A股市場(chǎng)如今最受關(guān)注的話題，莫過于年初至今風(fēng)格切換的根源在哪里、貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素是否會(huì)導(dǎo)致大面積沖擊、“獨(dú)角獸”回歸暗藏哪些風(fēng)險(xiǎn)等等，華泰證券策略會(huì)圓桌論壇上，來自私募和公募的四位投資老兵對(duì)目前A股市場(chǎng)最受關(guān)注的四大話題展開了討論：

問題一

年初到現(xiàn)在出現(xiàn)了風(fēng)格的強(qiáng)切換，但是市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，沒有所謂的風(fēng)格之分而是有景氣度之分，那么各位對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)景氣度及其與風(fēng)格切換的關(guān)系怎么看呢？

世誠(chéng)投資董事長(zhǎng)陳家琳：過去一兩個(gè)月的行情分化走勢(shì)超出了之前的預(yù)期，我們?cè)诮衲昴瓿醢l(fā)布年度策略報(bào)告中提到2018年是縮小版的2017年，這里面有幾層含義：一是對(duì)主流機(jī)構(gòu)投資者而言，由于估值提升相對(duì)有限，今年滬深300漲幅有限，更多是靠業(yè)績(jī)推動(dòng)；二是去年大小的分化在今年將有所收斂。沒有想到在過去三四個(gè)月，看到的不是收斂，而更多的是風(fēng)格的切換。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)接近走平，而像上證50有7-8%的跌幅，個(gè)股跌幅更多一點(diǎn)。

其中，要注意兩點(diǎn)變化：一是年初至今利率下行比較有利于這些被市場(chǎng)認(rèn)定為所謂是偏長(zhǎng)周期的資產(chǎn)，我們有的時(shí)候會(huì)借用固定收益投資的說法把二級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)分成長(zhǎng)周期、 短周期，顯然成長(zhǎng)偏長(zhǎng)周期，而價(jià)值股更多偏短周期。利率下行是對(duì)長(zhǎng)周期資產(chǎn)是比較明顯的資金推動(dòng)作用。第二個(gè)比較重要的是交易結(jié)構(gòu)變化，過去一年到今年一月初掙錢邏輯很簡(jiǎn)單，沒有選擇，只有買進(jìn)龍頭，最后的結(jié)果是獨(dú)木橋略顯擁擠，這種交易結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上面出現(xiàn)反向的操作。

那么是不是因?yàn)榫皻舛劝l(fā)生變化導(dǎo)致了這種行情的分化？我們認(rèn)為沒有特別看出來。簡(jiǎn)單取兩個(gè)樣本，一個(gè)是上證50和創(chuàng)50，其實(shí)他們的業(yè)績(jī)?cè)鏊侔▽?duì)未來業(yè)績(jī)?cè)鏊俚恼雇?跟半年前比可能會(huì)有一些變化，但是不至于說變化那么大，所以我傾向認(rèn)為更多來自于非基本面的因素，一個(gè)是利率的變化，另一個(gè)是交易結(jié)構(gòu)。

浦銀安盛研究副總監(jiān)楊岳斌：我想就交易結(jié)構(gòu)方面做一個(gè)更深入的闡述。我個(gè)人認(rèn)為，基于公募基金考核相對(duì)收益的評(píng)價(jià)模式和各方面施加的壓力，基金在做投資時(shí)，有時(shí)候不得不采取一定的跟隨策略。價(jià)值投資不是光靠喊就能做得到的，價(jià)值投資要匹配相應(yīng)的文化、相應(yīng)的考核機(jī)制、 相應(yīng)的資金配合。堅(jiān)持一種價(jià)值投資風(fēng)格，如果短期表現(xiàn)不好，資金撤走的話，基金恐怕也無法承受這種壓力。在這種情況下，對(duì)比2013年、2015年，現(xiàn)在基金配置確實(shí)有從滬深300向中證500切換的狀態(tài)，去年基金不得不把大部分的資金配置到滬深300上。

