宏觀環(huán)境展望

　　一個基本的方向判斷：中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的大勢仍將在2018年延續(xù)。制造業(yè)和房地產(chǎn)投資可能加速，消費(fèi)維持較快增長，全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的態(tài)勢明確，繼續(xù)利好出口。

　　未來10-15年是中國的重要戰(zhàn)略趕超期（人口老齡化過程中），目標(biāo)是成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，實(shí)現(xiàn)全面小康和人均收入達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。未來中國的中產(chǎn)階級數(shù)量將快速成長并有望成為人類有史以來最龐大的一群消費(fèi)群體。

　　在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的過程中，房地產(chǎn)的重要性需要有所下降，但不意味著沒有機(jī)會，未來中國仍然需要提高城鎮(zhèn)化。目前3-4線城市已經(jīng)接近完成房地產(chǎn)去庫存目標(biāo)，隨著一些刺激政策的退出，3-4線城市地產(chǎn)銷售增速看下行。2018年1-2線城市房產(chǎn)價值仍突出，地產(chǎn)投資增速有望接棒（過程可能較波折），帶動未來對大宗商品的需求。

　　2017年商品強(qiáng)勢主要依賴于供應(yīng)收縮，2017年商品強(qiáng)勢同時包含了一定的需求好轉(zhuǎn)因素（無論是投機(jī)需求還是剛性需求），但這一情況從17年三季度后期開始發(fā)生量變，但未形成質(zhì)變（利潤過多集中在上游，下游承接能力減弱）。2018年，化工看供增需穩(wěn)（或縮）。

　　2017年四季度，對化工行業(yè)來說，需求大概率邊際小幅走弱，但庫存結(jié)構(gòu)并未走弱。行情可能以調(diào)整后的震蕩為主，隨著入冬環(huán)保壓力增加，化工品價格存反彈可能。

　　今年在消費(fèi)快速拉動和供給側(cè)繼續(xù)改革的情況下，經(jīng)濟(jì)形勢企穩(wěn)向好。不過工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)時間還不夠長，2018年中央會繼續(xù)推進(jìn)供給側(cè)改革，向去杠桿的方向進(jìn)展。我們看到十九大以來我們中央政府提出的諸多政策是環(huán)環(huán)相扣、相輔相承的，包括我們第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的升級，包括我們提出的中國制造2025，建設(shè)創(chuàng)新型國家、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等等，包括提出“美好中國”的建設(shè)，從根本上去解決新的主要矛盾，滿足人民群眾對于我們生存環(huán)境的關(guān)注。對于化工行業(yè)來講，通過環(huán)保措施，可以加速整個行業(yè)的整合和優(yōu)勝劣汰。行業(yè)機(jī)遇也會從中涌現(xiàn)。

　　對于2018年來看，雖然預(yù)期明年一季度需求大概率是邊際走弱，但是目前化工品的庫存結(jié)構(gòu)并不支持全面做空，可以看到目前的行情還是處在回調(diào)后的震蕩狀態(tài)，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差距是有的。離元旦還有一個多月，北方環(huán)保趨嚴(yán)和原油、天然氣的強(qiáng)勢有望延續(xù)，化工品存在反彈的空間，但是要注意外部風(fēng)險因素。

　　上游行業(yè)發(fā)展趨勢

　　個人覺得有兩個重大的變化，第一個在于原油在未來10-15年需求增速邊際下滑，企業(yè)會加大向化工領(lǐng)域的應(yīng)用。第二個大的趨勢是在中國原油經(jīng)營權(quán)放開的背景下，相關(guān)PTA和聚酯行業(yè)龍頭在加速向上游原油煉制領(lǐng)域投資。因?yàn)樵诨ば袠I(yè)內(nèi)，PX-PTA-聚酯，再加上紡織和服裝行業(yè)，這是一個近5萬億的市場，它是整個化工領(lǐng)域最有潛力向上游一體化方向發(fā)展的子行業(yè)。我們知道整個塑料及塑料加工行業(yè)去年的規(guī)模大概是2.4萬億人民幣，整個聚酯產(chǎn)業(yè)鏈加上紡織服裝接近5萬億，這兩個都是很大的市場，但聚酯產(chǎn)業(yè)鏈更龐大一些。

