在金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)的背景下，今年以來(lái)股市、債市表現(xiàn)都太好。股市分化嚴(yán)重，一邊是上證50在內(nèi)權(quán)重股表現(xiàn)偏強(qiáng)，白馬股連創(chuàng)新高；另一邊，中小板、創(chuàng)業(yè)板大部分股票股價(jià)跌跌不休。債市也不妙，資金面緊張、收益率上行。政策新規(guī)接連出臺(tái)，上月底發(fā)布的減持新規(guī)引起各方關(guān)注，究竟是利好還是利空，各方眾說(shuō)紛紜。

上半年嚇怕了，下半年到底怎么做？

本次對(duì)話，由國(guó)泰基金宏觀分析師張容赫擔(dān)任主持嘉賓，讓荀玉根老師為我們撥開迷霧，談?wù)勊麑?duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)走勢(shì)的看法。

核心觀點(diǎn)：

1、“中國(guó)漂亮50”在A股內(nèi)的分化有兩方面原因，一方面是盈利增長(zhǎng)推動(dòng)，另一方面與金融市場(chǎng)國(guó)際化有關(guān)。

2、減持新規(guī)對(duì)股市來(lái)說(shuō)，從供需角度是利好，長(zhǎng)期看有助于產(chǎn)業(yè)資本、大股東從更長(zhǎng)遠(yuǎn)角度立足公司發(fā)展。

3、近期利率上行主要是金融監(jiān)管引起，而非經(jīng)濟(jì)周期本身力量。過(guò)去兩個(gè)月是金融監(jiān)管最嚴(yán)厲的階段，未來(lái)資金利率走勢(shì)將有所緩和。

4、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入平穩(wěn)期，人民幣貶值中期格局未結(jié)束。

5、從資產(chǎn)配置角度看，股市在未來(lái)一個(gè)季度的機(jī)會(huì)更大，彈性也會(huì)更足。

以下為訪談文字實(shí)錄：

國(guó)泰基金宏觀分析師張容赫：非常榮幸能邀請(qǐng)您來(lái)參加我們的訪談。現(xiàn)階段大家都比較關(guān)注未來(lái)一個(gè)階段、特別是下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)的變化。今年上半年以來(lái)A股市場(chǎng)行情最主要的特點(diǎn)就是“分化”，價(jià)值股和小股票、成長(zhǎng)股之間出現(xiàn)比較顯著的走勢(shì)差異，您怎么看待市場(chǎng)所謂的“漂亮50 ”和“要命3000”的分化程度，對(duì)下半年來(lái)講，它們的走勢(shì)會(huì)趨同還是進(jìn)一步的拉開？

海通證券首席策略分析師荀玉根：我認(rèn)為這種分化源于兩個(gè)方面原因：一是上證50位代表的，或者說(shuō)“中國(guó)漂亮50”為代表的這些股票它的盈利增速相對(duì)中小板、創(chuàng)業(yè)板會(huì)更加好一些，這是盈利增長(zhǎng)推動(dòng)的風(fēng)格的變化。

另一方面，從去年滬港通開通后，深港通再次開通，A股和港股這些國(guó)際性市場(chǎng)接軌比較緊密，所以我們說(shuō)“中國(guó)漂亮50”的起來(lái)是與美股、港股走強(qiáng)，海外股市牛市是結(jié)合在一起的，這些公司可以有海外對(duì)標(biāo)，比如茅臺(tái)可以對(duì)標(biāo)帝亞吉?dú)W，格力可以對(duì)標(biāo)惠而浦，所以會(huì)出現(xiàn)以“漂亮50”為代表這些公司有利好，然后國(guó)際化過(guò)程當(dāng)中估值不斷提升的過(guò)程。

國(guó)泰基金宏觀分析師張容赫：對(duì)于上月證監(jiān)會(huì)新出的減持新規(guī)定，有的市場(chǎng)解讀者認(rèn)為是利好，因?yàn)樗赡芟拗屏耸袌?chǎng)的股票供給；有的解讀者認(rèn)為是利空，因?yàn)樗赡苡绊懥苏麄€(gè)上市公司的未來(lái)訴求，您怎么看待減持新規(guī)對(duì)市場(chǎng)的影響？