從價(jià)值投資本身來說，股票漲的太高本來也會(huì)出現(xiàn)均值回歸的現(xiàn)象，長(zhǎng)期收益率下降，這個(gè)時(shí)候錢就會(huì)撤出。在2017年年底，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于大盤的估值已達(dá)到了2013年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)前的估值水平。同時(shí)，2017年底基金在計(jì)算機(jī)行業(yè)配置權(quán)重從13個(gè)點(diǎn)大幅降至2個(gè)點(diǎn)，10個(gè)點(diǎn)被切掉了，這里面是不是有相應(yīng)的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，這需要自下而上地去尋找估值和成長(zhǎng)性匹配比較好的個(gè)股。

去年大家都講核心資產(chǎn)，但是今年核心資產(chǎn)已經(jīng)在相當(dāng)程度上被拋棄了。 我個(gè)人想法是，考慮到基金的考核機(jī)制和壓力，有時(shí)候基金經(jīng)理即使不認(rèn)同，短期也 不得不切換。這是人性，很難避免。有些價(jià)值股在兩年以上的持股周期來看會(huì)大幅戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但是短期也有不少風(fēng)險(xiǎn)。

另外，2015年創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)好是有很多外部因素的，其中一個(gè)重要的因素是并購(gòu)的邏輯。這個(gè)邏輯在一定程度上已經(jīng)被破壞。具體就個(gè)股而言，估值和增速結(jié)合怎么樣還是要一個(gè)一個(gè)細(xì)看。

我的想法是，綜合公募基金大部分基金經(jīng)理的想法，配置要均衡，不要太偏。 第二個(gè)想法，景氣度的問題，我們認(rèn)為切換和景氣度不相關(guān)。周期股跌得一塌糊涂， 但是周期股里面水泥的基本面是最好的，水泥價(jià)格天天在漲，盈利處于高位，但是即使是最好的水泥股票也表現(xiàn)平平，這跟景氣度相關(guān)嗎？我認(rèn)為不完全是這樣。

易同投資總經(jīng)理張科兵：風(fēng)格是最后出來的結(jié)果，結(jié)果有沒有切換要找它的原因，如果站在這一點(diǎn)回到去年年初想一想，去年為什么會(huì)是這樣的結(jié)果。

去年有兩點(diǎn)變化，一個(gè)是邊際變化，去年利率上行非?？欤鞘陙淼诙笊闲懈叨龋瑢?duì)于股票的估值是有所壓制。還有供給側(cè)改革，環(huán)保限產(chǎn)在去年年中還有下半年推到極高的位置，天天提價(jià)、停產(chǎn)、關(guān)停。ROE 都在歷史最高水平，所以體現(xiàn)了藍(lán)籌風(fēng)格，絕大部分沒有被波及到的是受益利率上行板塊。

如果把PPI作為所有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)領(lǐng)先指標(biāo)，PPI在去年三季度同比增長(zhǎng)7.0%到7.2%， 到現(xiàn)在同比增長(zhǎng)剩下百分之三點(diǎn)多，核心要不是看絕對(duì)的景氣高，而是邊際是不是在變好。

昨天晚上友商開了一個(gè)電話會(huì)議，他們非?？春弥芷冢春娩撹F，估值更低，然而他們必須要承認(rèn)一季度比去年四季度是有下降，和PPI指示的路徑是一樣的，水泥等是上漲。今年的邊際變化不再是供給端了，而是利率下行。

第二種邊際變化是M1的數(shù)據(jù)，看到社融的數(shù)據(jù)，掉的是挺嚇人的，所有做過宏觀或者看過報(bào)告的人都可以體會(huì)到未來的壓力，去年是M2社融沒有大幅下降，今年從1月份開始，增速是什么水平？今年邊際變化不再是供應(yīng)反而是需求，因?yàn)橘Y金整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的血液，如果血液再以這種速度往下走，供給很難形成大的超預(yù)期。大概率偏周期風(fēng)格的很難看到驚喜，小票會(huì)不會(huì)好一些取決于利率下行的空間，我認(rèn)為有待觀察。我認(rèn)為風(fēng)格切換是結(jié)果，不能簡(jiǎn)單的一概而論。

