“金融抑制”一度是落后的代名詞，但次債危機(jī)令各國政府深刻反思，以美國2010年頒布《弗蘭克-多德法案》為標(biāo)志，金融抑制似乎卷土重來。近期我國金融監(jiān)管風(fēng)暴不期而至，與全球“金融壓制”的回歸不謀而合。歷史不會(huì)簡單重復(fù)，這一輪的金融抑制又使誰受益、誰受損？

金融抑制1.0時(shí)期（1945-70年），歐美發(fā)達(dá)國家政府通過壓低名義利率和抬高通脹降低政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，政府受益最多。1950-70年期間，美國政府債務(wù)占GDP的比重從90%下降至35%，一些國家債務(wù)償還效應(yīng)可高達(dá)GDP的3.2%、稅收收入的20%左右。在通貨膨脹更高、實(shí)際利率更低的國家，債務(wù)償還效應(yīng)更大。在這一時(shí)期，資本市場發(fā)展滯后，美股表現(xiàn)相對平淡，私人禁止持有黃金。

金融抑制2.0時(shí)期（1960-80年），日本和“亞洲四小龍”政府通過強(qiáng)制儲(chǔ)蓄、資本管控、政府主導(dǎo)信貸分配成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)騰飛，產(chǎn)生了一批大企業(yè)。家庭儲(chǔ)蓄率大幅上升，一批行業(yè)和企業(yè)在政府的扶植下做大做強(qiáng)（比如日本的鋼鐵、造船、汽車、計(jì)算機(jī)、電視等），成為“贏家”。這一時(shí)期，日本GDP年均增長率高達(dá)8.8%，韓國、新加坡、泰國也實(shí)現(xiàn)了GDP年均6%-9%的高速增長。

金融抑制3.0時(shí)期（2008年后），各國加強(qiáng)金融監(jiān)管、實(shí)施宏觀審慎政策以維護(hù)金融穩(wěn)定，金融行業(yè)利潤承壓，房地產(chǎn)發(fā)展放緩，國債間接受益。金融監(jiān)管限制了投資銀行的業(yè)務(wù)，高盛、美林美銀等投行自營收入占總收入比例下降5-10個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)發(fā)展受到制約，美國房地產(chǎn)投資占GDP比例下降10個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)松貨幣導(dǎo)致利率下行，催生債牛，而政府人為“創(chuàng)造”國債買家也使得國債間接受益。特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后實(shí)施減稅，并有意推動(dòng)基建和金融去監(jiān)管，新任聯(lián)儲(chǔ)主席可能在邊際上放松監(jiān)管，但金融抑制的大方向難以改變。

過去十年，我國信貸無序擴(kuò)張，房價(jià)快速上漲，金融周期加速上行。金融抑制時(shí)代，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，房產(chǎn)價(jià)格承壓，金融行業(yè)有序發(fā)展，一般消費(fèi)得到支撐，新興產(chǎn)業(yè)受益。短期內(nèi)市場利率易上難下，信用利差擴(kuò)大，股市波動(dòng)性上升。資產(chǎn)泡沫得到控制，房地產(chǎn)投資、銀行同業(yè)、券商自營業(yè)務(wù)更有序發(fā)展。看遠(yuǎn)一點(diǎn)，金融體系穩(wěn)定性增強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長更健康，新興行業(yè)受益，高端消費(fèi)因房地產(chǎn)和金融收斂而回歸理性，一般消費(fèi)則相對表現(xiàn)更好。金融風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，經(jīng)濟(jì)基本面對利率的影響將會(huì)顯現(xiàn)，國債收益率或?qū)⑾滦小?/p>

“金融抑制”卷土重來？

2017年金融監(jiān)管風(fēng)暴不期而至，一行三會(huì)頻頻出臺新政，最近還聯(lián)合推出資管新規(guī)征求意見稿，內(nèi)容詳實(shí)、全面、具體，金融監(jiān)管面臨“大升級”。央行也在2017年三季度的貨幣政策報(bào)告中首次提及金融周期，力推“雙支柱”。為何嚴(yán)監(jiān)管不期而至？大背景是2009年以來，我國金融周期加速上行，信貸和影子銀行快速擴(kuò)張，企業(yè)債務(wù)堆積，房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，金融風(fēng)險(xiǎn)聚積。

我國金融嚴(yán)監(jiān)管并非孤立現(xiàn)象，2008年全球金融危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體“金融抑制”似乎卷土重來。金融抑制指的是政府通過政策控制利率、限制金融活動(dòng)、主導(dǎo)金融資源分配的行為。2008年金融危機(jī)之前，“金融抑制”被賦予典型的負(fù)面含義，被認(rèn)為不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但美國次債危機(jī)令各國政策制定者深刻反思，“金融抑制”不再只是落后的代名詞，而有其合理的一面。2010年，美國政府通過頒布《弗蘭克-多德法案》加強(qiáng)金融監(jiān)管，標(biāo)志著美國從金融自由化向金融抑制的時(shí)代轉(zhuǎn)變。

