肇始于美國次貸危機的全球金融危機已有十年。面對自由放任思想指導(dǎo)下輕觸式、碎片化監(jiān)管帶來的惡果，中央銀行在危機應(yīng)對中發(fā)揮了不可替代的作用。傳統(tǒng)觀點認為，所有單個機構(gòu)的安全經(jīng)營就等于整體金融安全，價格穩(wěn)定就能夠自動實現(xiàn)經(jīng)濟金融穩(wěn)定。全球金融危機的爆發(fā)使國際社會徹底拋棄了這樣的看法。

現(xiàn)在的普遍共識是，中央銀行應(yīng)加強宏觀審慎管理，在應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險和金融監(jiān)管中發(fā)揮更大的作用，危機后各國也普遍轉(zhuǎn)向了超級央行模式。探究全球金融危機的成因，總結(jié)各國危機應(yīng)對的經(jīng)驗教訓(xùn)，對于我國當(dāng)前防范化解金融風(fēng)險，打贏守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線的攻堅戰(zhàn)，更好實現(xiàn)新時代中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，具有至關(guān)重要的意義。

一、全球金融危機爆發(fā)的成因

這場“百年一遇的金融海嘯”盡管有著各種條件和背景，但其背后有著深刻的認識和體制根源。一方面，放松監(jiān)管背景下的“監(jiān)管競次”，使得碎片化的分業(yè)監(jiān)管極不適應(yīng)綜合經(jīng)營的大趨勢。20世紀80年代以來，主張新自由主義的華盛頓共識（Williamson， 1989）成為各國的主流思潮。受其影響，所謂“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”一度甚囂塵上，迅猛發(fā)展的金融創(chuàng)新模糊了傳統(tǒng)金融行業(yè)的界線，從而引發(fā)了不同國家不同金融行業(yè)的“監(jiān)管競次”和“監(jiān)管俘獲”。各國監(jiān)管體制越來越部門化、碎片化，監(jiān)管機構(gòu)為了取悅本部門利益集團、吸引潛在監(jiān)管對象或擴展監(jiān)管范圍，競相降低監(jiān)管標準，分業(yè)監(jiān)管已不適應(yīng)金融業(yè)綜合經(jīng)營的趨勢。

另一方面，中央銀行“單一工具、單一目標”框架下，中央銀行與金融監(jiān)管職能分離，忽視資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性風(fēng)險。傳統(tǒng)觀點認為只要物價穩(wěn)定就能夠自動實現(xiàn)經(jīng)濟和金融穩(wěn)定，中央銀行僅需關(guān)注通脹目標并采用利率調(diào)控，不應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)泡沫而僅須在泡沫破滅后進行清理（Greenspan， 2002），將監(jiān)管職能從中央銀行分離一度成為各國潮流。

由此，在危機前事實上并沒有任何一個機構(gòu)以整體金融穩(wěn)定視角采用宏觀審慎政策，真正負責(zé)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。中央銀行由于沒有掌握足夠的監(jiān)管信息，無法在事前有效進行介入，也無法在事后及時開展救助。系統(tǒng)重要性機構(gòu)核心資本充足度普遍不足，跨市場、相互交叉、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的金融產(chǎn)品形成巨大監(jiān)管真空，信貸和杠桿率迅速上升，影子銀行體系發(fā)展迅猛，最終隨著美國次貸危機的爆發(fā)逐漸演變?yōu)槿蛳到y(tǒng)性金融危機。

二、全球金融危機應(yīng)對的反思

本輪金融危機沖擊嚴重程度不及“大蕭條”，主要原因就是充分吸取了“大蕭條”的教訓(xùn)和“二戰(zhàn)”后各國危機管理的經(jīng)驗，充分發(fā)揮中央銀行的最后貸款人職能。

（一）金融危機沖擊下信心比黃金更重要，中央銀行最后貸款人救助是維護市場信心和金融穩(wěn)定的“定海神針”。

當(dāng)經(jīng)濟受到系統(tǒng)性危機沖擊并陷入衰退時，金融機構(gòu)會出現(xiàn)擠兌，金融市場流動性迅速枯竭，金融體系功能受到嚴重損害，存在著危機應(yīng)對的黃金二十四小時，越果斷及時的救助，政策效果也越好（Carlson， et al．， 2015）。