凱石基金總經(jīng)理助理梁福濤：其實(shí)你事先選擇風(fēng)格跟選時(shí)一樣的難，但是其實(shí)是不是這樣就無規(guī)律可循？我一直覺得交易結(jié)構(gòu)、宏觀環(huán)境影響市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化。其中有個(gè)變量非常重要：預(yù)期是否已經(jīng)反映在實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)中，去年周期股尤其像一些化工股， 由于供給側(cè)改革導(dǎo)致價(jià)格上漲，伴隨著股價(jià)也一直上漲，但是今年看到業(yè)績(jī)非常好，但股價(jià)已經(jīng)反映了今年的好業(yè)績(jī)。因此還是要前瞻一點(diǎn)去看基本面，我非常認(rèn)同交易結(jié)構(gòu)這點(diǎn)，而市場(chǎng)也是非常聰明的，最終也是在反映基本面。

而今年成長(zhǎng)的上行，也是基本面的前瞻反映。今年全球最大的宏觀變化就是“再平衡”， 其實(shí)不僅僅是經(jīng)濟(jì)的再平衡，甚至是政治、社會(huì)和整個(gè)生態(tài)的再平衡。

對(duì)于中國(guó)有兩個(gè)事情值得關(guān)注，一個(gè)就是內(nèi)部推進(jìn)的進(jìn)一步的去杠桿，第二個(gè)就是外部遭遇的貿(mào)易戰(zhàn)，其實(shí)這兩個(gè)事情至少我覺得從宏觀市場(chǎng)是抑制了總量，從心理上是有一定超預(yù)期，在總量上抑制很明顯。

但貿(mào)易戰(zhàn)去杠桿并非都是不利，因?yàn)橐灿杏欣囊幻?。比如最近貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的中興被封殺事件，其實(shí)可能催化國(guó)內(nèi)企業(yè)一定要走自主創(chuàng)新之路，尤其提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的路線，政府通過大基金也是在鼓勵(lì)這個(gè)方向，鼓勵(lì)創(chuàng)新和升級(jí)，這些其實(shí)也代表了另外方面的變化， 比如對(duì)創(chuàng)業(yè)板里面的業(yè)績(jī)的影響，因?yàn)檫@方面的方向有一些好的變化。

這種對(duì)應(yīng)的總量抑制、推動(dòng)創(chuàng)新的情況下，整個(gè)市場(chǎng)成長(zhǎng)個(gè)股會(huì)相對(duì)比較好，也有一定內(nèi)在的關(guān)系。

最終我結(jié)合過去的經(jīng)驗(yàn)，無論是成長(zhǎng)還是價(jià)值，最后的增長(zhǎng)還是最重要的。我更關(guān)注的是可持續(xù)性的成長(zhǎng)，這個(gè)可持續(xù)性我自己的定義是兩個(gè)，一個(gè)是穩(wěn)健、可持續(xù)，可持續(xù)的東西有時(shí)候不一定要增長(zhǎng)很高。另外一個(gè)是逐步要有核心競(jìng)爭(zhēng)力。

問題二

目前市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板或者是成長(zhǎng)股的持續(xù)性還是有一定的爭(zhēng)議，之前在政策和利率小幅下行催化下成長(zhǎng)有所表現(xiàn)，往后您認(rèn)為還有哪些因素推動(dòng)成長(zhǎng)股/創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)性？

陳家琳：剛才提到今年這種跟去年不一樣的行情，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一個(gè)是利率，一個(gè)是交易結(jié)構(gòu)。

首先我們對(duì)利率非常關(guān)注，從每年年初策略報(bào)告里面都會(huì)有三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)， 其中之一就是利率上行的風(fēng)險(xiǎn)，今年年初的時(shí)候把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)去掉了，我們認(rèn)為利率在相對(duì)的高位，自己內(nèi)部看利率大概是三塊，一個(gè)是基本面、一個(gè)是監(jiān)管、一個(gè)是中美利差。我們自己內(nèi)部的結(jié)論把三個(gè)放在一起來看，今天3.6左右在這個(gè)水平中，應(yīng)該是屬于比較低的，我很難下個(gè)結(jié)論。但是如果看兩邊風(fēng)險(xiǎn)度來講，短期向上的可能性會(huì)超過向下，不管是基本面增長(zhǎng)的預(yù)期和通脹的預(yù)期，還是中美利差還有監(jiān)管的因素，這樣或多或少會(huì)抑制整個(gè)中小成長(zhǎng)股短期的表現(xiàn)。