“金融抑制”的回歸不會(huì)是短期現(xiàn)象。針對“金融抑制”功與過，《債務(wù)與魔鬼》一書作者特納更明確指出，在人口眾多的經(jīng)濟(jì)體中，只有日本、韓國和中國臺灣成功實(shí)現(xiàn)趕超并達(dá)到西方生活水平的70%以上，在起飛時(shí)代無不大量使用工業(yè)關(guān)稅、金融抑制和信貸指導(dǎo)政策[1]。即將上任的聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾雖然主張放松監(jiān)管，但并不是要回歸危機(jī)之前的“自由時(shí)代”，而是要把2008年危機(jī)之后做過頭的部分予以更正。

歷史不會(huì)簡單重復(fù)，全球“金融抑制”回歸，但注定跟數(shù)十年前不同。金融抑制經(jīng)歷了幾個(gè)“輪回”？各有哪些特征？21世紀(jì)的金融抑制對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場產(chǎn)生什么影響呢？

金融抑制知多少？

早期的金融抑制主要體現(xiàn)為兩種模式：一種是以歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為代表，政府通過壓低名義利率以減小自身債務(wù)負(fù)擔(dān)。我們稱之為金融抑制1.0，時(shí)間上主要發(fā)生在1945-70年間（表1）。另一種是以亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為代表，政府通過儲(chǔ)蓄和信貸政策支持某些特定行業(yè)發(fā)展，以擺脫貧困、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。我們稱之為金融抑制2.0，主要發(fā)生在1960-80年間。在實(shí)施金融抑制的過程中，政府采用的具體政策手段包括：強(qiáng)制機(jī)構(gòu)和個(gè)人儲(chǔ)蓄、設(shè)定利率上限、限制跨境資本流動(dòng)、抑制市場化的金融活動(dòng)、以及與銀行建立緊密聯(lián)系從而主導(dǎo)信貸分配等（表2）。

在2008年金融危機(jī)后的政策討論中，金融抑制常指政府為了維護(hù)金融穩(wěn)定而實(shí)施的宏觀審慎政策，我們稱之為金融抑制3.0。在這一時(shí)期，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過采取貸款價(jià)值比約束、負(fù)債收入比約束等政策工具抑制資產(chǎn)泡沫和金融的順周期性，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定。與此同時(shí)，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局實(shí)施量化寬松，大量購買長期限國債，致使國債收益率下行，壓低了政府融資和還債的成本。

金融抑制1.0：減輕政府債務(wù)

美歐發(fā)達(dá)國家通過金融抑制幫助政府去杠桿。1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，各主要參戰(zhàn)國的戰(zhàn)爭債務(wù)高筑，在戰(zhàn)后的重建過程中，政府又加大公共開支，使得債務(wù)狀況進(jìn)一步惡化。為了解決債務(wù)問題，一些政府通過利率管制壓低名義利率，并配合溫和的通脹，降低實(shí)際利率，幫助政府降低融資和還債成本。與此同時(shí)，政府實(shí)施資本賬戶管控以防止資金外流，亦或是采取措施抑制市場化的金融活動(dòng)，“逼迫”儲(chǔ)蓄者接受政府?dāng)M定的低利率。

以美國為例，為了減小政府債務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部就支持國債價(jià)格多次進(jìn)行“合作”。二戰(zhàn)時(shí)，美國財(cái)政部對不同期限債券設(shè)立目標(biāo)收益率：90天國債為0.375%，1年期國債為0.875%，長期限國債不超過2.5%。美聯(lián)儲(chǔ)則在公開市場上買賣國債，并將其價(jià)格穩(wěn)定在目標(biāo)價(jià)格附近。1951年，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成協(xié)議（Treasury-Federal Reserve Accord），聯(lián)儲(chǔ)表示將全力支撐財(cái)政部對債務(wù)的管理和對政府開支的融資[2]。之后，財(cái)政部還多次將短期限的可銷售國債置換為長期限的不可銷售國債，目的也是為了鼓勵(lì)投資者長期持有國債直至到期。例如，財(cái)政部曾推出一種期限為29年、收益率為2.75%的不可銷售國債，這種國債的持有者要么將債券持有到期，要么只能在到期前向財(cái)政部換取期限為5年的短期國債。

美國政府通過立法控制利率、抑制市場化的金融活動(dòng)。1933年通過的Q條例（Regulation Q）禁止銀行向活期存款支付利息，并對其它存款利率設(shè)置上限。1966年，執(zhí)行利率上限的范圍被擴(kuò)大到非儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)[3]。在低利率環(huán)境和政府開支增加的雙重作用下，美國通脹上行，實(shí)際利率下降。1955-80年間美國國債實(shí)際利率的均值僅為1.47%，1970-80年間甚至為負(fù)（圖1）。而此后的20年間，實(shí)際利率的均值為4.35%。

