投資要點(diǎn)：

公司是國(guó)內(nèi)中高端成熟時(shí)裝領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)，以“玖姿”女裝為主逐漸打造多品牌時(shí)裝陣營(yíng)。1）公司服飾品牌包括自主創(chuàng)立的“玖姿”女裝、“尹默”女裝、“安正”男裝三大中高端時(shí)裝品牌，以及2014 年下半年收購(gòu)“摩薩克”與“斐娜晨”兩大新興中淑女時(shí)裝品牌。2）11-15年公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速10%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速4%；16 年1-9 月?tīng)I(yíng)收8.29 億，同比下降7.01%，歸母凈利潤(rùn)1.72 億，同比提高1.2%。16 年?duì)I收下降主要受宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)環(huán)境影響，但受益于公司良好成本及費(fèi)用控制能力及資產(chǎn)減值損失減少等因素，公司歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)中有升。公司預(yù)計(jì)2016 年全年?duì)I收11.5 億-12.5 億，同比變動(dòng)幅度為-6.11%-2.05%，扣非凈利潤(rùn)2.1 億-2.3 億，同比增長(zhǎng)0.91%-10.52%。3）公司實(shí)際控制人為鄭安政，股權(quán)集中，鄭氏家族成員持有發(fā)行后74%股權(quán)，團(tuán)隊(duì)相對(duì)年輕，緊隨時(shí)尚潮流，富有創(chuàng)新活力。

品牌端：公司自創(chuàng)品牌與收購(gòu)品牌相結(jié)合，形成品牌定位、發(fā)展程度不同的五大品牌，有效覆蓋中高端男、女性消費(fèi)者群體。1）玖姿：公司核心品牌，16 年上半年?duì)I收2.79 億，營(yíng)收占比下降到53%，中高檔女裝市占率穩(wěn)居前十。2）尹默：處于發(fā)展期，16 年上半年?duì)I收0.8 億，營(yíng)收占比提高到15.5%。3）斐娜晨：處于培育期，16 年上半年?duì)I收2017 萬(wàn)，營(yíng)收占比提升至3.8%；4）摩薩克：處于培育期，16 年上半年?duì)I收1161 萬(wàn)元，營(yíng)收占比提升至2.2%。5）安正：處于培育期，16 年上半年?duì)I收2477 萬(wàn)元，營(yíng)收占比提升至4.7%。

渠道端：采取直營(yíng)店和加盟店模式，并衍生出五季店、集合店、工廠店等銷(xiāo)售模式，與傳統(tǒng)模式進(jìn)行互補(bǔ)；加盟店數(shù)量和銷(xiāo)售占比相對(duì)較高，直營(yíng)店數(shù)量和銷(xiāo)售占比正在不斷提升。截至2016 年6 月，公司共有門(mén)店897 家，其中直營(yíng)門(mén)店287 家（包含五季店34 家，集合店6 家），加盟門(mén)店610 家。1）直營(yíng)店：公司除“玖姿”外新推出的品牌主要采取直營(yíng)銷(xiāo)售模式，公司主要通過(guò)與萬(wàn)達(dá)、太平洋等多家大型商業(yè)集團(tuán)建立合作拓展直營(yíng)店。2）加盟店：

“玖姿”品牌渠道以加盟門(mén)店為主，前五大加盟商占比較高，公司給加盟商折扣在在吊牌價(jià)的3.9-4.7 折之間。3）五季店：五季店定位于銷(xiāo)售過(guò)季產(chǎn)品，存在以天貓、唯品會(huì)旗艦店為主的線上五季店和以直營(yíng)形式開(kāi)設(shè)的線下五季店兩種模式，16 年上半年?duì)I收占比提高到21%。4）集合店：公司以直營(yíng)形式開(kāi)設(shè)安正尚品多品牌集合店，匯集公司旗下高端品牌，提升客戶體驗(yàn)。

供應(yīng)鏈：建立集設(shè)計(jì)研發(fā)、采購(gòu)生產(chǎn)、零售分銷(xiāo)為一體的完整供應(yīng)鏈。公司實(shí)行自主生產(chǎn)、委托加工與成衣采購(gòu)并行的開(kāi)放式產(chǎn)品供應(yīng)鏈體系，以提高部門(mén)溝通效率、縮短新品上市時(shí)間，便于及時(shí)調(diào)整備貨，大大降低公司供應(yīng)鏈成本。

公司本次擬發(fā)行7126 萬(wàn)股，募集資金凈額11.15 億元，用于供應(yīng)鏈中心改擴(kuò)建項(xiàng)目（2.91億元），營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目（5.13 億元），研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目（2459 萬(wàn)元），信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目（8937 萬(wàn)元），補(bǔ)充流動(dòng)資金等其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的運(yùn)營(yíng)資金（1.96 億元）。

公司致力于成為引領(lǐng)品質(zhì)生活的中國(guó)領(lǐng)先時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，旗下品牌涵蓋高端女裝與高端時(shí)尚男裝領(lǐng)域，在A 股上市公司中具有稀缺性。公司未來(lái)在渠道、品牌推廣、產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈管理上方面將繼續(xù)發(fā)力，有望通過(guò)不斷提升消費(fèi)者的品質(zhì)生活而帶來(lái)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定向好。

我們預(yù)計(jì)公司16-18 年完全攤薄后EPS 分別為0.89/0.98/1.1 元，對(duì)比A 股可比公司狀況，我們給予公司2017 年合理估值30-35 倍，對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)格區(qū)間為29-34 元。

風(fēng)險(xiǎn)揭示：市場(chǎng)低迷、未能把握市場(chǎng)流行趨勢(shì)、網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售的沖擊、加盟商管理和存貨管理特別提示：本報(bào)告所預(yù)測(cè)新股定價(jià)不是上市首日價(jià)格表現(xiàn)，而是現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境基本保持不變情況下的合理價(jià)格區(qū)間