核心觀點(diǎn)

美國(guó)增產(chǎn)的隱憂逐漸消退

伊核風(fēng)波再起影響歐亞進(jìn)口

貿(mào)易戰(zhàn)致全球原油需求蒙陰

維持對(duì)油價(jià)謹(jǐn)慎看空觀點(diǎn)

1. 一季度油市結(jié)構(gòu)性分化

1.1 一季度油市東西區(qū)域分化明顯

全球顯性高頻石油（含成品油）庫存數(shù)據(jù)顯示油市供需弱平衡，Brent月差高位震蕩；

但油市供需狀況區(qū)域分化明顯，蘇伊士以西市場(chǎng)在美國(guó)帶動(dòng)下延續(xù)去庫存態(tài)勢(shì)，而蘇伊士以東市場(chǎng)重回階段性供應(yīng)過剩。

西強(qiáng)東弱的格局在價(jià)差上得以體現(xiàn)， Brent/Dubai EFS 持續(xù)走擴(kuò)，DME Oman遠(yuǎn)期曲線由2月的全段Backwadation轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前的近端Contango結(jié)構(gòu)。

1.2 一季度油市原油和成品油分化明顯

美國(guó)庫欣地區(qū)原油庫存進(jìn)入3月后開始進(jìn)入累庫階段，而汽油、餾分油則持續(xù)去庫；與美國(guó)不同，歐洲和亞太地區(qū)原油和成品油均呈現(xiàn)累庫趨勢(shì)。

從裂解利潤(rùn)上看，美國(guó)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁，而歐亞兩地持續(xù)低迷，與基本面相契合；美國(guó)汽油隱含消費(fèi)量同比超預(yù)期增長(zhǎng)提振美國(guó)裂解利潤(rùn)。

2. 二季度油市關(guān)鍵仍在供應(yīng)端

2.1 三大機(jī)構(gòu)對(duì)二季度供應(yīng)端預(yù)測(cè)分歧較大

EIA、OPEC和IEA三大機(jī)構(gòu)對(duì)需求端預(yù)測(cè)較為一致，同比增加100-130萬桶/日；

EIA、IEA對(duì)美國(guó)增產(chǎn)預(yù)期較為一致，同比150-160萬桶/日，但OPEC預(yù)期60萬桶/日；

三大機(jī)構(gòu)對(duì)非OPEC非美供應(yīng)增加預(yù)期分歧較大，EIA為136萬桶/日，EIA僅27萬桶/日。

3. 美國(guó)增產(chǎn)的隱憂逐漸消退

3.1 活躍石油鉆井?dāng)?shù)重回上升趨勢(shì)

2017年四季度美國(guó)活躍石油鉆井?dāng)?shù)出現(xiàn)持穩(wěn)甚至下降引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)增產(chǎn)的疑慮；

截至4月6日，美國(guó)石油活躍鉆井?dāng)?shù)增至808座，創(chuàng)2015年3月來新高，同比增136座。

3.2 頁巖油核心產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量止跌回升

2017年單井產(chǎn)量見頂回落是頁巖油增產(chǎn)的另一隱憂；

EIA 鉆井效率報(bào)告顯示Permian、Bakken和Eagle Ford單井產(chǎn)量今年來持續(xù)走高；

3月EIA STEO預(yù)計(jì)2018年美國(guó)增產(chǎn)138萬桶/日至1070萬桶/日，此前預(yù)期126萬桶/日。

4. 伊核風(fēng)波再起影響歐亞進(jìn)口

4.1 5.12時(shí)間節(jié)點(diǎn)

美國(guó)總統(tǒng)特朗普已經(jīng)設(shè)定了5月12日的最后期限，決定伊朗是否繼續(xù)豁免于制裁；

預(yù)計(jì)伊核協(xié)議暫時(shí)不會(huì)作廢，但是美國(guó)國(guó)會(huì)將對(duì)伊朗在其他方面采取新的懲罰措施。

伊朗每日出口200萬桶原油和約50萬桶的凝析油，約60%的出口去亞洲，25%去歐洲；

美國(guó)制裁是否會(huì)影響國(guó)際保險(xiǎn)和船運(yùn)公司是伊朗原油出口受限程度的關(guān)鍵。

5. 貿(mào)易戰(zhàn)致全球原油需求蒙陰

5.1 全球重大風(fēng)險(xiǎn)事件

根據(jù)歐央行模擬，貿(mào)易戰(zhàn)后的第一年里，全世界的貨物貿(mào)易額可能就會(huì)下降高達(dá)3%，而全球GDP將出現(xiàn)1%的下降幅度；

我們測(cè)算1%的GDP下降將導(dǎo)致全球原油需求增速下調(diào)近98萬桶/日；

貿(mào)易戰(zhàn)一旦升級(jí)將引發(fā)金融市場(chǎng)產(chǎn)生更加劇烈的反應(yīng)，這可能會(huì)放大對(duì)油價(jià)的影響。

6. 輕重油價(jià)差套利機(jī)會(huì)初現(xiàn)

6.1 委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量跌勢(shì)難止

3月委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量下降了10萬桶/日至151萬桶/日，跌至十五年來新低；

委內(nèi)瑞拉財(cái)政狀況惡化將導(dǎo)致稀釋輕油外采受阻，最終導(dǎo)致其原油出口進(jìn)一步減少；

一季度美國(guó)進(jìn)口委油同比減少30萬桶/日，Mars和WCS為替代選擇正反映在基差走強(qiáng)。

6.2 歐亞對(duì)輕質(zhì)油需求減弱

歐亞煉廠二季度將進(jìn)入檢修高峰期，而EFS和柴油Crack使得中東原油更具吸引力；

3月OPEC出口美歐的數(shù)量和比例環(huán)比增加，出口中印日三國(guó)比例減少7%；

疊加美國(guó)頁巖油、尼日利亞、利比亞等輕質(zhì)原油增產(chǎn)，推薦Brent/Dubai EFS縮窄或多SC空Brent的套利策略；

7. 維持對(duì)油價(jià)謹(jǐn)慎看空觀點(diǎn)

由于低基數(shù)效應(yīng)，二季度美國(guó)、尼日利亞、利比亞等國(guó)供應(yīng)同比增幅將超200萬桶/日；

中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)成為潛在全球重大需求風(fēng)險(xiǎn)事件，金融市場(chǎng)高波動(dòng)性將放大對(duì)油價(jià)影響；

3月基金凈多頭寸比例攀升至近90%，歷史上看這往往意味著油價(jià)面臨上漲的拐點(diǎn)；

供應(yīng)滂沱雨，需求憂斷腸，我們維持對(duì)二季度油價(jià)謹(jǐn)慎看空觀點(diǎn)不變。