其它發(fā)達(dá)國家也效仿美國采取金融抑制，實(shí)際利率在利率管控下也保持在較低的水平。1955-80年間，英、法、意、加四國國債實(shí)際利率的均值為1.67%，遠(yuǎn)低于1980-2000年間4.86%的水平（圖2）。

在抑制其它金融活動(dòng)方面，1934年通過的T條例（Regulation T）對股票投資的融資和融券業(yè)務(wù)增設(shè)初始保證金要求，起初的保證金比例分別為45%和50%（圖3）。到1946年，兩融保證金增加到100%，直到1974年才又降回50%。在此期間，美股表現(xiàn)相對平淡（圖4）。另外，1933年羅斯?？偨y(tǒng)頒布法令禁止私人持有黃金。這項(xiàng)規(guī)定直到1974年布雷頓森林體系瓦解后才被廢除。

金融抑制后，政府的杠桿率大幅下降。在實(shí)施金融抑制后，美國政府債務(wù)占GDP的比重由1950年代的90%下降至1970年代的35%（圖5）。其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家的債務(wù)也顯著下降。其中，英國政府債務(wù)占GDP的比重由戰(zhàn)后的200%下降至1970年代的50%，降幅最大。1980年以后，發(fā)達(dá)國家經(jīng)政府債務(wù)的比例開始回升，這一趨勢一直持續(xù)到2008年金融危機(jī)之前。

金融抑制帶來的債務(wù)償還效應(yīng)究竟有多大？如果一國的國債實(shí)際利率水平低于市場化的水平，就會(huì)產(chǎn)生債務(wù)償還效應(yīng)（Liquidation Effect）。這就相當(dāng)于政府額外的儲(chǔ)蓄或是財(cái)政收入。如果實(shí)際利率為負(fù)，債務(wù)償還效應(yīng)還會(huì)更大。研究顯示，1945-90年間，美國每年由債務(wù)償還效應(yīng)帶來的財(cái)政收入相當(dāng)于GDP的3.2%、稅收總收入的19%（圖6）。在通貨膨脹率較高、實(shí)際利率較低的意大利，這部分收入可高達(dá)GDP的5%、稅收總收入的60%。

金融抑制2.0：促使經(jīng)濟(jì)騰飛

日本和“東亞四小龍”實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)騰飛，跟金融抑制也緊密相關(guān)。1960年代開始，在亞洲，以日本和“東亞四小龍”（韓國、新加坡、香港、中國臺灣）為代表的經(jīng)濟(jì)體取得了非凡的成就。其中，日本、韓國、新加坡等均在不同程度上實(shí)施了金融抑制。在這個(gè)過程中，政府鼓勵(lì)家庭儲(chǔ)蓄和企業(yè)投資，引導(dǎo)資金流向特定行業(yè)，推動(dòng)出口。其結(jié)果是儲(chǔ)蓄率大幅上升，投資和出口對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用增大。

以日本為例，二戰(zhàn)后日本政府成立了貿(mào)易和工業(yè)部（MITI），負(fù)責(zé)制定工業(yè)化戰(zhàn)略，主導(dǎo)政府、金融業(yè)和重點(diǎn)企業(yè)之間的合作。在行業(yè)層面，MITI確立了限制進(jìn)口、鼓勵(lì)出口的“進(jìn)口替代”的發(fā)展模式，并在鋼鐵、造船、能源、肥料、汽車、計(jì)算機(jī)、電視等領(lǐng)域，做大做強(qiáng)重點(diǎn)企業(yè)，為它們提供各種優(yōu)惠條件以支持其發(fā)展（圖7）。

日本政府還發(fā)起設(shè)立了日本發(fā)展銀行（JDB），通過“財(cái)政投資和貸款計(jì)劃”向重點(diǎn)企業(yè)提供低息貸款。例如，在1951-55年期間，JDB向電子和造船業(yè)貸款的利率平均為7.5%，之后又降至6.5%，顯著低于同一時(shí)期10%左右的市場貸款利率。在企業(yè)層面，日本的企業(yè)集團(tuán)形成了以銀行為中心、各分支企業(yè)之間互相持股的經(jīng)營體系。這種體系的優(yōu)勢在于，銀行能較為便利地向集團(tuán)所屬的其它企業(yè)提供金融服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