一是從決策過程來看，中央銀行危機救助決策更加順暢。雖然各國政府突破了傳統(tǒng)不干預(yù)的政策束縛，及時對問題機構(gòu)擔(dān)?；驀谢?，用政府信用替代市場信用有力支撐了市場信心，但由于各國決策體制機制和程序上的障礙，國有化和擴張性財政政策的決策過程相對緩慢，應(yīng)對危機反應(yīng)比較滯后。例如，2008年9月28日美國國會否決了布什政府的7千億美元救市法案，金融市場迅速惡化。作為最后貸款人的中央銀行，擁有傳統(tǒng)流動性工具并能夠靈活進行政策創(chuàng)新，決策過程更加順暢，在危機救助中有著天然的優(yōu)勢（Fischer， 2016）。

二是從政策手段來看，中央銀行救助工具更加靈活多樣。隨著次貸危機的惡化，美聯(lián)儲在充分通過傳統(tǒng)貼現(xiàn)窗口為金融機構(gòu)提供流動性支持外，創(chuàng)新了大量政策工具向不同市場參與者提高流動性支持，果斷協(xié)調(diào)市場或直接參與救助系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，成功消除了市場恐慌情緒（Domanski， et al．， 2014）。除了聯(lián)儲體系成員外，美聯(lián)儲還創(chuàng)新各種工具對非聯(lián)儲體系成員和政府支持機構(gòu)開展救助。甚至，在危機惡化時期，美聯(lián)儲一度大量收購企業(yè)商業(yè)票據(jù)用以促進市場流動性并緩解緊縮的信貸形勢。

三是從救助規(guī)模來看，中央銀行空間更大。由于預(yù)算上限約束，財政政策空間非常有限。危機后美、英和歐盟累計使用了超過1萬億美元公共資金救助金融體系，這與美聯(lián)儲危機救助和首輪量化寬松政策期間共購買1.73萬億美元資產(chǎn)相差甚遠。

（二）由中央銀行牽頭按照市場化原則分類處置問題金融機構(gòu)，對及時有效化解金融風(fēng)險至關(guān)重要。

正是由于在決策程序、政策手段和救助規(guī)模等方面較微觀監(jiān)管者、財政等其他部門具有明顯的優(yōu)勢，在金融市場出現(xiàn)動蕩時，中央銀行往往被市場參與者寄予厚望，中央銀行本身就是金融市場穩(wěn)定的基石。

一是充分發(fā)揮中央銀行的牽頭作用，盡量通過市場體系自身力量化解金融風(fēng)險。在1998年美國長期資本公司（LTMC）破產(chǎn)的處置過程中，美聯(lián)儲并沒有動用資金對其救助，只是出面牽頭美林等15家市場機構(gòu)共同出資接管LTMC，有效化解了金融市場風(fēng)險。2007年次貸危機后，美聯(lián)儲也采取了類似做法，主要依靠市場自身調(diào)整和傳統(tǒng)流動性手段穩(wěn)定金融市場，如對貝爾斯登和美林，美聯(lián)儲提供過橋貸款并協(xié)調(diào)摩根大通和美國銀行收購這兩家問題機構(gòu)。

二是對系統(tǒng)重要性問題金融機構(gòu)，根據(jù)“巴杰特法則”提供流動性救助。在雷曼出現(xiàn)問題后，美聯(lián)儲也曾嘗試牽頭市場力量化解風(fēng)險，但由于美國政府接管“兩房”后金融市場迅速惡化，美聯(lián)儲的努力并未成功。正是鑒于雷曼倒閉的教訓(xùn)，美聯(lián)儲經(jīng)過全面評估后認為AIG具有全球系統(tǒng)重要性，因而堅守最后貸款人的巴杰特法則，果斷對AIG予以無限制的流動性支持（Dudley，2017），成功扼制了系統(tǒng)性風(fēng)險蔓延。對雷曼兄弟公司和AIG處置的不同，主要是美聯(lián)儲對兩者系統(tǒng)性重要性認識上的不同。

三是對地區(qū)性中小問題機構(gòu)，主要由聯(lián)邦存款保險公司進行有序破產(chǎn)清償。2007年以來，F(xiàn)DIC共處理了530余家地區(qū)性問題機構(gòu)。由于存款保險對大多數(shù)存款人進行了有效保障，機構(gòu)規(guī)模較小，并未引起大規(guī)模擠兌和系統(tǒng)性風(fēng)險。