海通證券首席策略分析師荀玉根：從出臺(tái)減持新規(guī)背后的政策導(dǎo)向理解，我認(rèn)為還是一個(gè)利好。因?yàn)楫吘惯^(guò)去四五個(gè)月時(shí)間，A股市場(chǎng)有一個(gè)很大的壓力，就是IPO數(shù)量增加以及產(chǎn)業(yè)資本通過(guò)大宗交易減持，導(dǎo)致股票市場(chǎng)微觀資金的供求比較緊張?，F(xiàn)在這個(gè)減持新規(guī)讓產(chǎn)業(yè)資本在減持時(shí)受到的束縛會(huì)越來(lái)越多，所以從供需角度來(lái)講是一種利好。

至于有人擔(dān)心這會(huì)不會(huì)影響上市公司未來(lái)的釋放業(yè)績(jī)，其實(shí)最終長(zhǎng)期來(lái)講股票的價(jià)格是和基本面掛鉤的，如果讓產(chǎn)業(yè)資本退出機(jī)制更加嚴(yán)格一些、退出的時(shí)間更長(zhǎng)一些的話，長(zhǎng)期來(lái)講應(yīng)該是有助于這些產(chǎn)業(yè)資本、大股東能從更加長(zhǎng)遠(yuǎn)角度去立足公司的發(fā)展。

國(guó)泰基金宏觀分析師張容赫：您怎么看待近期金融監(jiān)管使得市場(chǎng)流動(dòng)預(yù)期變得比以前更為緊張，包括最近債券收益率都有比較明顯的上行，信用債發(fā)行利率也有明顯提高，您覺得最終這會(huì)以怎樣形式影響資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

海通證券首席策略分析師荀玉根：利率上行在過(guò)去兩個(gè)月比較明顯，以十年期國(guó)債來(lái)刻畫的話，它的收益率從3.3左右快速回升到3.7附近，這種利率上行背后的動(dòng)因，我認(rèn)為主要還是金融監(jiān)管引起的，它不是經(jīng)濟(jì)本身周期性的力量。如果是通脹很高、利率上行，那么這種利率上行通常持續(xù)的時(shí)間會(huì)很長(zhǎng)，而且通常是要等到通脹降下來(lái)之后，利率才會(huì)有拐點(diǎn)。但是如果是金融監(jiān)管引起的利率上行的話，監(jiān)管政策本身的動(dòng)態(tài)變化就會(huì)改變利率的走勢(shì)。

我們的判斷是，過(guò)去兩個(gè)月，很可能是金融監(jiān)管最嚴(yán)厲的時(shí)刻。我們知道6月12日銀行要上交自查報(bào)告，7月30日要出臺(tái)整改方案，也就是說(shuō)，自查報(bào)告上交之后，更可能會(huì)根據(jù)自查報(bào)告的情況開始甄別對(duì)待，真正要控制的風(fēng)險(xiǎn)是信用風(fēng)險(xiǎn)，比如基礎(chǔ)資產(chǎn)有一些違約的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)這里面有一大批是屬于期限錯(cuò)配，這一類風(fēng)險(xiǎn)只要監(jiān)管力度比較溫和，時(shí)間緩沖給的比較長(zhǎng)的話，其實(shí)它對(duì)資金面的影響會(huì)緩和一些。所以我們的判斷是往后去看一個(gè)季度，資金的利率走勢(shì)比過(guò)去兩個(gè)月可能會(huì)更低一些，是有所緩和的。

當(dāng)然，這種金融監(jiān)管還沒(méi)有結(jié)束，最終什么時(shí)候才會(huì)結(jié)束呢？我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)類似于金融管理局、金融穩(wěn)定局這種統(tǒng)籌監(jiān)管“一行三會(huì)”的部門，或者說(shuō)有分管領(lǐng)導(dǎo)把“一行三會(huì)”統(tǒng)籌起來(lái)。金融監(jiān)管最終可能實(shí)現(xiàn)的結(jié)果，就是表外的運(yùn)行會(huì)更加規(guī)范一些。

