上周五開始的第一次利率沖擊，除了使全球權(quán)益市場開始大幅度波動（暴跌）波動率驟起以外，整個大類資產(chǎn)之間的波動率傳導(dǎo)的路徑也逐步的在隨后的幾天開始發(fā)酵，從中國，香港，日本到歐洲，全球股市都跟著動蕩，包括A股的隱含波動率也大幅度抬升，市場的風(fēng)險偏好急速收縮，不同區(qū)域之間的權(quán)益市場的波動率都出現(xiàn)了傳染；

圖：新加坡交易所SGX中國A50指數(shù)期貨主力合約

跟蹤中國 50 家最大型“A”股公司的表現(xiàn)，與 SSE50 和 CSI300 指數(shù)密切相關(guān)的新加坡交易所SGX中國A50指數(shù)期貨主力合約出現(xiàn)了大幅度下跌

圖：中國ETF波動率指數(shù)和VIX對比

從公布的美國SPX里面50%企業(yè)公布的四季度財務(wù)報表來看80%超預(yù)期，沒錯，當(dāng)下股市波動率驟起的根源問題并不出在經(jīng)濟的惡化導(dǎo)致這些企業(yè)財務(wù)基本面惡化進而導(dǎo)致的股市下跌，這一點從上周五的零界點觸發(fā)的那一刻我們就說的很清楚:

越強的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，卻開始導(dǎo)致股市的殺跌，利率的沖擊遠(yuǎn)大于了對于企業(yè)盈利增長的擔(dān)憂；

利率的沖擊就是從資產(chǎn)負(fù)債端來解釋，問題始于負(fù)債落腳于資產(chǎn)之間，在之前負(fù)債成本較低（低利率）的背景下推動資產(chǎn)端偏好擴張，債券本身既是負(fù)債成本的定價，又是資產(chǎn)搭配的組成部分；

這時候你就會理解為什么債券價格的變動（又即收益率的變動）會從負(fù)債端和資產(chǎn)端形成雙向相互反饋的影響；

而資產(chǎn)端的權(quán)益部分積累下來的問題是估值的增長速度超過了eps的增長；

一旦利率沖擊開始發(fā)生變化，1）負(fù)債對于資產(chǎn)端權(quán)益部分的偏好的影響演變成為了估值的重估，2）資產(chǎn)端不同資產(chǎn)之間（權(quán)益和債券）的反饋影響演變成了交叉的減倉尋求平衡，呈現(xiàn)出波動率在各個層面涌現(xiàn)

而資產(chǎn)端搭配的策略本身在創(chuàng)造低波動率的情況下也引發(fā)了低波動率本身也是誘發(fā)資產(chǎn)偏好擴張的反饋，當(dāng)波動率放大反轉(zhuǎn)的時候，資產(chǎn)端偏好也會隨即收縮和調(diào)整（如上描述），大量系統(tǒng)性策略基金賬戶大規(guī)模出現(xiàn)資本流出；

而更甚的是，這些年被人人都知道的“賣出波動率”策略也大行其道，當(dāng)波動率起來的時候也會產(chǎn)生非常大的麻煩，持續(xù)押注低波動率下降的頭寸成為了最為擁擠的交易之一，這部分資金平倉也會誘發(fā)資金加速流出，快速的拋出和放大的波動率之間相互的影響踩踏；

逐層傳導(dǎo)的波動率

從這次利率到波動率的第一次脈沖出現(xiàn)的情景來看，利率水平造成的敏感點要比我們預(yù)期的要低，美債30年期3%10年期2.8%油價70；

來自于利率影響不僅僅沖擊著權(quán)益市場的殺估值，事實上也影響到了對經(jīng)濟前景的看法（需求端），在債券市場上美債長端的資金涌入事實上也是對長端債券的宏觀隱含的預(yù)期做重新的修正(對于通脹的預(yù)期，對于經(jīng)濟的預(yù)期) （當(dāng)然你也可以解釋成為風(fēng)險導(dǎo)致資金重新配置債券），這場源于經(jīng)濟走強帶來利率預(yù)期的沖擊，逐步的反射成為了沖擊本身對于遠(yuǎn)期預(yù)期的影響；

在許多年以前，索羅斯先生將這種過程總結(jié)為反身性；

這種影響就是波動率在大類資產(chǎn)之間相互傳遞的宏觀路徑，當(dāng)然也可以從微觀金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整中去推演；

從本周三開始，也開始逐步從權(quán)益市場開始蔓延到了其他大類資產(chǎn)上，在重要的商品銅和油上面均出現(xiàn)了同日4%的跌幅，商品的波動率也開始有所抬升；