　　在全球一次能源消費(fèi)占比中，我們看到大量的能源是用在電力、交通運(yùn)輸和工業(yè)，同時作為化工的需求其實(shí)還是很少一部分，不到10%。未來在化工領(lǐng)域，尤其是隨著人民生活水平的提高，我們對于各種化學(xué)品的需求肯定會一個大幅增長，比如說我們喝的這個純凈水的瓶子（片），現(xiàn)在中國人均一年使用瓶片的量只是歐歐使用量的1/3到1/4，很多化工品同樣都會有進(jìn)一步的市場發(fā)展空間。

　　接下來這個圖顯示原油長期消費(fèi)的趨勢是存在挑戰(zhàn)的，這是在未來10年可以預(yù)見的一個場景。其中一個挑戰(zhàn)是2020年燃料油的硫含量從3.5%降低至0.5%，煉廠整個亞洲地區(qū)8000萬的燃料油需要升級或者被更昂貴的柴油替代。另一個挑戰(zhàn)是來自新能源汽車的沖擊。我們知道中國今年其實(shí)也推出了很多政策，比如說公交車電動化，還有很多新能源汽車政策的推出。

　　第三，政府和民眾對于汽車尾氣排放造成的污染日益重視，政府也出臺了更多的禁令，包括今年天然氣重卡的汽車銷量增速非常好，因?yàn)橹袊芏喔劭谝蟛唤邮懿裼蛙囘M(jìn)出港口裝卸貨物。此外，我們看到今年政府提高生物乙醇汽油在整個汽油里的占比，新能源汽車的“雙積分制”等等，都顯然我們的中央政府已經(jīng)下了決心，實(shí)現(xiàn)該領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級。

　　新能源汽車現(xiàn)在雖然基數(shù)很小，但是它的增速是非?？斓?。新能源占比還是很低，它占汽車年總銷的5.8%，到2025年這個比例預(yù)計會提高10%左右，雖然短期它并不能夠從根本上沖擊對于燃油的需求，但是它的這個邊際變化確實(shí)是需要注意的。

　　相信在10年內(nèi)的某一個時點(diǎn)我們會發(fā)現(xiàn)成品油需求可能會出現(xiàn)零增長，這個沖擊會逐步顯現(xiàn)出來，現(xiàn)在國家宣布了這個政策以后，大量的資源包括民間的資本都是在流向新能源汽車領(lǐng)域，以及很多上市公司也紛紛宣布收購相關(guān)的配套企業(yè)或者電池企業(yè)，這個風(fēng)刮起來以后，造新能源車的熱潮在未來幾年可能會越來越盛。

　　未來隨著技術(shù)進(jìn)步，如果說將來電池的成本能夠降低到700元/KWH，以及快速充電技術(shù)和續(xù)航里程數(shù)得到進(jìn)一步發(fā)展，那么未來新能源車的經(jīng)濟(jì)性就能夠完全體現(xiàn)出來。其實(shí)未來新能源汽車行業(yè)不是單純的電動車發(fā)展，未來整個城市的物聯(lián)網(wǎng)+5G+共享汽車+自動駕駛，這些概念和技術(shù)的應(yīng)用會跟新能源車進(jìn)行捆綁，十至十五年后的面貌肯定不能跟現(xiàn)在同日而語，新的業(yè)態(tài)，包括共享、融資租賃都會大量的涌現(xiàn)出來。