其次交易結(jié)構(gòu)，自己內(nèi)部也做類似的測(cè)算，主要研究以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者他們的交易結(jié)構(gòu)。我們選擇特殊的交易時(shí)期，比如上證50和創(chuàng)業(yè)板50，如果這兩天日內(nèi)的表現(xiàn)差別非常大的時(shí)候，我們就選擇這么一天，看一下有代表性的公募基金，當(dāng)天波動(dòng)變化更偏向于上證50還是創(chuàng)業(yè)板50。然后把前后一連串特殊交易時(shí)期放在一起來看變化是什么，現(xiàn)在得到的結(jié)論是很明顯，公募基金顯然在從上50調(diào)整到創(chuàng)50，但是這個(gè)過程是漸進(jìn)、緩慢的，我們判斷還沒有結(jié)束。

這一塊有利于最近比較活躍的股票，但是還有一些其他的因素，要看風(fēng)格的變化，上面的指揮棒的方向也是非常非常的重要，2016年的時(shí)候供給側(cè)改革，2016年渠道防風(fēng)險(xiǎn)，必須去掉不確定性擁抱確定性，擁抱白馬和龍頭。2018年講獨(dú)角獸和CDR，作為機(jī)構(gòu)投資人的反應(yīng)是不需要討論的，上面指揮棒到哪里你轉(zhuǎn)到哪里。

很多時(shí)候做這份職業(yè)沒有辦法避免這里面的道德風(fēng)險(xiǎn)，然而絕大部分機(jī)構(gòu)都有或大或小的風(fēng)險(xiǎn)，我們能做的是在合法合規(guī)的前提下盡量滿足投資者的投資目標(biāo)。還有其他的因素，包括看上證50，我們內(nèi)部測(cè)算去年漲了20%多，今年跌了7-8%，今天從2017年頭上的估值擴(kuò)張已經(jīng)全部收縮了，如果從2017年頭上算起可能18%左右的漲幅，大概反映了指數(shù)本身在過去16個(gè)月盈利增長(zhǎng)，從這個(gè)角度我們還是會(huì)傾向樂觀認(rèn)為這個(gè)指數(shù)目前處于整個(gè)2018年相對(duì)底部的區(qū)域。

這些結(jié)合在一起就得出了每個(gè)月的月報(bào)中兩類風(fēng)格交替發(fā)展，一類風(fēng)格是低風(fēng)險(xiǎn)偏好，一類風(fēng)格是高風(fēng)險(xiǎn)偏好，年底不知道哪個(gè)會(huì)勝出，但是背后的原因來看資金平衡背景下交替發(fā)展更大一些。

楊岳斌：公募基金是證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的隊(duì)伍，中國(guó)的資本市場(chǎng)當(dāng)然是在證監(jiān)會(huì)下的指導(dǎo)之下運(yùn)行，我們必須相當(dāng)關(guān)注政策的指向。如果政策不鼓勵(lì)大規(guī)模做并購(gòu)，有些企業(yè)的收入利潤(rùn)就出不來，那我們就不能再繼續(xù)追捧這一類公司。證監(jiān)會(huì)倡導(dǎo)資本市場(chǎng)要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果上市公司的發(fā)展方向與政策導(dǎo)向不一致。那么即使基于博弈的心態(tài)也有可能會(huì)輸?shù)暮軕K。資本市場(chǎng)是反哺和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這個(gè)價(jià)值觀我認(rèn)同。從這個(gè)角度來說，可能有一些東西我們是不會(huì)碰的。

