投資要點(diǎn)

2016 年業(yè)績(jī)超預(yù)期，今年一季度預(yù)增70%-80%，高增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)。公司2016 年?duì)I業(yè)收入145.88 億元，同比下降8.99%；歸母凈利潤(rùn)3.48億元，同比增長(zhǎng)70.0%。公司此前業(yè)績(jī)預(yù)增60%，實(shí)際結(jié)果超出之前預(yù)期。業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)主要原因?yàn)镻PP 業(yè)務(wù)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)及奉化陽(yáng)光海灣項(xiàng)目的結(jié)算對(duì)公司整體盈利帶來(lái)較大幅度提升。具體來(lái)看PPP 項(xiàng)目施工收入8.3 億元，毛利率10.66%，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)6000 多萬(wàn)；PPP顧問(wèn)管理費(fèi)貢獻(xiàn)收入1.03 億元，毛利率72.13%，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1800 多萬(wàn)；PPP 項(xiàng)目合計(jì)貢獻(xiàn)收入9.33 億元，產(chǎn)生利潤(rùn)7862 萬(wàn)元。奉化項(xiàng)目結(jié)算帶來(lái)收益約0.8 億元。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入約137.58 億元，同比下滑13.4%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)約1.9 億元，同比下滑10%左右。公司預(yù)計(jì)一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)70%-80%（去年同期主要因匯兌收益增長(zhǎng)80%），在高基數(shù)上繼續(xù)保持大幅增長(zhǎng)。公司2017 年目標(biāo)簽訂PPP 項(xiàng)目400 億元，同增78.7%，顯示充足信心。公司擬每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.35 元（含稅）。

期間費(fèi)用率小幅增加，凈利率明顯提高。2016 年公司毛利率8.47%，較上年小幅下降0.22 個(gè)pct，主要因受營(yíng)改增影響傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利率下滑。營(yíng)業(yè)稅金及附加占收入比下降2.15 個(gè)pct，下滑幅度大于毛利率下滑幅度，表明PPP 項(xiàng)目大幅提高了整體盈利性。三項(xiàng)費(fèi)用率2.64%，較上年小幅提升0.16 個(gè)pct，其中銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)0/+0.49/-0.33 個(gè)pct，管理費(fèi)用的提升主要原因?yàn)楣綪PP 業(yè)務(wù)的拓展，財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低主要原因?yàn)閳?bào)告期募集資金到位歸還銀行貸款導(dǎo)致利息減少，同時(shí)匯兌收益較上期明顯增加。資產(chǎn)減值損失較上年小幅增加0.36 億元。投資收益較上年小幅增加0.07 億元。凈利率上升1.11個(gè)pct，為2.39%，提升明顯。

PPP 顯著改善公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，增發(fā)募集資金加速項(xiàng)目承接執(zhí)行。

公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額11.57 億元，上年同期為-5.07 億元；收現(xiàn)比94.68%，較上年大幅提升13.37 個(gè)pct；付現(xiàn)比93.25%，較上年提升8.07 個(gè)pct。公司現(xiàn)金流量情況大幅改善，主要原因?yàn)镻PP 項(xiàng)目回款的積極貢獻(xiàn)。公司投資性現(xiàn)金流凈流出13.97 億元，其中成立PPP 項(xiàng)目公司股權(quán)投入約4.47 億，PPP 項(xiàng)目前期費(fèi)用等凈支出11.8 億（投入15.58 億，收回3.78 億），PPP 項(xiàng)目投資合計(jì)支出現(xiàn)金約16.27 億元。

公司在手現(xiàn)金24.5 億元，同比大幅增加91.5%，主要因前次募集資金到位以及部分PPP 項(xiàng)目公司借款暫未投入項(xiàng)目，公司擬再次增發(fā)募集不超過(guò)31.1 億元用于PPP 項(xiàng)目，充足資金將加速PPP 項(xiàng)目的承接和執(zhí)行。

PPP 訂單趨勢(shì)強(qiáng)勁，一季度同比大幅增長(zhǎng)，后續(xù)高增長(zhǎng)預(yù)期明確。公司2016 年累計(jì)新承接業(yè)務(wù)量約377.51 億元，同比增長(zhǎng)54.34%；其中單一施工合同模式153.7 億元，同比下滑8.5%，主要因公司主動(dòng)控制傳統(tǒng)模式訂單承接；新簽PPP 合同共計(jì)223.8 億元，同比大幅增長(zhǎng)192.4%。傳統(tǒng)單一施工合同訂單占比已由2015 年的68.7%下降至2016 年的40.7%。公司一季度公告中標(biāo)（含預(yù)中標(biāo)）PPP 訂單71 億元，較去年同期增長(zhǎng)450%，趨勢(shì)強(qiáng)勁。PPP 項(xiàng)目盈利能力大幅高于傳統(tǒng)房建業(yè)務(wù)，隨著PPP 項(xiàng)目逐個(gè)進(jìn)入施工階段，PPP 貢獻(xiàn)收入占比將進(jìn)一步提升，公司盈利能力將得到顯著增強(qiáng)，業(yè)績(jī)具有極高彈性。PPP訂單的大幅增長(zhǎng)疊加盈利水平的顯著提升，將驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。

投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2017-2019 年凈利潤(rùn)分別為6.62/10.56/13.92億元，對(duì)應(yīng)三年EPS 分別為（考慮增發(fā)攤?。?.43/0.68/0.90 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為24/15/11 倍，給予目標(biāo)價(jià)15.05 元（對(duì)應(yīng)17 年35 倍PE），買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：PPP 項(xiàng)目落地不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑風(fēng)險(xiǎn)。