貨幣政策對股市的影響在減弱，原因主要有：隨著M2存量不斷擴(kuò)大，反映貨幣政策變化的增量對存量影響減弱；更多金融創(chuàng)新工具運用帶來緩沖股市波動作用。

貨幣政策調(diào)整會影響貨幣的流動性，即改變貨幣的流量和流向，進(jìn)而擾動商品和資產(chǎn)的價格。本文主要從貨幣政策工具運用對流動性的影響角度，探討貨幣政策變化與股票價格波動之間的相關(guān)性。

貨幣供應(yīng)量變化對股價影響趨弱

貨幣政策工具非常多，但調(diào)控不外乎總是從兩個方向發(fā)揮作用，一個是價格即利率，另一個是數(shù)量即貨幣流動性，且量與價之間又相互關(guān)聯(lián)。通常說，貨幣政策趨松，則貨幣供應(yīng)量增速加快或利率下行；貨幣政策趨緊，則貨幣供應(yīng)量增速放緩或利率上行。一般而言，前者有利于股市上漲，后者則會促使股市下跌。

不過，研究貨幣政策對股價的影響存在一定難度，原因在于貨幣政策總是逆周期的，貨幣政策寬松是因為經(jīng)濟(jì)下行壓力大，貨幣政策收緊是因為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回升。定量分析貨幣政策對股價的影響度，尤其是單一地以基準(zhǔn)利率調(diào)整來判斷股市走勢更難，原因可能有兩個：一是貨幣當(dāng)局對利率調(diào)整頻度較低，也就是價格工具運用的頻度遠(yuǎn)低于數(shù)量工具；二是我國利率市場化程度有一個逐步提高的過程，單一地用基準(zhǔn)利率波動曲線與股市的市盈率(代表估值水平)波動曲線作比較的意義不大。

因此，大部分研究者更喜歡用貨幣供應(yīng)量的變化來分析其與股價的相關(guān)性并預(yù)測股市走勢。筆者認(rèn)為貨幣超發(fā)現(xiàn)象(M2增速與名義GDP增速之差長期大于零)之所以沒有導(dǎo)致CPI的大幅上漲，是因為金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)等吸納了大部分超發(fā)貨幣。

筆者又把費雪方程式做了變換，即：MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…

其中，M表示貨幣供應(yīng)量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價格水平，Q、Q1、Q2、Q3、Q4分別代表最終產(chǎn)品和服務(wù)數(shù)量、一般消費品和一般服務(wù)數(shù)量、高收入群體購買的奢侈品和奢華服務(wù)數(shù)量、金融資產(chǎn)的數(shù)量、實物資產(chǎn)(主要為房地產(chǎn))的數(shù)量，而P1~P4都是與之對應(yīng)的價格。

通過上述的公式變換，大致可以解釋中國貨幣超發(fā)但并未引發(fā)CPI大幅上行的原因：首先，由于日益擴(kuò)大的收入差距，這些貨幣大多流入高凈值群體手中；其次，中國從1990年開始有了股市和債市，從2000年起房地產(chǎn)市場化帶來樓市的繁榮，這導(dǎo)致Q3和Q4的規(guī)模大幅上升，從而造成大量的貨幣流向證券市場和房地產(chǎn)市場。

那么，貨幣供應(yīng)量增速與股市的估值水平間的關(guān)系究竟如何呢？不少研究者曾分別用M1或M2增速變化來預(yù)測A股的估值水平變化趨勢，但從實際結(jié)果看，M1增速與市盈率波動之間的擬合度要好于M2增速。筆者也曾對反映定期存款活期化速度的△M1(M1增速-M2增速)與A股市盈率變化做相關(guān)性分析，盡管從當(dāng)時看用△M1擬合的效果要好于M1或M2增速，但如果把觀察時間再延伸至今，便會發(fā)現(xiàn)近年來無論是M1增速還是△M1，它們與A股市盈率之間的相關(guān)性趨弱。

圖1 M1與深成指市盈率

資料來源：中泰證券研究所

圖2 △M1與深成指市盈率

資料來源：中泰證券研究所

圖2中，由于上證綜指受銀行等大盤股影響較大，市盈率被低估，深成指相對影響較小，因此筆者用深成指的市盈率代表市場平均市盈率水平。

從圖1、圖2中不難發(fā)現(xiàn)，自2010年后，無論是M1增速還是△M1，它們與深成指市盈率的相關(guān)性均有所減弱，如2015年上半年股市大幅上漲時，M1增速和ΔM1均未見明顯變化，而在股災(zāi)后的幾個月內(nèi)大幅攀升，或許與股災(zāi)期間央行釋放大量短期流動性有關(guān)。