（三）中央銀行承擔(dān)危機救助因而必須參與日常監(jiān)管，危機后主要經(jīng)濟體普遍強化央行金融監(jiān)管職責(zé)，打造超級央行。

中央銀行在發(fā)揮最后貸款人功能救助問題機構(gòu)時，需要及時準確判斷問題機構(gòu)的流動性和系統(tǒng)性風(fēng)險狀況，以便采取相應(yīng)的救助措施。英格蘭銀行由于缺乏第一手監(jiān)管信息，導(dǎo)致其對北巖銀行未能及時救助。同樣，由于缺乏中央對手方清算機制，美聯(lián)儲并不完全掌握雷曼兄弟公司的金融市場交易信息，這一定程度上導(dǎo)致其誤判，認為雷曼倒閉不會對市場帶來系統(tǒng)性沖擊。相反，倫敦清算所引入中央對手方清算機制，迅速處置包括雷曼在內(nèi)的9萬億美元未平倉頭寸，并未給其他市場主體和倫敦清算所帶來損失。因此，由中央銀行負責(zé)統(tǒng)籌監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，統(tǒng)籌負責(zé)金融業(yè)綜合統(tǒng)計，成為全球金融危機后各方的重要共識。

為此，各國在加強金融監(jiān)管的同時，都轉(zhuǎn)向了超級央行模式，賦予中央銀行在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和金融監(jiān)管中發(fā)揮更重要的作用。英國重新賦予英格蘭銀行審慎監(jiān)管職能，采用由央行全面負責(zé)貨幣政策、宏觀審慎和微觀監(jiān)管的超級央行模式；美國將美聯(lián)儲打造為“超級監(jiān)管者”，明確賦予其維護金融穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管權(quán)；歐盟構(gòu)建了央行主導(dǎo)的宏觀審慎管理制度框架，歐央行統(tǒng)攬微觀審慎與宏觀審慎職能，直接監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)。

（四）危機救助要平衡維護金融安全與防范道德風(fēng)險，既要守住風(fēng)險底線，又要強化市場紀律。

一是美、歐等主要央行在救助問題機構(gòu)時，都要求對方提供優(yōu)質(zhì)充足的抵押品。完善的抵押品安排對確保央行資金安全，暢通貨幣傳導(dǎo)渠道發(fā)揮了重要的作用（Bindseil， 2014）。

二是調(diào)整存款保險額度需要注意防范道德風(fēng)險。各國在危機期間都上調(diào)了存款保險額度，但額度的上調(diào)仍是適度有限的而非完全保險，這在化解系統(tǒng)性風(fēng)險的同時有效地加強了市場紀律（Anginer，et al．， 2014）。

三是按照激勵相容原則，對問題金融機構(gòu)進行以公司治理為核心的股權(quán)改造。各國政府在對問題金融機構(gòu)進行救助的同時，都對問題機構(gòu)原有股權(quán)進行了大量稀釋，從而改進其公司治理，加強資本的風(fēng)險承擔(dān)約束。

四是各國政府適時退出或?qū)栴}機構(gòu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給央行，以防損害市場紀律，引發(fā)新的道德風(fēng)險。大量的政府擔(dān)保和國有化政策給各國財政帶來了巨大壓力。隨著金融市場逐步穩(wěn)定，各國政府都適時退出或轉(zhuǎn)交央行。

（五）警惕非常規(guī)貨幣政策副作用和財政風(fēng)險金融化，進一步增強中央銀行政策自主性。

由于財政空間有限，各國主要依賴中央銀行救助和非常規(guī)貨幣政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。但是，一方面，僅靠擴張性貨幣政策本身無法解決經(jīng)濟發(fā)展的深層次問題。由于缺乏深刻的結(jié)構(gòu)性改革，非常規(guī)貨幣政策邊際作用有限，促進產(chǎn)出物價的長期效果并不理想（Borio and Zabia， 2016）。大量資金并未真正流入實體經(jīng)濟，而是涌向房地產(chǎn)和股票等資本市場，這也是危機后各國經(jīng)濟復(fù)蘇進程緩慢，但房價和股市早已恢復(fù)危機前水平的重要原因。