　　再回到原油，如果原油往下游化工去延伸，最重要的兩個領(lǐng)域，就是烯烴和芳烴，它們將來會獲得更多的發(fā)展空間，也是目前我們很多化工品主要的應(yīng)用領(lǐng)域。假如說按照機(jī)構(gòu)的預(yù)測，如果說到2030年乙烯的需求量按照每年3.3%的增速來發(fā)展，那么未來10-15年全球需要建更多的新煉廠。在這個過程中，因?yàn)楦鱾€地區(qū)的資源稟賦和需求結(jié)構(gòu)是不一樣的，中東地區(qū)其實(shí)它的輕質(zhì)原料已經(jīng)出現(xiàn)短缺，它富余乙烷主要是來自伊朗、卡塔爾、伊拉克。

　　中國除了CTO/MTO方興未艾以外，中國還在進(jìn)入重資產(chǎn)的快速發(fā)展期，這幾個大型民營煉廠的興建和國有煉廠的擴(kuò)建會進(jìn)一步增多，同時中國對天然氣的需求大量增加，今年是保持兩位數(shù)的增長，未來一段時間應(yīng)該每年都會看到這樣的增速。

　　乙烯是最重要的化工原料，經(jīng)過這些年的發(fā)展，我們?yōu)槭裁匆l(fā)展CTO/MTO，原因就在于乙烯供應(yīng)長期是不足的，再加上中國缺少天然氣，所以我們需要用煤制的原料來彌補(bǔ)。即使到2016年中國乙烯產(chǎn)能到了2300萬噸，但是實(shí)際上自給率也就是53%，把所有的聚烯烴和相關(guān)工程塑料進(jìn)口消費(fèi)量折算回乙烯，我國的乙烯自給率也只有53%左右。丙烯相對還好一些，因?yàn)樗穆窂礁?，比如它可以用甲醇制，可以用煤制，還可以用PDH制。由于我們看到很多技術(shù)不太成熟，比如說PDH不太穩(wěn)定，導(dǎo)致丙烯名義產(chǎn)能是夠了，但實(shí)際上我們還需要進(jìn)口一些聚丙烯。

　　美國國內(nèi)要提升乙烷的大量用途，有望將乙烷的需求提升50%。同時國外需求也很大?，F(xiàn)在美國乙烷沒有大量的出口，主要在于它的管道和輸出終端是受限。我們看到乙烷現(xiàn)在美國只有兩個港口可以出口，一個在美灣地區(qū)，一天出口200萬桶的能力，另一個在東海岸，能力比較小一點(diǎn)。受制于基礎(chǔ)設(shè)施不足的問題，現(xiàn)在美國的乙烷主要是向歐洲地區(qū)輸出，在歐洲這些煉廠我們知道這些年早已存在LPG和石腦油之間的替代，再加上乙烷，當(dāng)?shù)責(zé)拸S會面臨更多的選擇性。如果這些物流打通以后，美國的乙烷出口有望翻倍。

　　對中國來說，資源稟賦不同的情況下，我們繼續(xù)在大力發(fā)展煤化工，包括甲醇制烯烴。圖上是未來的裝置計劃?？偟膩砜?，MTO、MTP肯定是運(yùn)行成本最高的，未來這一塊運(yùn)行情況好不好呢？還是要觀察，如果沒有配套產(chǎn)業(yè)鏈的支持，只是單獨(dú)的一套MTO/MTP，產(chǎn)品線單一，那么成本肯定是較難控制的。

　　接下來看下中國的需求。先說一個背景，中國現(xiàn)在無疑是全球經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，為什么呢？比如說我們的GDP在去年占了全球15%，但是奉獻(xiàn)了全球39%的GDP增速。石化領(lǐng)域的需求也是這樣，像乙烯、丙烯，成品油，還有合成樹脂、合成橡膠、合成纖維等等，如圖所示。