那么，為何M2增速與A股市盈率之間的相關(guān)性會更加趨弱呢？這或許與近年來銀行表外業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展有關(guān)。如，非保本型理財產(chǎn)品之所以會快速發(fā)展，主要是因為銀行可利用其表外屬性達(dá)到規(guī)避信貸規(guī)模、存貸比等考核指標(biāo)。銀行理財產(chǎn)品的擴(kuò)容與發(fā)展，使得銀行存款月度波動加大，M2指標(biāo)對整體流動性的指向意義有所下降。根據(jù)中國理財網(wǎng)的數(shù)據(jù)，非保本理財產(chǎn)品余額規(guī)模增長迅速，與M2的比值從2013年年底的6%上升到2017年年中的15%左右。而且非保本理財產(chǎn)品余額的數(shù)據(jù)在年末和半年末可能是被低估的，因為受制于貸存比考核，銀行通常將理財產(chǎn)品募集期或到期日集中安排在月末或季末。

2017年5月份和6月份的M2增速均低于10%，這顯然與今年以來金融監(jiān)管力度加大有關(guān)，金融監(jiān)管主要針對銀行的表外業(yè)務(wù)、金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)及房地產(chǎn)貸款三個方向，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，這使得上半年出現(xiàn)了銀行新增貸款增速不減但M2增速明顯回落的現(xiàn)象。

如果說前些年金融創(chuàng)新的蓬勃發(fā)展使得貨幣分流到各種金融產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)大，并導(dǎo)致貨幣規(guī)模的變化與股價間的關(guān)系弱化的話，那么如今金融監(jiān)管的加強(qiáng)對股市而言又是一個新變數(shù)，即股市的市場屬性趨弱，調(diào)控的痕跡趨強(qiáng)，通過貨幣供應(yīng)量的變化來預(yù)測股市走勢就更難了。

圖3 M2與深成指市盈率

資料來源：中泰證券研究所

創(chuàng)新工具運用下貨幣政策對股市影響進(jìn)一步趨弱

傳統(tǒng)的貨幣政策工具主要有基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率和公開市場操作等，如今，常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等工具的使用頻率也越來越高，它們的作用和影響不容忽視。近年來，基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的頻率越來越低，更多的是通過公開市場操作調(diào)控市場利率水平和流動性。

例如，在人民幣升值預(yù)期較高的階段，央行通常采取持續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率的方式來應(yīng)對外匯占款過多帶來的流動性泛濫，同時，也采取公開市場操作來回籠資金。從實際結(jié)果看，公開市場操作回籠和投放資金的數(shù)量級別并不亞于提高或降低存款準(zhǔn)備金率。

2008年前，人民銀行貨幣政策工具持續(xù)凈回籠資金，而2012年后主要是凈投放資金，目的是為了對沖外匯占款增長放緩甚至減少對M2的影響。尤其在2014年以后，隨著人民幣貶值預(yù)期的上升，外匯流出加速，貨幣政策需要顧及的面就更廣了，這也在某種程度上弱化了貨幣政策對股市的影響。

2013~2015年， SLF、MLF和PSL等新的貨幣政策工具對貨幣的投放和回籠發(fā)揮了越來越重要的作用，而這些新工具的應(yīng)用可能降低一些指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)的前后可比性。

多維度分析貨幣政策對股市的影響

單一的貨幣政策指標(biāo)似乎很難呈現(xiàn)出與股市較穩(wěn)定的規(guī)律。為此，我們設(shè)計了中泰時鐘，從多個維度并綜合多個指標(biāo)，通過繁雜的數(shù)據(jù)處理和量化模型，構(gòu)建了貨幣政策綜合指標(biāo)，構(gòu)建方法如下。

從多維度的分析框架出發(fā)，中泰時鐘綜合考慮貨幣政策的各種指標(biāo)，根據(jù)指標(biāo)的重要程度和對股市、債市等資產(chǎn)價格的影響大小賦予不同權(quán)重來構(gòu)建綜合指標(biāo)。

分別從量(貨幣供應(yīng))和價(利率水平)兩個方面構(gòu)建綜合指標(biāo)來刻畫貨幣政策環(huán)境。

貨幣供應(yīng)綜合指標(biāo)主要通過M1、M2、信貸、外匯占款、銀行總負(fù)債、社會融資總額等指標(biāo)構(gòu)建；利率變化綜合指標(biāo)主要從基準(zhǔn)利率、再貼現(xiàn)率、同業(yè)存單利率、銀行間同業(yè)拆借利率和質(zhì)押式回購利率、交易所回購利率、SLF和MLF利率等指標(biāo)來構(gòu)建。