國(guó)泰基金宏觀分析師張容赫：從去年三季度開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)比較顯著的向上恢復(fù)，到現(xiàn)在恢復(fù)時(shí)間差不多一年左右，整體的各種指標(biāo)還是比較積極的。您怎么看待未來(lái)半年到一年之間中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)？會(huì)不會(huì)重新面臨下滑壓力或者說(shuō)我們已經(jīng)尋到了一個(gè)新的平臺(tái)？

海通證券首席策略分析師荀玉根：從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)看，過(guò)去差不多一年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增速是有所回升的，從周期角度來(lái)講是一個(gè)庫(kù)存周期的回補(bǔ)，從需求的構(gòu)成看，是因?yàn)橥顿Y增速回升帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升。如果我們看得短一些，未來(lái)半年或一個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)增速相比一季度恐怕會(huì)有所回落，二季度已經(jīng)可以看到了。

但是如果更長(zhǎng)一些去看未來(lái)一兩年，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能慢慢進(jìn)入了中期的這種有波折的L型，這里主要原因在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所調(diào)整，在2010年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成60%增長(zhǎng)來(lái)自于投資，現(xiàn)在經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，GDP構(gòu)成和貢獻(xiàn)率中，60%來(lái)自于消費(fèi)，消費(fèi)相對(duì)會(huì)平穩(wěn)一些，所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在這個(gè)位置可能會(huì)慢慢進(jìn)入平穩(wěn)期。

國(guó)泰基金宏觀分析師張容赫：在這樣一種相對(duì)平穩(wěn)的階段里，您如何看待人民幣匯率的走勢(shì)呢？

海通證券首席策略分析師荀玉根：人民幣匯率一方面取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面取決于不同國(guó)家之間的貨幣以及匯率政策。

從中期來(lái)看，人民幣匯率應(yīng)該還是有一定高估的，我們有一個(gè)比較簡(jiǎn)單直觀的刻畫就是國(guó)內(nèi)商品價(jià)格比海外很多商品價(jià)格要高一些，但是這種高估可以通過(guò)兩種方式消化，一是出現(xiàn)類似2015年8月和2016年1月的快速貶值，還有種方式是通過(guò)漸進(jìn)式貶值方式來(lái)消化，我認(rèn)為中國(guó)更可能是第二種方式。

這一方面是我們從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和海外對(duì)比來(lái)說(shuō)，我們需要一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的匯率環(huán)境，另一方面，今年4月份習(xí)總書記和特朗普會(huì)面，中美之間達(dá)成一些共識(shí)，人民幣兌美元保持相對(duì)穩(wěn)定也有助于美國(guó)的外貿(mào)和出口，所以綜合這兩方面考慮，人民幣匯率貶值的中期格局沒(méi)有結(jié)束，但是趨勢(shì)會(huì)更加平緩一些。

國(guó)泰基金宏觀分析師張容赫：在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，給廣大投資者做一個(gè)資產(chǎn)配置建議，您覺得會(huì)是怎樣的？

海通證券首席策略分析師荀玉根：如果站在一年到兩年這樣的維度去看，我認(rèn)為現(xiàn)在的資產(chǎn)配置其實(shí)可以在債券和股票之間更加均衡一些。因?yàn)閭室呀?jīng)回到比較高的水平，股票市場(chǎng)特別是有一些偏價(jià)值股票股價(jià)還是處在歷史偏低水平。

如果看得更短一點(diǎn)，比如未來(lái)一個(gè)季度或半個(gè)季度，由于股票市場(chǎng)剛剛經(jīng)歷了過(guò)去4、5月比較快速明顯的下跌，我們認(rèn)為股票市場(chǎng)在未來(lái)一個(gè)季度的機(jī)會(huì)將更大，彈性也會(huì)更足。