經歷了2016年的“絕代雙焦”，2017年伊始到目前為止，雙焦的表現差強人意，至少從漲跌幅與波動率來看遠不如去年同期，文華焦煤指數顯示上半年焦煤跌5%左右，焦炭指數顯示漲13%，而文華工業(yè)品指數顯示上半年工業(yè)品指數下跌2%左右；現貨方面顯示，焦煤京唐港山西產庫提價降370元/噸，降幅高達21%，天津港準一級冶金焦降360元/噸，降幅為17%左右。可見，黑色產業(yè)上的品種也產生了一定分化，我們認為除了宏觀因素影響外，更多的是產業(yè)自身的影響因素所致。

一、煉焦煤有效供應逐步回升

（一）276不再繼續(xù)執(zhí)行，產量反彈?；?016年前4月并未實施276工作日計劃，今年前4月的產量反彈并不明顯，1-4月累計產13994萬噸，同比甚至微幅下降，但是我們需要看到的是，煉焦精煤5月當月產量3985萬噸，即1-5月累計產量約17979萬噸，同比反而增加1.96個百分點，產量端因為276政策的取消帶來的回升且產生的拐點較為明顯。

表1 煉焦煤供需對比情況

數據來源：煤炭資源網 南華研究

（二）進口端大爆發(fā)，抵消消費增幅。根據最新數據顯示，1-5月焦煤凈進口量為2875萬噸，同比增長高達39.7%，僅1月當月同比即增加了85%，主要因為國外焦煤價格率先下跌，導致內外煤價差擴大，倒掛成本優(yōu)勢比較明顯，進口貿易活躍，其中主要來自于蒙古和澳洲煤，約占進口總量的83%左右。事實上單從產量數據上來看增幅并不明顯，煉焦煤1-5月累計消費量同比還增長0.4%左右，但是因為進口量的原因導致煤焦由緊供需轉向供需平衡甚至供給微幅過剩。

另外，具體來看，澳洲今年新增500萬噸產量，蒙古約800萬噸，包括美國也有500萬噸的新增量，預計全球海外在2017年有2500萬噸的煉焦煤新增量，我國是煉焦煤補充性輸入國家，重點關注蒙古和澳洲煤即可，若下半年國內價格下跌不再內外倒掛則進口量會有所收窄。

表2 煉焦精煤進口量

數據來源：Wind 南華研究

二、環(huán)保常態(tài)化，效果顯著

隨著5月底第三批中央環(huán)保督察組進駐滿月結束，本批中央環(huán)保督察中，7省份被問責人數已經達到3037人，行政拘留和刑事拘留總人數達到281人，前三批中央環(huán)保督查進駐暫告段落。但是2017年是要實現中央環(huán)保督察“全覆蓋”，并適時開展督察“回頭看”，后續(xù)在環(huán)保方面的壓力一直存在，不會就此結束，這也是后市行情帶來的不確定因素之一。目前看來，在蒙古自治區(qū)70周年大慶，在運輸運力和生產方面可能會產生一定影響，另外，在10月或11月召開的十九大前后期間，包括下半年冬季霧霾、環(huán)保限產等均會有明顯的階段性影響，給煤焦帶來結構性的上漲機會。

具體落實到焦煤焦炭方面，一是主要表現在原煤不露天、精煤不落地、站臺不儲煤，集中影響在洗煤廠方面，而煤礦的生產方面幾乎不受影響，且主要影響山西等地洗煤廠比較集中地方，像山東等地區(qū)影響有限，因此整體來看環(huán)保對煉焦煤供應影響有限；二是焦化廠方面，山西不少地區(qū)均有20%-50%不等的直接限產力度，或延長結焦出焦時間至48小時，另外，對于焦化廠環(huán)保設施成本影響較大，一套設備保守估計要上億元，這種成本增加對于民營為主的焦化廠來說影響很大。

這也是焦炭今年上半年以來表現相對較強的重要原因之一，由表3可以看出，在4月底至5月焦化廠焦爐開工率具有明顯的下降，5月焦炭產量3720萬噸同比還降低1.5%，環(huán)保政策的確起到了很好的直接抑制效果，使得焦炭供需格局關系相對良好。

表3 獨立焦化廠加權開工率

數據來源：Wind 南華研究

三、需求增量空間有限

（一）生鐵產量創(chuàng)新高，產能利用提升有限。表4可以直觀看出，生鐵的生產具有很好的季節(jié)性規(guī)律，“金三銀四”、“金九銀十”其實是不存在的，每年基于春節(jié)后需求旺盛、開工回升，而產量往往也是整年的高點，而在每年的冬季往往是開工的淡季且年關將近放假較多，這也符合實際情況。當然，根據這一點去判斷焦煤、焦炭后市行情走勢不夠合理，因為去年下半年期價創(chuàng)新高，但生鐵產量走勢并未改變，主要由于去年煤焦具有其自身的特殊性，供應出現了深度短缺。