關(guān)于獨(dú)角獸的問題肯定要深入探討，哪些是真正獨(dú)角獸，哪些是偽獨(dú)角獸，這些都要認(rèn)真看。今年風(fēng)格變化如此之短暫，如此之迅速，這種情況是少見的。一種最差的策略就是什么漲就追什么，因?yàn)榻衲甑内厔?shì)不持續(xù)。

從自上而下來看，我對(duì)周期股相當(dāng)謹(jǐn)慎。對(duì)于我們來說，如果要偏價(jià)值一點(diǎn)的話，個(gè)股就要自下而上仔細(xì)篩選，尋找三年以上業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸乐灯ヅ浜线m的個(gè)股。另外，在被砸出坑的標(biāo)的里面去做選擇也是不錯(cuò)的一種思路。

張科兵：其實(shí)所有機(jī)構(gòu)投資剩下來的人都會(huì)知道，在中國(guó)投資就是跟著政策走，無論是流動(dòng)性也好，流動(dòng)性是貨幣政策，還是鼓勵(lì)搞供給側(cè)改革，其實(shí)也是產(chǎn)業(yè)政策，在中國(guó)行政力量太強(qiáng)。

除了我前面說的貨幣政策，從行業(yè)來說，今年為什么這么焦慮，是因?yàn)榻衲曜償?shù)太多，真正決定今年投資風(fēng)格的主導(dǎo)政策，我是一直覺得沒有明確出來，回過頭 來想美國(guó)制裁2025，中國(guó)就搞大豆，美國(guó)再制裁中興，中國(guó)就搞高粱，這種沒有體現(xiàn)出來到底怎么把國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)做的更好，面臨危機(jī)時(shí)我們應(yīng)該做什么不應(yīng)該做什么，我們也是每個(gè)月有月報(bào)，我們公眾號(hào)上有一張圖在全球200年的負(fù)債率和對(duì)應(yīng)高點(diǎn)，到了這一次已經(jīng)非常接近二戰(zhàn)的高點(diǎn)了，已經(jīng)超過1929年，前面三次高點(diǎn)是一戰(zhàn)、1929年、二戰(zhàn)。

在世界銀行全球統(tǒng)計(jì)中，有商業(yè)的稅率，中國(guó)在所有制造大國(guó)中是最高的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，我們國(guó)家有一個(gè)巨大的流轉(zhuǎn)稅——增值稅，干任何事情都有17%的增值稅，這個(gè)稅負(fù)是非常高的，要把60%的商業(yè)稅率砍到美國(guó)大概30%的水平，還有更低的韓國(guó)、日本這些制造業(yè)國(guó)家，這就是很大的政策空間。

外國(guó)為什么那么低，因?yàn)橛谐隹谕硕?7%都補(bǔ)貼了，這些政策一旦出來影響力非常大，而且金額也會(huì)非常大，但是不知道會(huì)不會(huì)出來。

這次美國(guó)要求都是無理的嗎？最大的利好可能是徹底答應(yīng)他們充分開放醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等等市場(chǎng)。大家要對(duì)今年這個(gè)不確定性拭目以待。

梁福濤：今年中國(guó)一些政策有調(diào)整，從去年已經(jīng)開始逐步做，今年做像大基金像這些創(chuàng)新、半導(dǎo)體相關(guān)行業(yè)鼓勵(lì)的程度，包括其實(shí)獨(dú)角獸政策也是在呼應(yīng)大基調(diào)的變化。這種變化也是我剛才講的“再平衡”的需要，提出新時(shí)代發(fā)展，最重要的特征要走高質(zhì)量的發(fā)展，這種高質(zhì)量發(fā)展與周期或者太傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)可能跟大的宏觀背景基調(diào)和政策趨勢(shì)也是不相一致的，我們對(duì)于投資來說最關(guān)心的是在哪一個(gè)方向上政策的力度以及伴隨著基本面會(huì)不會(huì)逐步往這個(gè)方面兌現(xiàn)。