日本央行通過《利率調(diào)整法案》壓低存款利率，并對商業(yè)銀行進(jìn)行再融資。1953-70年間，日本央行將存款利率維持在4%，以降低銀行和企業(yè)的融資成本（圖8）。因?yàn)閭凸善笔袌霾⒉话l(fā)達(dá)，日本民眾只能將錢存在銀行，銀行在獲取資金后又以較低的成本提供給企業(yè)或用于購買國債。因?yàn)槔瘦^低，企業(yè)向銀行過度借貸，而銀行又轉(zhuǎn)向日本央行超額借款，最終實(shí)現(xiàn)了央行對商業(yè)銀行的再融資。至此，資本從家庭部門到企業(yè)，從央行到商業(yè)銀行，形成了一個(gè)完整的鏈條。

在這種模式下，日本家庭部門成為資金凈流出方，企業(yè)和政府部門成為凈流入方（圖9），日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了高速增長。1961-73年，GDP年均增長率高達(dá)8.8%（圖10）。

韓國、新加坡、泰國也在不同程度上采用了金融抑制的方式，帶來高儲(chǔ)蓄率和投資。新加坡政府規(guī)定雇主和被雇職員每月必須按比例向政府繳納公積金（CPF），到1985年，雇主和職員所需繳納公積金占職員工資的比例均為25%，合計(jì)比例高達(dá)50%（圖11）[4]。受其影響，新加坡的儲(chǔ)蓄率由1960年代初的5%大幅上升至1990年代的50%（圖12），而沒有采取強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的香港地區(qū)的儲(chǔ)蓄率一直保持在30%左右。

儲(chǔ)蓄的增加意味著投資上升，1960-80年間，新加坡的固定資產(chǎn)形成額占GDP的比重由11%上升至45%，而同期的香港地區(qū)在這方面并無明顯變化（圖13）。新加坡政府還于1974年成立了淡馬錫控股公司，對關(guān)鍵領(lǐng)域的企業(yè)（諸如航空、航運(yùn)、銀行、電信等）進(jìn)行控股，培養(yǎng)它們成為經(jīng)濟(jì)增長的支柱和全球行業(yè)的領(lǐng)先者。在金融抑制期間，新加坡實(shí)現(xiàn)了人均GDP從第三世界向第一世界的跨越（圖14）。

1990年代之前，泰國政府對金融體系也有著較為嚴(yán)格的管制，尤其是在跨境資本流動(dòng)方面，限制本國企業(yè)從國際資本市場融資。在此期間，泰國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高增長、低通脹的格局，被市場認(rèn)為是下一個(gè)亞洲奇跡[5]。然而，隨著金融自由化思潮的興起，泰國政府于1993年前后實(shí)施金融開放，此后的幾年內(nèi)，泰國的銀行信用快速擴(kuò)張，股市和房價(jià)高企，私人部門外債大幅增加，而泰國央行在匯率制度上采取了缺乏彈性的固定匯率制度。最終，金融過度開放帶來的資產(chǎn)泡沫在1997年破滅，并引發(fā)了區(qū)域性金融危機(jī)。

金融抑制也不一定會(huì)帶來高速增長。1960-80年間，我國也實(shí)施了各種金融抑制的措施，包括利率管制、資本賬戶管制、銀行國有化等。這些措施使得我國的儲(chǔ)蓄率快速上升，投資占GDP的比重顯著提高，但由于經(jīng)濟(jì)缺乏市場調(diào)節(jié)的機(jī)制、國有企業(yè)缺乏活力、外加發(fā)展中并未發(fā)揮我國的比較優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。1978年改革開放之后，市場機(jī)制逐步被引入到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中。雖然利率和匯率依舊受到管制，商業(yè)銀行面臨較高的存款準(zhǔn)備金要求，國有企業(yè)、政府和銀行間有著千絲萬縷的聯(lián)系，但經(jīng)濟(jì)增長有了較大的提升，1990-2008年，GDP年均增長高達(dá)10.5%。印度也是金融抑制程度較高的國家，但在1990年政府改革之前，印度經(jīng)濟(jì)也并未因此取得顯著的成就。

金融抑制3.0：維護(hù)金融穩(wěn)定

1980年代，金融自由化逐漸替代金融抑制，成為全球金融治理的主流思想。減少監(jiān)管成本、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、提倡全球金融市場一體化被認(rèn)為是未來發(fā)展方向。然而，2008年的次貸危機(jī)讓人們意識到，金融業(yè)在自由化和復(fù)雜化的同時(shí)也蘊(yùn)含著潛在的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是金融體系內(nèi)部的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在危機(jī)之前，針對個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管就已經(jīng)存在，這類監(jiān)管的假設(shè)條件是引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)來源于金融體系之外。因此，只要保證個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定，就可以避免金融危機(jī)。但事實(shí)證明，這種假設(shè)忽略了金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性，即風(fēng)險(xiǎn)可以在金融體系內(nèi)部的機(jī)構(gòu)間相互“傳染””，最終導(dǎo)致金融系統(tǒng)整體坍塌。

