日元作為全球最主要的套息貨幣在每次的重要循環(huán)中都起到了至關(guān)重要的作用，我記得在2012年末的時(shí)候曾代表華泰證券給國(guó)內(nèi)20多家基金公司電話會(huì)議講當(dāng)時(shí)安倍和黑田的時(shí)候，就提出了日元開(kāi)始貶值，但絕不是一個(gè)簡(jiǎn)單的貶值，這將觸發(fā)后續(xù)一系列的連鎖反映，和97年前后將會(huì)有太多的相同地方，這里面還缺少一個(gè)變量，那就是驅(qū)動(dòng)負(fù)債和通脹通縮的油價(jià)，如果這個(gè)也發(fā)生變化，那么后續(xù)的路徑完全是可以預(yù)期的-日元貶值+油價(jià)下跌，而另一頭則是日元升值+油價(jià)上漲；

【華泰證券基金及機(jī)構(gòu)電話會(huì)議速記文字版 】貌似好像在微博上還可以找到，有興趣可以去翻出來(lái)看看，大概闡述了下面這組路徑，一個(gè)是當(dāng)時(shí)已經(jīng)發(fā)生的，一個(gè)是對(duì)未來(lái)后續(xù)發(fā)展的預(yù)估：

這個(gè)路徑的圖我想我應(yīng)該是2013年發(fā)在微博里過(guò)的（上下這兩幅圖）

關(guān)于兩個(gè)重要變量中另一個(gè)原油的宏微觀問(wèn)題，我在之前的日記里面做了非常詳細(xì)的闡述，這里面就不多表述，也做了當(dāng)年那個(gè)階段的歷史分析；

最終我們看到幾條最主要的路徑：

能源路徑：1996年油價(jià)增產(chǎn)開(kāi)跌-97危機(jī)反饋-98結(jié)構(gòu)見(jiàn)底減產(chǎn)-99轉(zhuǎn)backwardation推升-00美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)；

通脹路徑：全球96-98年通縮，98-00年通脹；

利率路徑：降息到加息；

資本路徑：日元貶值-日元套利流入東南亞—通縮利差收縮資本流出—日元升值—日元隨后接著貶值—套利資本流入美國(guó)—通脹美國(guó)加息—而相反則是日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象同時(shí)擔(dān)憂利率對(duì)美國(guó)沖擊—資本回流日元升值；

讓我們仔細(xì)來(lái)看看那一段歷史中資本路徑中最主要的日元套利的那段流動(dòng)：

1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后，日元持續(xù)性升值，急速的日元升值開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，日本經(jīng)濟(jì)不斷衰退放緩，經(jīng)濟(jì)陷入到了結(jié)構(gòu)性矛盾，日本產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，為了應(yīng)對(duì)仍然不斷升值的日元，防止輸入型通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)下滑，1991年開(kāi)始，日本央行開(kāi)始逐步調(diào)低基準(zhǔn)利率，但是日本累積的經(jīng)常順差盈余（1992年經(jīng)常項(xiàng)目收支進(jìn)一步創(chuàng)紀(jì)錄順差，達(dá)到了1175億美元，1993年又增加到了1314億美元，1994年回落一些但仍然有1293億美元）推動(dòng)日元仍然持續(xù)性升值，不斷刷新日本央行的底限，迫使日本央行出手干預(yù)日元的過(guò)快升值，1995年日本阪神地震導(dǎo)致日本大量海外資金回流突發(fā)使得日元需求急速擴(kuò)大（也誕生了著名的“災(zāi)難日元交易”）日元急速升值（100-80日元/美元），隨即日，美，德國(guó)開(kāi)始大幅度干預(yù)日元匯率，日元很快重回100日元/美元水平，1996年初日元處于105上下波動(dòng)；

阪神大地震之后，日本對(duì)于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)重建在貨幣政策上進(jìn)一步采取低利率政策來(lái)進(jìn)行刺激，日本央行把日本銀行間市場(chǎng)的無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率大幅度下調(diào)，年初從2.2調(diào)至到了年底的0.5水平，美債的曲線穩(wěn)定和不斷下滑的日本債券收益率使得兩者之間的息差大幅度擴(kuò)大，1995年中到2000年末，日美基準(zhǔn)利率的利差約為5% (如圖)，日元貶值同時(shí)低息催生日本地產(chǎn)泡沫的同時(shí)，還創(chuàng)造了Carry Trading的天賜良機(jī)，大量促使很多套利者大量借貸日元，swap成其他資產(chǎn)，從日本抽出資金（大量日元負(fù)債），投向新興市場(chǎng)（EM高息資產(chǎn)），資本從日本向其東南亞鄰國(guó)的流動(dòng)，由于全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)引擎美國(guó)表現(xiàn)不錯(cuò)，帶動(dòng)全球例如亞洲四小龍這些新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)，這使得這部分交易具有極強(qiáng)的吸引力，而這些大量日元套利資金的流入也成為了1997年以前東南亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)泡沫的重要外來(lái)資金的推手，當(dāng)時(shí)流向東南亞地區(qū)的日元海外貸款保守估計(jì)就有2600億美元，也就構(gòu)成了亞洲金融危機(jī)的貨幣面因素；