另一方面，中央銀行承擔(dān)了過多政策目標，財政赤字貨幣化損害了貨幣政策自主性。量化寬松和低利率政策更有利于財政低成本融資，這實際上就是財政赤字貨幣化，財政風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到金融部門（Bayoumi， et al， 2014）。財政政策對貨幣政策的過度依賴和加強政策協(xié)調(diào)的主張，使得非常規(guī)貨幣政策退出更加困難，這也損害了貨幣政策的自主性（Powell， 2014）。

三、全球金融危機的啟示

全球金融危表明，所有單個機構(gòu)安全并不等于金融總體安全，即可能存在合成謬誤問題，物價穩(wěn)定也并不是經(jīng)濟金融穩(wěn)定的充分條件。中央銀行應(yīng)加強宏觀審慎政策，在系統(tǒng)性風(fēng)險應(yīng)對和金融監(jiān)管中發(fā)揮更大的作用，這樣才能有效防范和化解金融風(fēng)險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

一是金融管理體制總是在防范風(fēng)險和鼓勵創(chuàng)新的平衡中動態(tài)發(fā)展，金融安全是改出來的，不是嚴格的金融抑制保出來的。雖然過度自由放任的金融監(jiān)管是危機的重要原因，但應(yīng)當(dāng)看到，20世紀80年代以來，在資產(chǎn)定價理論和金融交易技術(shù)迅猛發(fā)展的推動下，傳統(tǒng)銀行業(yè)地位明顯下降，金融市場（特別是債券和衍生品市場）作用明顯上升，各金融市場間的關(guān)系越來越密切，經(jīng)濟和金融全球化浪潮使得各國金融體系逐漸融為一體，當(dāng)前金融業(yè)面貌與三十年前完全不同。金融業(yè)綜合經(jīng)營是適應(yīng)金融創(chuàng)新和經(jīng)濟全球化背景下滿足企業(yè)綜合金融服務(wù)需求的必然結(jié)果，美歐等國金融業(yè)綜合經(jīng)營實際上也是對金融業(yè)事實上突破分業(yè)經(jīng)營限制的事后確認，即使是全球金融危機后，金融業(yè)也不應(yīng)也不可能倒退回到分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的模式。事實上，美國最終采用的“沃爾克規(guī)則”也做了大量修正。危機后各國監(jiān)管政策的發(fā)展，實際上是在風(fēng)險防范和鼓勵創(chuàng)新之間取得平衡。

本世紀以來，中國金融業(yè)取得了質(zhì)的飛躍，有力支撐了中國成為全球第二大經(jīng)濟體。將中國金融業(yè)恢復(fù)到上世紀90年代之前的分業(yè)狀態(tài)已不現(xiàn)實，分業(yè)監(jiān)管也無法真正有效防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，更不能適應(yīng)開放條件下現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的需要。對目前金融亂象的診治準確，才有利于建立現(xiàn)代金融體系?！耙员橹鳌?、“以分為策”只能固化既有結(jié)構(gòu)性矛盾，致使風(fēng)險積小成大、越保越多，越分越亂，無法適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展和轉(zhuǎn)型，很可能引發(fā)道德風(fēng)險和新的風(fēng)險。

二是健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱，中央銀行與金融監(jiān)管不可分離。從危機后的經(jīng)驗來看，各國之所以普遍轉(zhuǎn)向超級央行模式，主要是由于中央銀行能夠站在整體全局的角度看待金融風(fēng)險，而不是局限在某個行業(yè)發(fā)展的層面看待問題，在應(yīng)對系統(tǒng)性危機沖擊、維護金融整體穩(wěn)定方面能夠統(tǒng)籌兼顧指揮全局。我國當(dāng)前現(xiàn)實面對的分業(yè)監(jiān)管和并未得到有效監(jiān)管的綜合經(jīng)營之間的矛盾，才是導(dǎo)致監(jiān)管套利大行其道、金融風(fēng)險大量積聚的主要原因。