表4 生鐵季節(jié)性產量

數據來源：Wind 南華研究

另外，今年一直以來噸鋼利潤較高，維持在400-1000元/噸，調研鋼廠高爐基本滿負荷開工，受環(huán)保停限產影響有限，如下圖所示高爐產能利用率基本達到極值，提升空間有限就對應焦炭需求增量有限，下半年焦炭的剛性需求基本見頂。而且今年的鋼鐵去產能任務基本可以超額完成，在利潤較高情況下涉及的在產產能肯定不多，但同比去年是增加的，另外后續(xù)的電爐、出口內銷等鋼材供應替代方式對焦煤焦炭無直接的需求關系。

表5 163家鋼廠高爐產能利用率

數據來源：Wind 南華研究

（二）出口壓力倍增。據海關總署最新數據顯示，2017年5月我國出口焦炭及半焦炭65萬噸，較上月減少9萬噸；1-5月累計出口340萬噸，同比減少15%，其中1-5月累計我國焦炭出口到印度同比跌49.5%，到日本同比跌39.9%。該數據與去年年底市場預測不一致，一方面是因為國外焦煤價格大幅下跌，對焦炭進口需求低于預期；其次，我國焦炭出口方向以日本、印度等東南亞國家為主，其中日本占到了20-30%之間，但是日本由于造船需求呆滯，加上來自亞洲鋼廠的激烈競爭導致多家鋼廠關閉高爐，而且印度政府試圖加征反傾銷稅費削弱中國焦炭競爭優(yōu)勢，不僅我國被征收了25.2美元/噸的固定費用，澳大利亞也被印度列為反傾銷對象加征了16.29美元/噸。還有點就是受天津港自5月份起已全面停止汽運煤炭、焦炭集港影響，這無疑對中國焦炭外貿格局形成致命打擊。由此可見，今年焦炭出口需求這塊將同比下滑約10-15%，初步判斷整年出口約900萬噸。

表6 我國焦炭出口量

數據來源：Wind 南華研究

四、庫存、利潤具有不確定性

（一）煤焦企業(yè)庫存相對低位。如表7所示，我們可以清晰看到今年包括2016年我國焦煤生產企業(yè)以及獨立焦化廠的產品庫存均處于歷史較低位置，企業(yè)保持著相對低位的庫存運行，一方面是由于行業(yè)長期虧損帶來的，另一方面是企業(yè)在盈利良好時采取的低庫存策略或者是利潤驅動的增庫尚未顯現。至少在目前為止企業(yè)自身庫存壓力不大，近期由于價格下跌焦煤、焦炭有所被動增庫，但該情況是否會形成持續(xù)壓力并無顯著結論。

表7 煤焦企業(yè)自身產品庫存

數據來源：煤炭資源網 南華研究

對此，我們認為相對的低庫存是煤焦后市結構性上漲的助推器，也是在與下游鋼廠博弈過程中的有力武器，對此帶來的價格反彈行情不可小覷，在一定程度上會抑制下半年行情下跌空間。

（二）產業(yè)利潤“兩頭重中間輕”。自去年11月份以來，各煉焦煤礦區(qū)焦煤100%盈利，盈利區(qū)間在200-500元/噸之間，在供給側改政策紅利下有著比較不錯的利潤，大大減輕了前幾年價格下跌虧損嚴重的窘境；鋼廠方面，今年上半年以來隨著中頻爐清理加快，下游需求帶動，造成了螺紋在一定周期內的供需錯配，且成本端價格的下跌也擴大了螺紋利潤空間，是的鋼廠利潤達到了歷史之最約1000元/噸，同樣是享受到了政策紅利。

但是，焦化盈利情況如下三圖所示，雖然也享受到了供給側改革帶來的好處，但是其利潤遠不如同處產業(yè)鏈上的兩端企業(yè)，夾逼現象非常顯著，根本上市由于焦化廠多為民營企業(yè)，集中度低，定價話語權幾無。正是如此，在現階段供需矛盾不是非常突出情況下，成本端的支撐作用比較有效，但是一旦上游供應大幅回升成本價格下跌帶來的必然是產業(yè)鏈上的惡性循環(huán)，價格與利潤相互負反饋；另外，若房地產、建筑等市場超預期走弱帶來也必然是上游價格的繼續(xù)下探。

表8 黑色產業(yè)鏈利潤

數據來源：煤炭資源網 Wind 南華研究

總結：綜上分析我們認為，焦煤有效供應下半年將穩(wěn)步提升，整體保持同比的正增長，主要體現在產量的逐步釋放回升以及蒙古與澳洲進口端的沖擊，焦炭在供應上的關系基本與焦煤保持一致；需求上，我們整體認為下半年穩(wěn)中有所走弱，大概率是自下而上的傳導過程，來自房地產等終端上的影響因素偏多。價格上以震蕩偏弱為大方向，需要提示的風險主要來自于產業(yè)政策，如環(huán)保限產、安全檢查，今年的確是非常嚴厲，以及十九大前后期間的安檢、冬季霧霾停限產擾動等，但我們不認為因此產生趨勢性上漲。