美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策終極目標(biāo)是充分就業(yè)和2%的PCE通脹率，故其貨幣政策走向最終受這兩個(gè)指標(biāo)走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)。近年來(lái)美國(guó)失業(yè)率逐漸下降，截至9月已降至4.2%的歷史低位，就業(yè)目標(biāo)對(duì)加息已經(jīng)沒(méi)有防礙，但通脹率一直低于目標(biāo)，8月PCE通脹率更是降至1.4%，可見(jiàn)通脹走勢(shì)已成為美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的主要決定因素?？偨Y(jié)美國(guó)通脹運(yùn)行的歷史規(guī)律對(duì)分析美國(guó)通脹前景，從而研判美聯(lián)儲(chǔ)政策利率走勢(shì)是極有參考價(jià)值的。

美國(guó)失業(yè)率走低為何未帶動(dòng)通脹回升？

一直以來(lái)美國(guó)通脹率與失業(yè)率呈反向關(guān)系，即失業(yè)率走低時(shí)通脹率會(huì)走高，反之亦然（見(jiàn)下圖），因?yàn)槭I(yè)率走低意味著對(duì)勞動(dòng)力的需求在上升，這會(huì)推動(dòng)工資上漲，從而拉動(dòng)通脹的上升，失業(yè)率走高時(shí)說(shuō)明對(duì)勞動(dòng)力的需求下降，工資增速會(huì)下降，這會(huì)降低通脹。這就是著名的菲利普斯曲線。下圖中美國(guó)失業(yè)率處于低點(diǎn)時(shí)通脹率往往位于高點(diǎn)。石油價(jià)格與美元匯率也會(huì)影響美國(guó)通脹，但其影響往往是短暫的，長(zhǎng)期來(lái)看不影響就業(yè)狀況對(duì)通脹的決定性作用。

圖1 美國(guó)通脹運(yùn)行歷史規(guī)律圖—通脹與失業(yè)率的反向關(guān)系

數(shù)據(jù)來(lái)源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)

美國(guó)失業(yè)率9月已降至4.2%，與以往經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的失業(yè)率低點(diǎn)相差無(wú)幾。但今年以來(lái)大部分時(shí)間PCE通脹率處于卻始終在1.4%-1.5%的水平徘徊，遠(yuǎn)低于以往的水平。如2006-2007年失業(yè)率底部時(shí)期美國(guó)平均PCE通脹率為 2.6%，比目前美國(guó)PCE通脹率高1.2%。

美國(guó)通脹運(yùn)行似乎已經(jīng)與歷史規(guī)律出現(xiàn)了背離。但從工資增速來(lái)看，就業(yè)與通脹的關(guān)系并未打破，因當(dāng)前通脹低迷很大原因在于失業(yè)率降至低位未導(dǎo)致美國(guó)民眾工資增速有足夠上升（見(jiàn)圖2），若就業(yè)市場(chǎng)緊俏不能帶動(dòng)工資上漲，通脹就難以上升，美聯(lián)儲(chǔ)加息就很難推進(jìn)。

圖2 美國(guó)工資增速與失業(yè)率關(guān)系圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)

上述失業(yè)率指標(biāo)為U3失業(yè)率，是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策及全球投資者投資所參考的最重要指標(biāo)之一。但由于美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)U3失業(yè)率時(shí)對(duì)失業(yè)人口的定義過(guò)于狹隘，將大量因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)差而放棄找工作的無(wú)業(yè)者及眾多只能找到兼職工作的人排除在失業(yè)人口之外，故其統(tǒng)計(jì)的失業(yè)人口數(shù)低于實(shí)際失業(yè)人口數(shù)，若放棄找工作的人口比例及兼職工作人口比例超出以往，則與以往相同的U3失業(yè)率只能代表一個(gè)弱于以往的就業(yè)市場(chǎng)，此時(shí)通脹自然不如以前。

在失業(yè)率失真的情況下，可以以就業(yè)率（就業(yè)人口占總?cè)丝诒嚷剩﹣?lái)衡量美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的真實(shí)緊俏程度。因?yàn)槊绹?guó)勞工統(tǒng)計(jì)局對(duì)就業(yè)人口的定義更為客觀，有全職工作或兼職工作即為就業(yè)人口。根據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，美國(guó)最近就業(yè)率（25歲至54歲人口）為78.5%左右（圖3），遠(yuǎn)不及以前繁榮時(shí)期的高就業(yè)率水平，即使這一就業(yè)率亦含水分（包含兼職工作者）。

兼職屬低質(zhì)量就業(yè)，其平均周薪僅為全職三分之一，兼職率越高說(shuō)明就業(yè)率水分越大；而當(dāng)前美國(guó)兼職率仍顯著高于以往繁榮時(shí)期（圖3），這就進(jìn)一拉大了美國(guó)當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)與以往繁榮時(shí)期的真實(shí)差距，美國(guó)U3失業(yè)率走低不能帶動(dòng)薪資增速及通脹升至以往水平，就不足為奇了。

圖3 美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)真實(shí)緊俏度——就業(yè)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)

基于上述分析，通脹能否上升取決于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)能否繼續(xù)走強(qiáng)帶動(dòng)薪資持續(xù)上漲。一般當(dāng)美國(guó)薪資增速超過(guò)3%時(shí)才能對(duì)通脹上升形成有力支撐。9月美國(guó)就業(yè)率比上月上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)民眾平均時(shí)薪增速增至2.9%，表明當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)緊俏的勢(shì)頭并未停止，若就業(yè)市場(chǎng)緊俏帶動(dòng)工資增速超過(guò)3%時(shí)，則通脹很可能會(huì)上升。油價(jià)與美元匯率也會(huì)導(dǎo)致通脹暫時(shí)性地波動(dòng)，但美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫稱美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于忽略油價(jià)與美元匯率對(duì)通脹的影響。

2018年失業(yè)率或超美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期

美聯(lián)儲(chǔ)9月點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)在2018年將有3次加息，這種加息預(yù)測(cè)能否實(shí)現(xiàn)取決于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的2018年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)能否實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樨泿耪咦呦蛉Q于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。過(guò)去存在多次美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)的加息路徑未兌現(xiàn)的情況，原因在于其預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不及后來(lái)的實(shí)際表現(xiàn)，尤其是通脹率。

2017年9月美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2018年美國(guó)真實(shí)GDP增速、失業(yè)率及PCE通脹率分別為2.1%、4.1%及1.9%，目前美國(guó)就業(yè)形勢(shì)仍在好轉(zhuǎn)，故2018年美國(guó)失業(yè)率很可能會(huì)符合甚至超出美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，屆時(shí)美國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速及通脹率將成為決定美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖加息預(yù)測(cè)能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵因素。美國(guó)通脹率走勢(shì)關(guān)鍵在于美國(guó)就業(yè)形勢(shì)能否進(jìn)一步緊俏。

對(duì)投資者而言，應(yīng)密切關(guān)注美國(guó)非農(nóng)就業(yè)薪資增速、PCE通脹率及真實(shí)GDP增速等信息，做好研判，提前應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策變化對(duì)各種資產(chǎn)價(jià)格的影響。