周四開始，這已經(jīng)開始逐步的放大到了匯率市場，當(dāng)然之前兩天在一些更為敏感的匯率上已經(jīng)有所反映，周四開始之前強勁的新興市場資金的流入和推高的本幣開始出現(xiàn)了疲弱的跡象；

如果這樣進一步加息的行動是否會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險呢？

波動率的逐層傳導(dǎo)是否會進一步的引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和流動性危機呢？我覺得這其實可以用之前耶倫的那個回答：“這樣極端的情況在現(xiàn)在的央行和金融機構(gòu)的架構(gòu)下，很難發(fā)生”；

這應(yīng)該只是第一次的利率沖擊， 權(quán)益過高的估值修復(fù)一下，沒有類似08年那種流動性干枯的情況，未來金融機構(gòu)的資產(chǎn)還是要配置的，當(dāng)然有了這次利率沖擊之后，由于利率抬升必然會對于負(fù)債產(chǎn)生約束，這會導(dǎo)致投資者（投資機構(gòu)）的資產(chǎn)偏好將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)的不同于之前，殺完估值，市場平靜下來后，基本面投資者應(yīng)該會開始介入，長期資金對于更加穩(wěn)定的利潤增長仍然是具有配置的需求，這可以預(yù)見美股相比之前會更加的分化，明確的盈利和低市盈率的安全邊際仍會受到資金的追捧，而無法提供增長，只有預(yù)期的將會不足以吸引資金的，尤其是在現(xiàn)在負(fù)債成本已經(jīng)遠(yuǎn)和過去幾年有著非常大的不同的情況下；其實這一變化其實在過去兩年的A股里面已上演過了；

暴跌引發(fā)波動率的放大是否會導(dǎo)致美聯(lián)儲改變自身的政策預(yù)期呢？

以下兩個條件：1）金融機構(gòu)流動性風(fēng)險的出現(xiàn)，2）金融市場的惡化影響到了資本支出就業(yè)和消費的實證出現(xiàn)，

雖然說美聯(lián)儲有政策的空間可以去做，但是我想如果沒有這兩點發(fā)生和出現(xiàn)，僅憑目前的金融市場的波動，美聯(lián)儲是沒有理由會動手“救助的”；

恰恰相反，當(dāng)下美聯(lián)儲面臨的短端卻是已經(jīng)施壓的薪資和通脹的壓力，使得其方向進一步的轉(zhuǎn)鷹，走在進一步加息縮表道路上的步伐還不會因為目前的情況而發(fā)生停滯；

這將意味著在觸發(fā)美聯(lián)儲利率的扁平如同達(dá)摩之劍一樣仍會懸在資產(chǎn)和波動率上面，通脹的壓力和美聯(lián)儲在短端仍會加息的行動，甚至再次的形成下一次利率對波動率的沖擊；

這也是系統(tǒng)美妙的反饋藝術(shù)之所在，互為因果互為牽制，反饋的節(jié)點觀察很關(guān)鍵；

今年是波動率的大年，直到那個能夠沖擊到美國經(jīng)濟，就業(yè)，通脹的時刻之前，金融市場都將面臨著利率的壓力，波動率勢必將會反反復(fù)復(fù)，金融市場經(jīng)歷過一次沖擊之后需要一些時間平復(fù)，平復(fù)之后的市場波動率回落，通脹和利率預(yù)期作用下，資產(chǎn)價格或?qū)⒃俅纹饋恚ó?dāng)然起來的結(jié)構(gòu)和幅度或許都會有所收斂），再演繹一次通脹和利率預(yù)期的沖擊，周而復(fù)始；

或許直到美國經(jīng)濟最終也開始從頂峰回落的時候，那就不在是這種僅僅是金融資產(chǎn)的沖擊，而經(jīng)濟的轉(zhuǎn)弱將會強化資產(chǎn)價格的調(diào)整，當(dāng)然那時美聯(lián)儲的貨幣政策或許也會重新的轉(zhuǎn)向，利率的結(jié)構(gòu)會再次的從扁平轉(zhuǎn)為走闊。

（完）

新加坡國際金融交易所(SIMEX )是亞洲第一家金融期貨交易所、亞洲第一家能源期貨交易所，開創(chuàng)了以別國股指為期貨交易標(biāo)的物的先例，1999年12月1日，新加坡證券交易所（SES）與新加坡國際金融交易所（SIMEX）合并，成立了目前的新加坡交易所（SGX）。