從我國互聯(lián)網(wǎng)金融整治的經(jīng)驗來看，行為監(jiān)管與審慎監(jiān)管難以完全分離，中央銀行在負責(zé)系統(tǒng)性風(fēng)險的同時也應(yīng)統(tǒng)籌審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管。根本出路，還是在建立央行為主導(dǎo)、實現(xiàn)“三個統(tǒng)籌”以及審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管有效統(tǒng)籌的全覆蓋金融監(jiān)管體系。應(yīng)以矩陣式管理方式充實金融穩(wěn)定和發(fā)展委員會，強化中國人民銀行在宏觀審慎管理和系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范中的核心地位，加強業(yè)務(wù)線的跨部門統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和資源的統(tǒng)籌使用，從而能以較小的震動和改革成本最大程度實現(xiàn)改革目標。同時，在風(fēng)險防范和危機應(yīng)對中，要注意加強市場紀律，充分發(fā)揮存款保險制度在問題機構(gòu)有序破產(chǎn)清償、打破剛兌、避免擠提和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用。

三是經(jīng)濟彈性越大，風(fēng)險應(yīng)對手段儲備越多，危機沖擊的影響也越小。2008年的全球金融危機是布雷頓森林體系解體后，第一個源自成熟發(fā)達經(jīng)濟體的國際金融危機。新興經(jīng)濟體受到危機沖擊相對較小，危機后對世界經(jīng)濟增長的貢獻遠超發(fā)達經(jīng)濟體，很大程度上得益于其汲取了1980年代拉美債務(wù)危機、1990年代東亞金融危機和本世紀初新興市場貨幣危機的教訓(xùn)（Kenc， et al．， 2016）。新興經(jīng)濟體開展了大量宏觀審慎政策的有益探索（Upper， 2017），高度重視貨幣錯配的“原罪”問題（Eichengreen，et al．， 2007），逐步克服匯率浮動恐懼并采取了更為靈活的匯率安排（Silva， 2015）。全球金融危機爆發(fā)前，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面普遍好于發(fā)達經(jīng)濟體，積累了大量預(yù)防性外匯儲備，貨幣和財政政策刺激力度更強，這些因素都為成功化解危機沖擊并迅速復(fù)蘇發(fā)揮了重要作用（Didier， et al．， 2011）。

當(dāng)前我國面臨的風(fēng)險很大程度上是由于漸進性改革不徹底、不到位。要在健全貨幣政策和宏觀審慎雙支柱的同時，深化利率匯率市場化改革，讓市場在金融要素價格形成中真正到起決定性作用，切實加大經(jīng)濟的彈性和韌性，更好地抵御危機沖擊風(fēng)險。

四是在充分發(fā)揮制度優(yōu)勢的同時，進一步完善體制機制，為防范和化解金融風(fēng)險提供堅實經(jīng)濟基礎(chǔ)。無論是決策體制還是政策觀念上，發(fā)達經(jīng)濟體通過財政手段進行危機救助和經(jīng)濟刺激都存在巨大的障礙，直至2016年的G20杭州峰會各國才就增加財政支出問題達成共識。應(yīng)當(dāng)說，在危機應(yīng)對的決策機制和財政空間上，我國具有發(fā)達經(jīng)濟體無可比擬的優(yōu)勢。雖然目前各方對“四萬億”的爭議很大，但從穩(wěn)定信心促進經(jīng)濟復(fù)蘇方面，并不能否認其重要意義。

不過，也要認識到，只有全面深化改革才能有效破除風(fēng)險和困難背后的體制根源，維護金融穩(wěn)定和金融安全。對“四萬億”的爭議，主要是我國體制機制并不完善，存在著調(diào)整過度、手段粗放、無法有效甄別項目、依賴刺激難于退出等缺憾。這也是應(yīng)對危機以來宏觀杠桿率上升較快、影子銀行體系和地方債務(wù)問題逐漸凸顯的重要背景。相反，近年來，在中央供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有效實施的背景下，不僅長期存在的貨幣債務(wù)過快增長問題得到了有效控制，宏觀杠桿率上升速度明顯下降，而且整體經(jīng)濟發(fā)展逐步進入增速企穩(wěn)、質(zhì)量效益結(jié)構(gòu)明顯改善的良性循環(huán)。

以上這些變化給我們的一個重要啟示，就是在中國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，政策發(fā)力的主攻方向，應(yīng)是圍繞深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的工作主線，切實提高經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量和效益，為防范和化解金融風(fēng)險提供堅實經(jīng)濟基礎(chǔ)。

(本文作者介紹：人民銀行研究局局長徐忠)