在危機(jī)前的貨幣政策框架中，政策制定者重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)、輕視資產(chǎn)價(jià)格問題，認(rèn)為只要把通脹管理好，就能保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。但結(jié)果卻是，金融自由化導(dǎo)致信貸大幅擴(kuò)張，而信貸擴(kuò)張沒有帶來通脹，而是造成了資產(chǎn)泡沫，最終釀成金融危機(jī)。

金融危機(jī)之后，宏觀審慎監(jiān)管（Macro-prudential Policy）受到越來越多政府和學(xué)者的關(guān)注。有別于微觀審慎，宏觀審慎監(jiān)管更多地尋求金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，而不是個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定。它要求政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)“利用審慎工具來防范系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)，降低金融危機(jī)發(fā)生的頻率及其影響程度”[6]。在政策目標(biāo)方面，宏觀審慎政策將信貸增長作為核心目標(biāo)，試圖通過控制銀行信用的擴(kuò)張來降低資產(chǎn)泡沫的可能性。在一些學(xué)者看來，政府加強(qiáng)審慎監(jiān)管是新一輪金融抑制的開端，也就是我們所說的金融抑制3.0時(shí)代。那么，這一時(shí)期的金融抑制又有哪些新的特征和變化？

首先，政府設(shè)立了專門的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)或協(xié)調(diào)宏觀審慎監(jiān)管（表3）。美國國會(huì)于2010年頒布了《多德-弗蘭克法案》，授權(quán)美國政府設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)管理事會(huì)（FSOC）和消費(fèi)者金融保護(hù)局（CFPB）[7]。FSOC負(fù)責(zé)對美國金融體系的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估和監(jiān)控，并有權(quán)向金融機(jī)構(gòu)（包括銀行、非銀、金融控股集團(tuán)、外國金融機(jī)構(gòu)在美分支等）索取信息，在特殊情況下，甚至有權(quán)直接對風(fēng)險(xiǎn)較高的機(jī)構(gòu)采取措施。FSOC還負(fù)責(zé)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)和溝通，主席由財(cái)政部長兼任，下設(shè)10名票委和5名非票委，負(fù)責(zé)裁決相關(guān)事宜[8]。

CFPB負(fù)責(zé)監(jiān)控按揭抵押貸款、信用卡、以及學(xué)生貸款等金融產(chǎn)品，對涉及這些業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)擁有監(jiān)管權(quán)。它的設(shè)立是為了防止金融機(jī)構(gòu)對投資者進(jìn)行掠奪和欺詐。在職能上，它不會(huì)取代現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，只是作為一個(gè)獨(dú)立的單位來掃除現(xiàn)有的監(jiān)管盲點(diǎn)。在建制上，它位于美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部（經(jīng)費(fèi)也來源于美聯(lián)儲(chǔ)），同時(shí)又與財(cái)政部保持緊密的聯(lián)系。

其它經(jīng)濟(jì)體也設(shè)立了類似的機(jī)構(gòu)。歐盟于2010年設(shè)立了歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)（ESRB），我國也于2017年成立了金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)，旨在強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，加強(qiáng)一行三會(huì)間的協(xié)調(diào)。

其次，宏觀審慎監(jiān)管已建立了較為完整的體系和框架，在執(zhí)行過程中也有了明確統(tǒng)一的方向和標(biāo)準(zhǔn)（表4）。宏觀審慎政策工具可分為兩類：一類是針對借款方的約束，另一類是針對貸款方、也就是金融機(jī)構(gòu)的約束。針對借款方的包括借款價(jià)值比約束（LTV）和負(fù)債收入比約束（DTI）。前者指貸款金額與抵押品價(jià)值的比例不能超過一定的上限，其中也包括了對按揭貸款首付款比例的限制。后者限定了家庭負(fù)債與總收入的比例，防止家庭部門的杠桿率過高。

針對金融機(jī)構(gòu)的約束包括逆周期資本緩沖、動(dòng)態(tài)貸款損失撥備、最大杠桿率、額外資本要求、銀行間交叉風(fēng)險(xiǎn)約束、貸款集中度約束、準(zhǔn)備金要求、外幣貸款限制等。這類工具有兩個(gè)特征：一是具有宏觀逆周期性，二是對機(jī)構(gòu)實(shí)行差異化監(jiān)管。比如當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)，逆周期資本緩沖和動(dòng)態(tài)貸款損失撥備分別要求機(jī)構(gòu)提高資本金和覆蓋意外損失的撥備，以備不時(shí)之需。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條期時(shí)，這些約束會(huì)被放松，以幫助金融機(jī)構(gòu)和市場緩解壓力，度過難關(guān)。在差異化監(jiān)管方面，額外資本金約束要求系統(tǒng)性重要的金融機(jī)構(gòu)（SIFI）提供額外的資本金，并定期接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織的壓力測試。這是因?yàn)镾IFI的業(yè)務(wù)規(guī)模大、復(fù)雜程度高，一旦產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，可能對整個(gè)金融體系帶來較大沖擊，容易引發(fā)“大而不倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)施過程中，2010年通過的《巴塞爾協(xié)議III》為全球宏觀審慎監(jiān)管提供了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。協(xié)議確定了三大核心指標(biāo)：在資本要求方面，銀行最低核心資本充足率（由普通股構(gòu)成的核心一級資本占銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例下限）由2%升至4.5%，另外專設(shè)資本留存緩沖資金，總額不低于銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的2.5%；在流動(dòng)性方面，提出銀行流動(dòng)性覆蓋率概念，即優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備與未來30日資金凈流出量的比例。各國按照不同計(jì)劃完成100%覆蓋率的目標(biāo)；在杠桿率方面，要求核心資本與表內(nèi)外總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口的比例不高于3%的水平線[9]。

