(yùn)行區(qū)間 又由各糖源的價(jià)格來(lái)給定。

那么，根據(jù)這個(gè)思路，我們看看，四種對(duì) 16/17 榨季的預(yù)估情況 對(duì)應(yīng)的價(jià)格運(yùn)行中樞，分別在 5500-7000 之間，再考慮各糖源的成本，來(lái)確定各糖源成本間 的轉(zhuǎn)換情況。

1、 國(guó)產(chǎn)糖成本

根據(jù)甘蔗收購(gòu)價(jià) 480 元的估算，16/17 的白糖含稅成本在 5900-6000 左右。

2、 進(jìn)口糖成本

在國(guó)際市場(chǎng)的部分，我們給出了 17 年國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行的兩個(gè)極 15 和 28，那么，給出不同的關(guān)稅水平下，人民幣從 6.75-7 的情況下，從 15-28 美分原糖對(duì)應(yīng)的進(jìn)口糖成本。

當(dāng)然，其中還涉及到原糖升貼水和運(yùn)費(fèi)的變動(dòng)，這里暫不考慮?？梢钥吹?，關(guān)稅 50%和關(guān)稅 105%的水平下，進(jìn)口成本的差距相當(dāng)大，可以說(shuō)，關(guān)稅政策能否落實(shí)，對(duì)應(yīng)進(jìn)口糖的成本 完全是天壤之別。

3、 國(guó)儲(chǔ)糖成本

目前國(guó)儲(chǔ)的 700 萬(wàn)噸糖有的年份最早的年份有 5-6 年之久，加上存儲(chǔ)成本，既然國(guó)家的 競(jìng)拍低價(jià)在 6000，那么 6000 的低價(jià)應(yīng)該說(shuō)是國(guó)儲(chǔ)的心理底線(xiàn)，根據(jù)粗略計(jì)算，國(guó)儲(chǔ)糖的成 本應(yīng)該在 6300 左右。

4、 走私糖成本 

既然是走私，就意味著沒(méi)有關(guān)稅一說(shuō)，但走私渠道、緬甸、越南國(guó)內(nèi)的運(yùn)輸費(fèi)用、邊境關(guān)卡的費(fèi)用是要算的，且聽(tīng)說(shuō)不同的線(xiàn)路費(fèi)用有高有低，這樣就導(dǎo)致很難給一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)字。

走私的成本可參考配額內(nèi)進(jìn)口成本，原糖在 15-28 美分時(shí)，成本在 3500-6300 之間。

七、 情景模擬

模擬 1：

若 3 月底能落實(shí)進(jìn)口關(guān)稅政策，當(dāng)時(shí)原糖價(jià)格在 20 美分，人民幣匯率在 7 的 話(huà)，由于 105%關(guān)稅成本過(guò)高必將壓制進(jìn)口數(shù)量，這時(shí)候進(jìn)口收縮到 190 萬(wàn)噸（配額內(nèi)），這 時(shí)候平衡表為

供給端：960 萬(wàn)噸（國(guó)產(chǎn)糖）+190  萬(wàn)噸正規(guī)進(jìn)口+？國(guó)儲(chǔ)+？走私=消費(fèi)端 1460 萬(wàn)噸 這等式兩邊若平衡的話(huà)，國(guó)儲(chǔ)+走私應(yīng)=310 萬(wàn)噸

1）若二者等于 310 萬(wàn)噸，價(jià)格的運(yùn)行的低就是國(guó)產(chǎn)糖（6000）、國(guó)儲(chǔ)糖（6300）、配額 內(nèi)進(jìn)口（4550）、走私的最高者，即國(guó)儲(chǔ)糖的成本 6300，而頂就是配額外 105%關(guān)稅的進(jìn)口 成本（8100）。區(qū)間在 6300-8100。

2）若二者加起來(lái)遠(yuǎn)小于 310 萬(wàn)噸，勢(shì)必需要配額外進(jìn)口，那么價(jià)格運(yùn)行中樞就在 8100左右，維持有 200 元的利潤(rùn)水平，短期可以沖到 8300。

3）若二者加起來(lái)大于這個(gè)數(shù)，配額外進(jìn)口基本被擋在門(mén)外，價(jià)格運(yùn)行的頂就應(yīng)該在 6300， 支撐就在國(guó)產(chǎn)糖的成本 6000.給出 200 元的利潤(rùn)。

價(jià)格運(yùn)行區(qū)間：6200-8300 ，需要注意的是，當(dāng)價(jià)格沖上 8000 的高位時(shí)，過(guò)高的糖價(jià) 可能又會(huì)引發(fā)國(guó)儲(chǔ)進(jìn)一步的釋放，國(guó)儲(chǔ)糖源增加這樣平衡表必須要重新調(diào)整。