當(dāng)油價(jià)在96年中-98年中大幅度下跌并造成了全球通縮的時(shí)候，EM和DM之間的利差出現(xiàn)了變化，新興市場(chǎng)迫于通縮的壓力下調(diào)利率水平，而此時(shí)美國(guó)雖然也調(diào)整了利率水平，但是整體幅度比較小，使得EM-DM利差收縮，同時(shí)新興市場(chǎng)國(guó)家由于普遍是生產(chǎn)國(guó)，其本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展下的杠桿和負(fù)債比重都比較高，油價(jià)和通縮的產(chǎn)生，使得其債務(wù)和杠桿問(wèn)題開(kāi)始暴露，資本隨后發(fā)生流出后，這部分壓力開(kāi)始變得越來(lái)越大，整個(gè)螺旋性的負(fù)反饋開(kāi)始發(fā)生，資本進(jìn)一步加速流出，債務(wù)進(jìn)一步惡化，隨后97危機(jī)爆發(fā)開(kāi)始持續(xù)，此時(shí)日元套利資金從東南亞資產(chǎn)中有過(guò)一段拆倉(cāng)（平倉(cāng)）回補(bǔ)推動(dòng)日元上漲的階段，那個(gè)時(shí)候很多人理解是源于97危機(jī)的避險(xiǎn)，事實(shí)上不僅僅是避險(xiǎn)，更多的是日元負(fù)債的平倉(cāng)（拋售東南亞EM的資產(chǎn)，償還前面大量建立的日元負(fù)債即買入日元）；

這一恐慌的階段持續(xù)的時(shí)間并不長(zhǎng)，很快日元重回套利交易的老路上，當(dāng)然這個(gè)時(shí)候開(kāi)始更多的則是開(kāi)始逐步的流入DM國(guó)家（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體），再加上東哪一個(gè)國(guó)開(kāi)始競(jìng)相匯率貶值，日元而隨著1998年的東京金融大出擊方案，日本金融市場(chǎng)開(kāi)放和自由化進(jìn)一步的放開(kāi)，由于日本國(guó)內(nèi)投資渠道缺乏，該政策是的日元的套利資金加速，加劇了日本國(guó)內(nèi)資金的外流，日元套利推動(dòng)的日元貶值速度也因?yàn)榻鹑诟軛U和監(jiān)管的因素加速，最終過(guò)低的日元損害了美國(guó)的利益，直到最終美國(guó)財(cái)政部指示紐約聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)匯率才阻止了日元的進(jìn)一步貶值；

進(jìn)入到98年下半年油價(jià)在低位徘徊（13美元上下）等待自身的供應(yīng)的削減，而97亞洲金融危機(jī)的后續(xù)效應(yīng)仍然在發(fā)酵，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)開(kāi)始明顯下降，美國(guó)國(guó)際收支逆差不斷擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)也在98年下半年9月28日宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率0.25到5.25%，隨后10月15日繼續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)利率0.25到5%-4.75%，而日本這邊市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始預(yù)期政府則通過(guò)了金融穩(wěn)定法案，這一法案將會(huì)強(qiáng)化了大家對(duì)日本金融體系的穩(wěn)定性，同時(shí)日本政府制定了10萬(wàn)億日元的緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策和7萬(wàn)億日元的永久減稅，尤其是這個(gè)減稅政策，是的市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生非常大變化，日本長(zhǎng)期債券出現(xiàn)大幅度的走高，而此時(shí)美日利差大幅度收縮（一度從4%縮小到了2.5%）日元從前期過(guò)度貶值且遭受美國(guó)財(cái)政部指示紐約聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)的低點(diǎn)接近150水平大幅度轉(zhuǎn)換預(yù)期轉(zhuǎn)為升值，一度逼近110水平；

1999年初日元雖然有所震蕩但是除了日本央行干預(yù)維持在合理水平以外，大家對(duì)于之前減稅的效應(yīng)開(kāi)始平滑，兩邊債券市場(chǎng)的利差開(kāi)始平穩(wěn)重回4%，而同期針對(duì)銀行的惜貸現(xiàn)象，日本央行實(shí)施了更加寬松的貨幣政策，到了1999年2月12日BOJ將無(wú)擔(dān)保銀行間隔夜拆借利率0.25，降低到了0.15，之后不斷的下調(diào)，逼近0，實(shí)際上的0利率政策出現(xiàn)，，日元開(kāi)始累積了貶值的壓力，但是迫于前面美國(guó)財(cái)政部干預(yù)日元過(guò)快貶值的壓力，日本央行盡量維持了日元的波動(dòng)（110-125之間）；