此外還有外部環(huán)境驅(qū)動(dòng)變化正在發(fā)生，過去中國(guó)在全球制造的產(chǎn)業(yè)鏈的位置， 其實(shí)是偏中下游，比如說偏低端的制造，甚至是把別的東西買過來裝一裝?，F(xiàn)在內(nèi)外環(huán)境逼著我們往上游去遷移，因?yàn)檫@個(gè)可能是一些很多企業(yè)自主的能力要提升，這部分單靠企業(yè)不夠，國(guó)家政策在一直引導(dǎo)和往前走，這個(gè)也會(huì)在基本面上有一定的支撐，剛才主持人說風(fēng)格的持續(xù)性，比較實(shí)用的要看交易結(jié)構(gòu)和整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)的變化，如果要去找基本面的對(duì)應(yīng)， 應(yīng)該說我剛才講的這一點(diǎn)創(chuàng)新的空間、升級(jí)空間跟企業(yè)現(xiàn)在所生產(chǎn)的在全球產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的長(zhǎng) 度和寬度，但是這些東西和當(dāng)下市場(chǎng)表現(xiàn)不一一對(duì)應(yīng)，但反映的是一種趨勢(shì)。

問題三

未來創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)估值與海外是趨同還是分化，大家怎么看？

陳家琳：有一點(diǎn)是比較肯定的，顯然波動(dòng)率會(huì)加大，不管是任何的原因。

去年A股是波動(dòng)率最低的年份，去年美股波動(dòng)7%左右，是歷史上第二低的年化波動(dòng)，但是到了現(xiàn)在的狀態(tài)，波動(dòng)率一定會(huì)進(jìn)一步的加大，這種會(huì)對(duì)我們有更多的影響，至少會(huì)有情緒或者心理上的傳導(dǎo)，這個(gè)是一方面。

另外一個(gè)我覺得有的時(shí)候表現(xiàn)會(huì)有一些分化，未來我們相信分化有可能繼續(xù)存在，最關(guān)鍵一點(diǎn)要看基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量是怎么樣，到底業(yè)績(jī)持續(xù)性怎么樣，特別是對(duì)中國(guó)的科技公司，最近幾年加強(qiáng)了研發(fā)的投入，加強(qiáng)了對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重視。

我認(rèn)為做投資不是僅僅從經(jīng)濟(jì)金融角度來做一些判斷決策。在過去的三十年、四十年整個(gè)改革開放中，中國(guó)發(fā)生了一個(gè)劇變，劇變看到很多現(xiàn)象，其中很重要的就是財(cái)富的積累，這是財(cái)富積累的過程，在這個(gè)過程中，大家要花更多的時(shí)間、精力在財(cái)富積累方面。

對(duì)于這些已經(jīng)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，他們肯定已經(jīng)過了這段時(shí)間，美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷過四十年飛速發(fā)展的階段，兩國(guó)發(fā)展階段不同會(huì)導(dǎo)致科技重視的程度不同，我相信未來國(guó)內(nèi)會(huì)更加的重視，但是這個(gè)是需要很長(zhǎng)很長(zhǎng)的時(shí)間，至少以代為單位，一代人、兩代人還是三代人，但是我相信趨勢(shì)可以看得到。

回到主題，接下來可能有一些獨(dú)角獸要回來，反而至少對(duì)這些標(biāo)的本身需要稍微擔(dān)心一些，A股市場(chǎng)上歷史事件告訴我們，這個(gè)標(biāo)的會(huì)被嚴(yán)重的高估，第一個(gè)是新的東西，第二個(gè)是股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)某一個(gè)標(biāo)的真實(shí)市值占總股本比例非常非常小的時(shí)候，估值的溢價(jià)會(huì)非常高，這個(gè)在A股市場(chǎng)上見到非常多。

楊岳斌：流通股的占比低導(dǎo)致估值的泡沫化，這個(gè)觀點(diǎn)我很認(rèn)同。我們可以看新股，新股節(jié)奏放慢一點(diǎn)就會(huì)炒很高，因?yàn)樾枰馁Y金少。巴菲特說過，凡是拍賣的東西就不要買，拍賣會(huì)搶，情緒會(huì)狂熱，因而往往買到很貴的資產(chǎn)。