模擬 2：

若 3 月底不能落實(shí)進(jìn)口關(guān)稅政策，當(dāng)時(shí)原糖價(jià)格在 20 美分，人民幣匯率在 7

的話(huà)，這時(shí)候進(jìn)口量按照 380 萬(wàn)噸預(yù)估，這時(shí)候平衡表為

供給端：960 萬(wàn)噸（國(guó)產(chǎn)糖）+380  萬(wàn)噸正規(guī)進(jìn)口+？國(guó)儲(chǔ)+？走私=消費(fèi)端 1460 萬(wàn)噸 這時(shí)候若平衡的話(huà)，國(guó)儲(chǔ)+走私應(yīng)等于 120 萬(wàn)噸

1）若二者等于 120 萬(wàn)噸，國(guó)產(chǎn)糖（6000）、國(guó)儲(chǔ)糖（6300）、配額內(nèi)進(jìn)口（4550）、配 額外進(jìn)口（6000）、走私（比 4550 低）。那么價(jià)格的運(yùn)行中樞就是 6300。

2）若二者加起來(lái)小于 120 萬(wàn)噸，成本最高的國(guó)儲(chǔ)糖來(lái)定價(jià).可以給出 200 元的利潤(rùn)。

3）若二者加起來(lái)大于 120 萬(wàn)噸，價(jià)格應(yīng)該會(huì)短期打穿 6000 的國(guó)產(chǎn)糖成本。 價(jià)格運(yùn)行區(qū)間 5800-6500。

八、 策略

根據(jù)這樣的估算和模擬，2017  年我們的策略可以從一張?jiān)沁M(jìn)口利潤(rùn)圖上表達(dá)出來(lái)。

兩條黃線(xiàn)分別是國(guó)儲(chǔ)糖成本和國(guó)產(chǎn)糖成本，紅線(xiàn)是鄭糖主力價(jià)格，綠線(xiàn)是配額內(nèi)進(jìn)口成本， 灰線(xiàn)是配額外進(jìn)口成本，淺藍(lán)色面積圖是配額外進(jìn)口的盤(pán)面利潤(rùn)。

在國(guó)內(nèi)供需過(guò)剩嚴(yán)重時(shí)，五線(xiàn)當(dāng)中最高的線(xiàn)是價(jià)格的頂，在國(guó)內(nèi)供需有缺口嚴(yán)重時(shí)，五線(xiàn)當(dāng)中最低的是價(jià)格的底。

在國(guó)內(nèi)供需偏平衡的情況下，價(jià)格理論上應(yīng)該不會(huì)來(lái)到配額內(nèi)進(jìn)口成本的附近，而應(yīng)該在兩條黃線(xiàn)和灰線(xiàn)之間震蕩，但不排除短期會(huì)到這個(gè)位置，比如 2015 年階段性跌破 5200 的國(guó)產(chǎn) 糖制糖成本而由走私糖邊際定價(jià)。

而不同的價(jià)格區(qū)間，對(duì)于供需的各項(xiàng)又需要有一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的過(guò)程。

九、 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總結(jié)

1、長(zhǎng)期維持產(chǎn)需有缺口格局，消費(fèi)端較為穩(wěn)定，進(jìn)口控制，走私和國(guó)儲(chǔ)共同填補(bǔ)缺口， 價(jià)格的定價(jià)中樞是各糖源成本間互相轉(zhuǎn)換支撐與壓力的過(guò)程。

在這期間，國(guó)家的進(jìn)口控制政 策、放儲(chǔ)政策、走私打擊力度對(duì)價(jià)格影響較大，政策市特征明顯。對(duì)于即將上市的白糖期權(quán)， 正好是為這樣的定價(jià)模式應(yīng)運(yùn)而生，策略要求更豐富和精細(xì)。

2、關(guān)稅政策的影響較為深遠(yuǎn)，對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的影響要分兩種情況考慮，能落實(shí)和不能落實(shí)，假設(shè)當(dāng)國(guó)際糖價(jià)在20美分時(shí)，兩種情況導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的運(yùn)行區(qū)間分別是 6200-8300 和 5800-6500。

從 1950 年以來(lái)，WTO 就沒(méi)有此類(lèi)貿(mào)易申述成功的案例，因此，筆者傾向于提高關(guān)稅政策最終不能落實(shí)，即配額外關(guān)稅率繼續(xù)維持 50%，那么，原糖在 20 美分時(shí)，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)區(qū)間就是 5800-6500。

不同的價(jià)格水平時(shí)，又意味著平衡表有可能面臨調(diào)整，從而進(jìn)一 步引發(fā)價(jià)格運(yùn)行區(qū)間的變動(dòng)，這是動(dòng)態(tài)平衡的過(guò)程。

3、長(zhǎng)期來(lái)看，全球 17/18  榨季全面進(jìn)入增產(chǎn)周期，國(guó)內(nèi)也在產(chǎn)量回升周期中，意味著2017 年內(nèi)外都是牛熊轉(zhuǎn)換的一年，2017 年下半年之后，全球都將再次進(jìn)入熊市周期。

當(dāng)然， 這是在全球天氣平穩(wěn)的前提下，而從歷年行情中來(lái)看，天氣從不會(huì)缺席。