　　同時我們看到為什么中國企業(yè)在過去幾年能迅速崛起呢？我們2008年經(jīng)歷了一次大規(guī)模投資，導(dǎo)致很多企業(yè)從2011年開始進(jìn)入行業(yè)過剩和價格戰(zhàn)，但是從2011年到2015年，經(jīng)過嚴(yán)酷的行業(yè)洗牌，弱勢的企業(yè)逐步被淘汰了，現(xiàn)在能存活下來的基本上都已經(jīng)具備全球競爭力，像美國、歐洲這些煉廠基本上老裝置占很大部分，現(xiàn)在如果建新煉廠一個需要更長的建設(shè)周期，一個是需要。

　　同時我們看到很多商品，化工商品在全球的產(chǎn)能本身就非常大，比如說我們的PTA，我們的聚酯、染料、粘膠纖維等等。作為我們中國人要有自信，未來中國市場一定會繼續(xù)的蓬勃發(fā)展，不光是在需求領(lǐng)域引領(lǐng)全球，企業(yè)的競爭力也可以引領(lǐng)全球。

　　為什么中國的PTA/聚酯廠能夠建煉廠呢？我們的乙烯長期是不足的，進(jìn)口乙烯成本太高，所以我們一般轉(zhuǎn)化成進(jìn)口固態(tài)的聚乙烯、聚丙烯等代替，而芳烴中的對二甲苯（PX）是中國進(jìn)口量、進(jìn)口金額最大的一個石化商品，這個品種已經(jīng)市場化，未來中國如果要做大做強(qiáng)，首先就是要提高自己的自給率，從芳烴這個鏈條往上游煉廠發(fā)展比較成熟。

　　我們看這個圖里面比較有意思的還有兩個子行業(yè)，PC和EVA，越靠左軸的是自給率越低的，這兩個品種是很有前景的。總之未來中國一定會逐步把這些大量進(jìn)口的東西用國產(chǎn)替代掉，先是替代掉進(jìn)口，接下來是向國外出口，這就是我們競爭力提升的表現(xiàn)。

　　整個PTA行業(yè)現(xiàn)在的投資增速已經(jīng)進(jìn)入到尾聲，短期內(nèi)來看沒有什么新的裝置，再用過去幾年這種傳統(tǒng)的眼光看PTA就不太合適了，明年中國還沒有新的PX裝置出來，PX現(xiàn)在產(chǎn)能兌現(xiàn)也是要到2019年，至少2018年P(guān)X的效益還是不錯的。所以說PTA還是要承壓一年，但是后面它不可能在長期虧損的狀態(tài)，當(dāng)然圖上只是算了一個名義產(chǎn)能，因?yàn)槟愕纳嫌?、中游和下游開工率是可以調(diào)整的。

　　未來PX到2019年和2021年有一個大的投產(chǎn)高峰，從五年的周期來看，它的開工率我認(rèn)為長期看要下行的，PTA的開工率是要上行的，或者說至少維持在一個相對高位。很多朋友問明年的聚酯有沒有問題，我覺得明年的聚酯仍然會保持一個高景氣，至少在明年上半年是沒有問題的，下半年要看預(yù)期投產(chǎn)裝置的進(jìn)度情況。單純從目前所看到的情況來看，今年聚酯的表需增速10%以上，明年即使回落按7%的增速來看，新增聚酯需求仍接近300萬噸。

　　為什么說看今年聚酯行業(yè)會這么好，從去年杭州G20以后，整個聚酯行業(yè)長期維持在很高的開工，除了春節(jié)期間有一個季節(jié)性下行以外。我覺得它是有因果關(guān)系的，我們把整個制造業(yè)和相關(guān)行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額做一個對比，可以看到，對化纖纖維而言，我們看到今年增速已經(jīng)上來了，20%的同比增速，因?yàn)閺?016年下半年開始聚酯企業(yè)的盈利改善帶來投資增速，我相信相關(guān)投資會逐步的顯現(xiàn)出來。