審慎監(jiān)管影響幾何？

研究顯示，宏觀審慎政策能有效減緩信貸增長，對抑制房地產(chǎn)泡沫有顯著的作用。2011-14年期間，IMF就宏觀審慎監(jiān)管對全球119個(gè)國家或經(jīng)濟(jì)體的央行進(jìn)行了問卷調(diào)查。結(jié)果顯示，在2000-13年期間，貸款集中度約束、銀行間交叉風(fēng)險(xiǎn)約束、存款準(zhǔn)備金、貸款價(jià)值比約束是最常用的宏觀審慎工具（圖15）。其中，貸款價(jià)值比約束更受發(fā)達(dá)國家的青睞，而存款準(zhǔn)備金多運(yùn)用于新興經(jīng)濟(jì)體國家。研究還顯示，宏觀審慎政策對信貸增長有顯著的抑制作用，且在新興市場（包括中國）和相對封閉的國家尤為突出（圖16）。從具體的政策來看，貸款價(jià)值比約束、負(fù)債收入比約束、以及外幣貸款限制（僅在發(fā)達(dá)國家）能顯著減緩家庭信貸增長，有效地抑制房地產(chǎn)泡沫。

在金融自由化的時(shí)代，高房價(jià)往往不是居住需求和供給不平衡所致，而更多的是金融和信貸問題[10]。土地的存續(xù)期長，且在時(shí)間和空間上都不可轉(zhuǎn)移，有著天然的抵押品屬性。土地價(jià)格上漲時(shí)，抵押品價(jià)值上升，帶來銀行信貸擴(kuò)張。在信用的支持下，房價(jià)上漲又得以延續(xù)，從而形成房價(jià)和信貸的螺旋上升。貸款價(jià)值比約束和負(fù)債收入比約束之所以有效，正是因?yàn)樗鼈兡芤种萍彝ゲ块T的信貸需求，從而打破信用和房價(jià)相互促進(jìn)所帶來的非理性繁榮。另外，研究表明房地產(chǎn)稅收政策對抑制房價(jià)增長也有作用。有研究表明，在房地產(chǎn)稅收政策收緊后的一年內(nèi)，房價(jià)增長平均下降3.6個(gè)百分點(diǎn)（圖17）。

除了一般的宏觀審慎政策，美國國會(huì)還在《多德-弗蘭克法案》中添加了沃克爾法則（Volcker Rule）。按照其規(guī)定，銀行和金融控股公司必須放棄部分自營交易業(yè)務(wù)[11]，不允許其擁有對沖基金或私募基金的股權(quán)，并加強(qiáng)對其衍生品交易的監(jiān)管。這樣做的主要目的在于糾正混業(yè)經(jīng)營帶來的一些問題，抑制信用通過各類金融衍生品交易無序擴(kuò)張。

各國政府還積極出臺政策為國債“創(chuàng)造”買家，從而進(jìn)一步壓低國債利率，從結(jié)果來看，帶有金融抑制1.0的意味（表5）。例如，2012年美國國會(huì)頒布了《21世紀(jì)推進(jìn)發(fā)展法案》，規(guī)定養(yǎng)老基金保險(xiǎn)公司需要追加養(yǎng)老基金的保證金，具體金額與基金的浮虧掛鉤，浮虧越大，保證金越多[12]。在新規(guī)的影響下，養(yǎng)老基金減小了對高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，轉(zhuǎn)而買入國債以避免因浮虧過多而繳納多余的保證金（圖18）。在政府的干預(yù)下，英國、葡萄牙、愛爾蘭、希臘等國的商業(yè)銀行也增加了本國國債的持有量（圖19）。危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)雖然不斷走高，但國債實(shí)際利率卻一直下行（圖20-21）。

