近日我們組織前往公司調(diào)研，目前公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，煤炭業(yè)務(wù)降本增效顯著，人員負(fù)擔(dān)較輕，噸煤完全成本125 元/噸，煤價(jià)上漲后盈利能力可觀。虧損貿(mào)易子公司剝離后貿(mào)易板塊減虧明顯，作為山煤集團(tuán)下屬唯一上市平臺(tái)，公司扭虧保殼在望，輕裝上陣的貿(mào)易業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)17 年可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，煤炭業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)15 億凈利，預(yù)計(jì)16 和17 年可實(shí)現(xiàn)EPS 分別為0.5 元/股和0.7 元/股，給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

集團(tuán)降本增效顯著：

母公司山煤進(jìn)出口集團(tuán)20 座礦井，保有資源儲(chǔ)量27.6 億噸，合計(jì)產(chǎn)能2835萬(wàn)噸/年，以貧煤、貧瘦煤為主。集團(tuán)自上而下強(qiáng)調(diào)優(yōu)化管理，降本增效，歷史負(fù)擔(dān)不重，全集團(tuán)在職員工1.7 萬(wàn)左右，其中井下生產(chǎn)員工1.3 萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于全國(guó)平均水平。2016 年全集團(tuán)原煤產(chǎn)量2657 萬(wàn)噸，銷售煤炭2503 萬(wàn)噸，完成利潤(rùn)17.2 億元，目前完全成本控制在125 元/噸，去年138 元/噸，下降19%，成本控制對(duì)標(biāo)神華。

煤炭業(yè)務(wù)盈利可觀：

公司現(xiàn)有礦井14 對(duì)，其中9 座礦井在產(chǎn)，其余5 座處于在建或停產(chǎn)狀態(tài)。公司原有核定產(chǎn)能2100 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能1321 萬(wàn)噸，“276 政策”重新核定后的產(chǎn)能為1764 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能1109 萬(wàn)噸。2010 年以來(lái)公司原煤產(chǎn)量每年以兩位數(shù)比率增長(zhǎng)，2015 年全年產(chǎn)量1953 萬(wàn)噸， 同比增長(zhǎng)15%。276 政策對(duì)公司產(chǎn)量整體影響不大，2016 年前三季度原煤產(chǎn)量1428 萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)16年全年煤炭產(chǎn)量在1900 萬(wàn)噸左右。若今年不執(zhí)行276 政策，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量2000 萬(wàn)噸以上，權(quán)益產(chǎn)能1260 萬(wàn)噸。

目前公司完全成本下降至125 元/噸，霍爾辛赫礦產(chǎn)能300 萬(wàn)噸，優(yōu)質(zhì)噴吹煤，完全成本270 元/噸；長(zhǎng)春興產(chǎn)量在500 萬(wàn)噸左右，動(dòng)力煤為主，完全成本80元/噸，時(shí)點(diǎn)噸煤凈利100 元/噸以上。2016 年秦皇島Q5500K 山西產(chǎn)地動(dòng)力煤全年均價(jià)475 元/噸，我們測(cè)算公司2016 年綜合售價(jià)247 元/噸，權(quán)益產(chǎn)能1197 萬(wàn)噸，可貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11 億元。

預(yù)計(jì)2017 年均價(jià)在維持在550 元/噸左右，我們?cè)敿?xì)測(cè)算了500 元/噸、535元/噸和570 元/噸情況下的公司盈利，假設(shè)成本維持125 元/噸，若產(chǎn)量達(dá)到2000 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)量預(yù)計(jì)1260 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)煤炭板塊分別可貢獻(xiàn)13 億元、14 億元和16 億元凈利潤(rùn)。

貿(mào)易業(yè)務(wù)減虧顯著：前期公告以1 元/家的價(jià)格剝離7 家貿(mào)易子公司，前三季度虧損約8 億，剝離后預(yù)計(jì)可重回轉(zhuǎn)讓收益15-17 億元。我們認(rèn)為虧損嚴(yán)重的貿(mào)易公司剝離后對(duì)公司業(yè)績(jī)改善明顯，扭虧保殼任務(wù)樂(lè)觀預(yù)期已能夠完成。

未來(lái)公司將輕裝上陣，對(duì)體內(nèi)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的貿(mào)易公司優(yōu)化重組，提升內(nèi)部管理，為公司創(chuàng)造業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)2017 年煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

海運(yùn)業(yè)務(wù)：太行海運(yùn)已連續(xù)虧損4 年，2016 年全年航運(yùn)板塊受運(yùn)費(fèi)價(jià)格上揚(yáng)影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)有所改善，但仍難以扭轉(zhuǎn)整體虧損局面。整體行業(yè)難有起色，供過(guò)于求的矛盾短期內(nèi)看不到根本的解決方法。減虧增效的結(jié)果主要通過(guò)融資租賃買(mǎi)新?lián)Q舊的形式使每年攤銷折舊減少達(dá)到的，并不具備持續(xù)性。預(yù)計(jì)海運(yùn)板塊年虧損約1 億元。

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：公司扭虧保殼在望，煤炭業(yè)務(wù)盈利可觀，貿(mào)易業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)17年可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，預(yù)計(jì)16 和17 年可實(shí)現(xiàn)EPS 分別為0.5 元/股和0.7 元/股，給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)改善低于預(yù)期。