　　我們看到左下角這個圖是紡織業(yè)和整個制造業(yè)的比較，我們看到紡織業(yè)在更早的時間，在2015年下半年到2016年年中的時候，其實(shí)它已經(jīng)有一撥投資增速的上行，我認(rèn)為這是有傳導(dǎo)關(guān)系的，我們看到最終端的，服裝和服飾業(yè)，這三個圈每個圈后面都對應(yīng)著有聚酯的高景氣度，至少在服裝行業(yè)，在2015年是完成去庫存的，2015年底開始紡織服裝行業(yè)再往上傳導(dǎo)，紡織業(yè)有一輪的固定資產(chǎn)增速，接著是化學(xué)纖維業(yè)，我覺得這是一個下游景氣改善并向上游傳導(dǎo)的過程。

　　再看一下上市公司的表現(xiàn)，聚酯企業(yè)13家企業(yè)的營業(yè)收入和利潤均大幅增長，我們看到從2016年3月份開始，或者說從2016年初，就已經(jīng)是快速改善，相關(guān)企業(yè)至少它現(xiàn)在的投資現(xiàn)金流大幅的是負(fù)，意味著它的投資動力還是非常足的，就是橙色部分。它的經(jīng)營現(xiàn)金流還是很穩(wěn)健的，籌資現(xiàn)金流也是在正增長的態(tài)勢。

　　同時印染和染料行業(yè)的上市公司其實(shí)都是保持比較好的增長，對于下游紡織服裝類上市公司，我們看到利潤這兩年其實(shí)是在環(huán)比下滑的，但是它的利潤率還是維持在30%以上比較好的水平，這14家紡織服裝企業(yè)包括海瀾之家、森馬、太平鳥、羅萊家紡等。紡織服裝龍頭企業(yè)的利潤已經(jīng)邊際有走弱的跡象，它的平均銷售毛利是小幅下滑的，存貨量的總金額是小幅上漲的，應(yīng)收帳款也是小幅上漲的。我們看到紡織行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流還可以，投資現(xiàn)金流也為負(fù)，也就是說還是有投資的欲望，投資現(xiàn)金流也還是正常，有隱憂，但是還不至于那么快的爆發(fā)。

　　總的來看，至少從利潤上、從毛利率來看產(chǎn)業(yè)鏈幾個行業(yè)都是不錯的，但是幾個子行業(yè)的應(yīng)收賬款和存貨最近都是有增加的，這可能跟樣本過少有關(guān)（只取到今年中報）。另外行業(yè)的發(fā)展也有隱憂，我覺得紡織纖維行業(yè)的投資增速后面會體現(xiàn)在產(chǎn)量增長上，如果供應(yīng)增速過快甚至超過了需求增速，未來有攤薄利潤的可能。比如前面我們看到化學(xué)纖維業(yè)在2010年和2011年那次大的投產(chǎn)之后，緊接著就是2013年的行業(yè)蕭條，所以我說因?yàn)橥懂a(chǎn)有時滯，至少明年上半年纖維行業(yè)沒有太大問題，明年下半年開始，或者說2019年的情況現(xiàn)在還不太好過早下定論。

　　關(guān)于行業(yè)投資機(jī)會

　　我覺得未來3-6個月，第一個機(jī)遇是原油，一個核心的問題在于美國的頁巖油當(dāng)前的產(chǎn)量接近峰值，需要增加勘探成本來提高新井產(chǎn)量。非常規(guī)油氣比如頁巖氣的產(chǎn)量衰減非?？?，傳統(tǒng)的油井前期的勘探成本非常高，但產(chǎn)量在未來二三十年雖然是逐步遞減的緩慢過程，這是傳統(tǒng)的油田。但是頁巖井不斷地需要打新井彌補(bǔ)老井，在油價低位時，頁巖氣公司其實(shí)是有動力加快它短期的產(chǎn)量，增大它的營業(yè)額來爭取銀行貸款，所以說就會導(dǎo)致它未來的衰減更快。