在加強(qiáng)金融監(jiān)管的同時(shí)，各國貨幣當(dāng)局大幅“松貨幣”，降低政策利率，并通過量化寬松購買長期限國債，壓低國債收益率。研究顯示，美聯(lián)儲(chǔ)三次大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃（QE1-3）和一次期限延伸項(xiàng)目共壓低美國10年期國債期限溢價(jià)100-130個(gè)BP。日本央行更是在2017年的質(zhì)化量化寬松（QQE）中將10年期國債的目標(biāo)收益率直接定為0。

新任美聯(lián)儲(chǔ)主席可能在邊際上放松監(jiān)管，但金融抑制的大方向一時(shí)不會(huì)改變。2018年2月，鮑威爾成為新一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席。新官上任三把火，首先可能“火燒”監(jiān)管。鮑威爾在上任前曾表示，危機(jī)后的金融監(jiān)管改革大部分已經(jīng)完成，現(xiàn)在是時(shí)候去看看有哪些監(jiān)管措施是不必要的、過于繁瑣的，比如《多德-弗蘭克法案》中的一些條例，以及限制銀行自營交易的沃克爾法則。不過，鮑威爾并不是要回到危機(jī)前的金融自由化時(shí)期，而是對一些不必要的監(jiān)管措施進(jìn)行修正。

誰受益，誰受損？

金融抑制1.0時(shí)代，低利率環(huán)境幫助政府成功地削減了債務(wù)，使之成為最大的受益者。

金融抑制2.0時(shí)代，一些企業(yè)得到了低成本的資金，并在政府的扶植下做大做強(qiáng)，成為了行業(yè)佼佼者（比如豐田、三菱、三星、現(xiàn)代等），家庭部門則不得不接受較低利率或是被強(qiáng)制儲(chǔ)蓄。

金融抑制3.0時(shí)代，人為“創(chuàng)造”國債買家也減輕了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。我們之前提及，次貸危機(jī)后發(fā)達(dá)國家政府債務(wù)高企、政府“引導(dǎo)”金融機(jī)構(gòu)購買國債的情形與金融抑制1.0時(shí)代頗為相似。如果一國的實(shí)際利率水平低于市場化的水平，就會(huì)產(chǎn)生債務(wù)償還效應(yīng)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)算，美國實(shí)際中性利率在0.5-1%之間，而當(dāng)前的實(shí)際利率仍然低于零，因此，美國政府仍在以金融抑制1.0時(shí)代的方式“償還債務(wù)”（圖22）。

金融抑制3.0還壓制了金融行業(yè)的利潤。對于銀行而言，一方面，低利率環(huán)境下利差縮小，降低了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入。另一方面，更加嚴(yán)格的監(jiān)管政策限制了銀行的業(yè)務(wù)范圍。在沃克爾法則要求下，高盛、美銀美林等銀行控股集團(tuán)剝離了大部分自營交易業(yè)務(wù)，造成自營交易收入占比顯著下降。那些自營業(yè)務(wù)規(guī)模越大的投行，所受的影響也越大。以高盛為例，2010年自營業(yè)務(wù)收入占總收入的比例高達(dá)52%，到2016年底已大幅下降10個(gè)百分點(diǎn)。其它投行均有類似情形，但花旗、富國等以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)在這方面所受的影響相對較?。▓D23）。

金融抑制有助于控制房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，但對與房地產(chǎn)有關(guān)的行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。我們之前提到，房地產(chǎn)具有金融屬性，房價(jià)的上漲必然伴隨著信貸增長。在金融抑制之下，銀行信貸擴(kuò)張受限，房價(jià)增速也得以放緩。在美國，雖然房屋價(jià)格指數(shù)已經(jīng)接近危機(jī)前的水平，但同比增速仍顯著低于危機(jī)前（圖24）。房地產(chǎn)投資也有所放緩，營建許可和新屋開工數(shù)均不及危機(jī)前的水平（圖25）。房地產(chǎn)投資占GDP的比例由危機(jī)前的30%下降至20%，對GDP增長的拉動(dòng)率也由1個(gè)百分點(diǎn)下降至0.4個(gè)百分點(diǎn)（圖26-27）。加強(qiáng)金融監(jiān)管之后，房價(jià)高速增長的年代或?qū)⒁蝗ザ粡?fù)返了。

2009年之后，我國的金融周期進(jìn)入快速上行階段，當(dāng)前已經(jīng)接近繁榮的頂點(diǎn)。金融周期上行階段也出現(xiàn)了批發(fā)融資市場過度繁榮、非銀金融機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張的情形。數(shù)據(jù)顯示，我國銀行業(yè)同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比例由2009年的12%上升至2016年的18%（不包括同業(yè)存單）。比例最高的15家銀行平均占比23%（圖28-29）。券商自營業(yè)務(wù)收入占比也從2009年的13%上升至2016年的24%。比例最高的15家券商平均占比32%（圖30-31）。銀行的同業(yè)負(fù)債和券商的自營資金很大一部分流向了房地產(chǎn)，從而催生了“金融地產(chǎn)化，地產(chǎn)金融化”現(xiàn)象。