1999年4月份之后油價(jià)轉(zhuǎn)為back后開(kāi)始加速上行，16美元一桶快速的推高到了2000年初的突破33美元， 在不斷的上行的油價(jià)以及在1999年9月份開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)疊加起來(lái)，投資者開(kāi)始對(duì)債券市場(chǎng)的通貨膨脹潛在因素敏感起來(lái)，美國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了8年之久的債券利率開(kāi)始上性，很快就達(dá)到了5.5%（10年期），而且公司債利率開(kāi)始上行，美聯(lián)儲(chǔ)的利率也開(kāi)始作出調(diào)整，長(zhǎng)期利率從5%上升到6%，借款利率隨之上升，政府用于抑制住宅和汽車等消費(fèi)，到年底美國(guó)住房貸款和上年同期大幅度回落，住宅實(shí)際開(kāi)工下降；

理論上不斷擴(kuò)大的利差應(yīng)該推動(dòng)日元進(jìn)一步貶值，但事實(shí)這個(gè)時(shí)候匯率市場(chǎng)則開(kāi)始出現(xiàn)了跑馬的游戲；

隨著日本政府之前刺激經(jīng)濟(jì)的綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策，對(duì)金融體系的整頓和之前的調(diào)降企業(yè)所得稅，小淵內(nèi)閣的經(jīng)濟(jì)景氣政策下的日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)其實(shí)在1999年初已經(jīng)開(kāi)始看到了一些企穩(wěn)的現(xiàn)象，而同期亞洲國(guó)家也逐步的從97年危機(jī)中走出來(lái)，亞洲其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)回升也開(kāi)始逐步的增強(qiáng)大家對(duì)于日本的信心，資本開(kāi)始逐步的回流日本，而處于對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息后擔(dān)心對(duì)美國(guó)股市產(chǎn)生沖擊的憂慮，美聯(lián)儲(chǔ)多次講稿防止非理性繁榮，不希望看到過(guò)高的金融資產(chǎn)價(jià)格，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的大幅度加息并沒(méi)有產(chǎn)生美元上漲的動(dòng)力，相反美聯(lián)儲(chǔ)的利率提高開(kāi)始變成對(duì)美股下跌的沖擊，美元匯率則出現(xiàn)下挫，此時(shí)資金也開(kāi)始從美國(guó)撤回日本，

另外一側(cè)市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)計(jì)日本央行是否會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)化以及通脹的上升開(kāi)始考慮退出其極低的貨幣寬松政策，市場(chǎng)開(kāi)始隱含的日元升值預(yù)期升溫，此時(shí)外資減少日元借貸，開(kāi)始加緊償還日元負(fù)債，避免未來(lái)日本政策變化帶來(lái)的利率和匯率的雙向沖擊，套利交易 拆倉(cāng)也加劇了后續(xù)日元升值的幅度；

而這樣的循環(huán)開(kāi)始變成了一個(gè)反射弧，周而復(fù)始，越是擔(dān)心資產(chǎn)，越是要平套利交易的資產(chǎn)端，償還負(fù)債端，最整個(gè)反射弧就是：油-利率-美股-日元這樣的邏輯；

（未完待續(xù)）

SGX和日經(jīng)之王

1986年，新加坡國(guó)際金融交易所搶在日本之前推出日經(jīng)225指數(shù)期貨，成為國(guó)際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行日經(jīng)225股指交易的主要場(chǎng)所，開(kāi)創(chuàng)了以別國(guó)股指為期貨交易標(biāo)的物的先例。雖然兩年后日本本土也推出了同類的產(chǎn)品，但始終未能奪回指數(shù)期貨的主導(dǎo)權(quán)，在緊緊追趕之后，至今交易量也只有新加坡市場(chǎng)的一半。之后，1997年，新加坡國(guó)際金融交易所又搶先推出了摩根臺(tái)灣指數(shù)期貨。隨后臺(tái)灣期貨交易所也推出了同類產(chǎn)品，但是其2006年上半年交易量只有可憐的5022張合約，同期的新加坡市場(chǎng)的交易量達(dá)到了522萬(wàn)張合約，是臺(tái)灣1000倍。1998年，新加坡國(guó)際金融交易所又推出了摩根香港指數(shù)期貨，其產(chǎn)品與香港期交所的恒生指數(shù)期貨有99.995%的相關(guān)性，而在成本、交易時(shí)間方面都更有優(yōu)勢(shì)。隨后又推出了新加坡海峽時(shí)報(bào)指數(shù)期貨等。