　　至少說在很多區(qū)域，我們知道美國，為什么頁巖油成本低，就在于它前期的勘探成本較常規(guī)油氣低很多，大家都已經(jīng)知道這塊地下面有遠(yuǎn)古時期碳?xì)浠衔锏牧舸妫S著這塊地區(qū)開采之后，產(chǎn)量在逐漸衰減，這一塊產(chǎn)量如果已經(jīng)達(dá)到峰值以后，需要去新的區(qū)域擴(kuò)大勘探和開發(fā)，這會導(dǎo)致它的勘探成本要比之前高很多，需要進(jìn)行一些更遠(yuǎn)地區(qū)的勘探來開發(fā)。

　　另外關(guān)于OPEC限產(chǎn)問題，相關(guān)國家已經(jīng)嘗到了甜頭，再延續(xù)半年到一年應(yīng)該問題不大。需求端成品油消費(fèi)增長主要是東南亞、南亞和非洲地區(qū)；歐洲地區(qū)大部分是柴油車，它的汽油大量要向美國、中東和非洲出口；中國這兩年因?yàn)榈責(zé)挼陌l(fā)展，未來在成品油領(lǐng)域出口目的地也主要在東南亞、南亞和非洲區(qū)域，這些區(qū)域以前我們確實(shí)是很難關(guān)注，但是從人口的平均年齡，從它現(xiàn)在處在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來看，未來的潛力還是非常大的，所以從需求端來看預(yù)測160萬桶/天的增長問題不大。

　　緊接著一個機(jī)會就是，PTA在這樣一個原油成本下，明年的均價至少要在5350-5400元/噸，而不是今年為止的5130，隨著老裝置開車，PTA會先有一個緩慢的壘庫存過程，短期現(xiàn)在社會庫存太低了，期貨不適合看空。但是明年它的毛利率能不能像今年下半年這么好？應(yīng)該說不會太差，而且等聚酯進(jìn)一步投產(chǎn)后PTA效益會更好。同時，燃油成本抬升帶來一個問題，煉廠毛利大概率要被壓，明年煉廠的股票是不是要買，我覺得有疑問。

　　聚烯烴現(xiàn)在現(xiàn)貨和期貨的矛盾真的不大，正是因?yàn)楝F(xiàn)在的矛盾不大，你要說讓它大幅反彈或者大幅下跌，其實(shí)也有難度，后面是一個淡季，很多客戶也不會在01合約上大量的囤貨或者接貨，資金偏緊對交易活力和氛圍受到抑制，因?yàn)樾枨笥须A段性邊際減弱的可能。18年全球PE的增量預(yù)計比PP多500萬噸/年，從國內(nèi)的需求來看，PP的需求預(yù)計也比PE多2%-3%，所以我們還是比較看好PP的市場表現(xiàn)。

　　改性塑料，作為聚烯烴的下游，上面是很強(qiáng)勢的聚烯烴賣家，下面是強(qiáng)勢的汽車工廠和家電工廠，比如像美的，像比亞迪，所以改性塑料廠夾在中間肯定是不太好受的，汽車明年的補(bǔ)貼大概率要下行，現(xiàn)在傳的消息明年對于新能源車的補(bǔ)貼要滑坡20%，短期來看汽車企業(yè)的銷售壓力肯定是有的，需求在邊際下滑，未來三個月至少這個板塊較難有大量的機(jī)會。

　　我同時比較看好PX-PTA-聚酯這個產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的表現(xiàn)，它的盈利持續(xù)性有望維持，另外是上市公司會受益于行業(yè)成長和個股估值抬升，按照目前的股價來算，考慮到未來的煉油盈利，以當(dāng)前的股價，到了2019年這幾個公司股價PE大概在7-8倍，現(xiàn)在看市場也逐漸在認(rèn)可這個觀點(diǎn)，這些企業(yè)建起來以后，因?yàn)橛昧俗钚碌募夹g(shù)，用的是市場化的管理，后發(fā)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢都比較突出，競爭力肯定是要超過之前建設(shè)的煉廠，市場對于相關(guān)企業(yè)的估值肯定會重修。

　　整體上是這樣一個看法，不足之處請多多見諒，謝謝大家！