除了考慮存量的同比增速指標(biāo)外，還計算和應(yīng)用增量指標(biāo)。 如果從余額數(shù)據(jù)來看，自2005年以來，M2余額與GDP的比值一直比較平穩(wěn)地上升，這反映了期間貨幣總體是超發(fā)的，但比較難反映不同時期貨幣供應(yīng)的差異。而通過計算M2的增量與GDP增量的比值，則能比較清晰地反映貨幣供應(yīng)力度的變化。

構(gòu)建綜合指標(biāo)時，既要消除季節(jié)性和異常值的影響，又要保持指標(biāo)靈敏度。

考慮到股票市場的有效性，股價通常已經(jīng)反映了投資者對貨幣政策的預(yù)期，而貨幣政策發(fā)生超預(yù)期的變化時，才容易對股價產(chǎn)生影響。因此，相對于指標(biāo)值本身，中泰時鐘貨幣政策綜合指標(biāo)更重視指標(biāo)值的變化。

經(jīng)過檢驗發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)綜合指標(biāo)領(lǐng)先上市公司業(yè)績3~4個季度，即當(dāng)期指標(biāo)值與之后第3期或4期上市公司ROE的變化呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)超過0.5。而指標(biāo)值與股價表現(xiàn)的領(lǐng)先性和相關(guān)性都明顯較弱。

圖4 貨幣供應(yīng)綜合指標(biāo)與ROE中位數(shù)

資料來源：中泰證券研究所

雖然利率變化綜合指標(biāo)與股價變化之間并不是一一對應(yīng)的關(guān)系，卻有一個比較明顯的規(guī)律：幾次大牛市的起步期，利率變化綜合指標(biāo)值均為負(fù)值，即利率在下行。但利率變化綜合指標(biāo)為負(fù)并不一定意味著牛市，也就是說，利率下行是牛市啟動的必要非充分條件。這或許可以說明A股的牛市主要靠資金驅(qū)動，需要利率下行、資金面寬松來配合，而到牛市的中后期，市場情緒高漲，利率指標(biāo)的作用似乎就不那么重要了。

通過上述分析，我們大致可以得到以下一些結(jié)論：第一，在2010年及之前，貨幣供應(yīng)量變化與A股市盈率之間存在較明顯的相關(guān)性，尤其是M1或△M1與深成指的市盈率的相關(guān)度更高，這或許是因為2010年及之前，無論是M1還是M2的增速都比較高，增量對存量的影響較大。2011以后，M1和M2的增速均出現(xiàn)了回落，尤其是M2增速的回落更為明顯，這也意味著，隨著貨幣存量的不斷擴(kuò)大，增速對存量的影響開始減小，且隨著房地產(chǎn)市場和銀行、信托、保險等理財產(chǎn)品市場規(guī)模的擴(kuò)大，增量貨幣的流向也出現(xiàn)了從集中到分散的過程，使得股價受貨幣供應(yīng)量的影響不斷弱化。

第二，隨著2013年以后人民銀行推出了SLF、MLF和PSL等新的貨幣政策工具，貨幣政策逐步從相對“粗放”轉(zhuǎn)為相對“精準(zhǔn)”，對貨幣政策的評判也需要多重指標(biāo)綜合考察。研究表明，貨幣供應(yīng)綜合指標(biāo)領(lǐng)先上市公司業(yè)績(ROE)3~4個季度，但與股價表現(xiàn)的相關(guān)性偏弱。

第三，從今后看，貨幣政策對股價的影響會進(jìn)一步趨弱，原因在于，一是貨幣“存量”越來越大，增量占比越來越??；二是隨著國內(nèi)的資本“存量”越來越大，如房地產(chǎn)、債券、銀行理財?shù)鹊氖兄翟絹碓酱螅隽控泿诺牧飨蛞苍絹碓椒稚?，故對股市的影響力也不斷減弱；三是隨著股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大，決定股價的主要因素也逐步移向“自身價值”而非供需關(guān)系，這也可以從去年以來深圳的中小創(chuàng)板塊價格不斷創(chuàng)新低這一現(xiàn)象得到印證。

總之，隨著A股市場機(jī)構(gòu)投資者比重的增加以及境內(nèi)外股市雙向開放度的提高，A股價格回歸理性估值的長期趨勢已經(jīng)形成，因此，貨幣政策對股市的影響趨弱。盡管如此，貨幣政策畢竟會影響資金的價格和流動性，從而影響到資本市場的價格，故貨幣政策對股市的影響總是值得研究的。