在此背景下，我國實(shí)施了一系列宏觀審慎政策，本質(zhì)上與歐美的宏觀審慎監(jiān)管“同宗同源”，是金融抑制的體現(xiàn)。我國的宏觀審慎政策以MPA考核為基本框架，每季末考核一次。它有一整套評估體系，主要包括7個(gè)方面，16個(gè)指標(biāo)（表6）。在7個(gè)方面中，如果資本和杠桿情況、定價(jià)行為中任意一項(xiàng)不達(dá)標(biāo)，或是其余五項(xiàng)中任意兩項(xiàng)及以上不達(dá)標(biāo)，考核即為不達(dá)標(biāo)，銀行被評為C類機(jī)構(gòu)。

2017年3月后，一行三會(huì)還密集出臺監(jiān)管新規(guī)，進(jìn)一步規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為。新規(guī)對銀行的同業(yè)、表外、通道業(yè)務(wù)進(jìn)行限制，打擊監(jiān)管、空轉(zhuǎn)、關(guān)聯(lián)套利。與此同時(shí)，打破原有按照三會(huì)的分業(yè)監(jiān)管規(guī)則，把理財(cái)產(chǎn)品、信托、公募基金、私募基金、證券公司、基金子公司、期貨公司、保險(xiǎn)資管等都劃入監(jiān)管范圍，統(tǒng)一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿，禁止多重嵌套和資金池業(yè)務(wù)。加強(qiáng)金融監(jiān)管后，銀行同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)得到了一定的遏制，但房價(jià)依然居高不下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率仍然較高。

從宏觀來看，金融抑制意味著內(nèi)需承壓。2017年，我國經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)回暖跡象，但內(nèi)需較弱，投資和消費(fèi)對GDP增長的拉動(dòng)率較2016年明顯下降。受供給側(cè)改革和環(huán)保的影響，部分行業(yè)內(nèi)部加速洗牌，一邊是大企業(yè)乘機(jī)擴(kuò)張，另一邊是中小企業(yè)倒閉退出。這種資源重新分配確實(shí)會(huì)帶來贏家和輸家，但對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用的可持續(xù)性較差。因此，今年我國經(jīng)濟(jì)還將呈現(xiàn)“內(nèi)需弱、外需強(qiáng)”的特征。

未來，如果全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，外需對我國經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用也會(huì)相應(yīng)減弱。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍然較為穩(wěn)固，但也出現(xiàn)了勞動(dòng)力市場過緊、工資增速和通脹預(yù)期抬升、市場利率快速上行、股市劇烈調(diào)整等現(xiàn)象。美國金融周期向上意味著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向前的大方向不變，但不排除增長未來某個(gè)時(shí)間段放緩，因?yàn)榻鹑谥芷诤w多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，金融周期向上階段經(jīng)濟(jì)周期可以向下。

從資本市場來看，短期內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，市場利率易上難下，信用利差擴(kuò)大，一批小的企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)違約。其次，在金融風(fēng)險(xiǎn)釋放的過程中，股市波動(dòng)性上升，行業(yè)表現(xiàn)分化，與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)承壓，而前期被房地產(chǎn)擠壓的行業(yè)可能受益。

近期股市的表現(xiàn)顯示出市場對金融監(jiān)管的敏感度，2018年金融監(jiān)管仍將是影響市場的最重要變量。1月12日，滬深交易所和中國結(jié)算正式發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》（3月12日正式施行），意味著股票質(zhì)押回購新規(guī)“靴子”落地。從監(jiān)管的角度看，新規(guī)股權(quán)質(zhì)押率劃定了60%的紅線，有助于去杠桿和防范金融交易風(fēng)險(xiǎn)。但從市場的角度來看，新規(guī)將大幅降低上市公司股權(quán)質(zhì)押貸款比例，使得質(zhì)押比例高的小市值公司股票價(jià)格受壓，對市場情緒產(chǎn)生負(fù)面影響。在金融風(fēng)險(xiǎn)基本得到釋放之后，經(jīng)濟(jì)基本面對利率的影響將會(huì)顯現(xiàn)，國債收益將會(huì)下行。

看遠(yuǎn)一點(diǎn)，美國的經(jīng)驗(yàn)表明，銀行、地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)的表現(xiàn)會(huì)受到壓制。如果金融和地產(chǎn)對其他部門的擠壓降低，新興行業(yè)將相對受益。此外，金融泡沫時(shí)期表現(xiàn)相對亮眼的高端消費(fèi)也會(huì)承壓，而一般消費(fèi)或?qū)⑾鄬^好。

風(fēng)險(xiǎn)提示：2018年我國金融監(jiān)管政策超預(yù)期使資本市場承壓。