所以我覺得CDR的回歸大概率上會(huì)有相同走勢(shì)，我們需要仔細(xì)甄別。我們擔(dān)心CDR的回歸初期市場(chǎng)可能有一定的炒作情緒，這種股票需要的資金也不多。一萬億市值的股票只放出來一二百億的資金，真正大機(jī)構(gòu)的大資金在里面不太好全面參與。

關(guān)于主持人提到的一個(gè)貿(mào)易戰(zhàn)的問題，未來走向存在不確定性。一個(gè)大國(guó)在崛起的時(shí)候必然對(duì)周邊勢(shì)力造成威脅。周邊勢(shì)力感覺到利益受到傷害或者被壓制都很正常。中國(guó)要崛起，作為頭號(hào)大國(guó)的美國(guó)會(huì)感覺到不安。當(dāng)時(shí)日本崛起就被美國(guó)壓制了。

但中國(guó)畢竟有獨(dú)立的貨幣政策和財(cái)政政策，不會(huì)受制于人。中國(guó)的幅員遼闊，產(chǎn)業(yè)可以向內(nèi)部轉(zhuǎn)移，不像日本產(chǎn)業(yè)本土做不下去就向東南亞轉(zhuǎn)移，再向臺(tái)灣、香港、中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移，所以中國(guó)還是有一些騰挪的空間。雖然中國(guó)人口走向老齡化，但是勞動(dòng)力總量還非常多，另外國(guó)家已經(jīng)放開二胎政策。

我想說一句正能量的話，在股票市場(chǎng)上，我們首先要是一個(gè)愛國(guó)主義者，希望這個(gè)國(guó)家好，這個(gè)國(guó)家企業(yè)好，我們買了股票才能跟著好，做投資必須是這樣一個(gè)信念。

貿(mào)易戰(zhàn)的問題，從投資的角度，我們無法預(yù)判，只能應(yīng)對(duì)。別人要打你，打什么行業(yè)，進(jìn)一步會(huì)不會(huì)擦槍走火等等，我們很難預(yù)判。對(duì)于中美貿(mào)易占比比較大的行業(yè)，階段性回避一下就好了，留存實(shí)力找到好東西就去做。我認(rèn)為應(yīng)該應(yīng)對(duì)勝于預(yù)判。

張科兵：我贊同應(yīng)對(duì)勝于預(yù)判。美國(guó)人的成長(zhǎng)股漲的好是因?yàn)橛蠦AT這類標(biāo)的，我們的成長(zhǎng)股翻來翻去是樂視，當(dāng)前有點(diǎn)像打著王者歸來的旗號(hào)的H股公司，真的很像。今年應(yīng)對(duì)重于預(yù)判，尤其認(rèn)為今年對(duì)我們影響最大的是外生業(yè)務(wù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生調(diào)整非常好，銀行壞賬沒有了，國(guó)有企業(yè)把庫(kù)存去掉了，人民幣值調(diào)整過，看起來是很好的狀態(tài)，今年為什么大家還這么焦慮？我覺得最重要的是今年面臨比較大的外生力量，這是不能預(yù)判和控制的。

最近大家看到了港幣方面，監(jiān)管局在入市。港幣是在美元漲的時(shí)候貶還是跌的時(shí)候貶？ 是在美元跌到最底部的時(shí)候才貶的。其實(shí)今年非常大的變量來自于貿(mào)易戰(zhàn)、匯率等等東西，我感覺會(huì)互相影響。

梁福濤：A股和海外市場(chǎng)的成長(zhǎng)股估值的差異其實(shí)我是覺得永遠(yuǎn)都會(huì)存在，因?yàn)楫吘刮覀兺顿Y者不一樣，當(dāng)然過去互聯(lián)互通還更少，將來還會(huì)越來越多的互聯(lián)互通包括MSCI 6月份會(huì)更大的開放。這種差異我覺得永遠(yuǎn)會(huì)差異，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同的階段，經(jīng)濟(jì)企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置都是不一樣，像國(guó)外在芯片等上游領(lǐng)域都很強(qiáng)，甚至設(shè)備很強(qiáng)，材料也很強(qiáng)，我們這一塊也想逐步突破，突破其實(shí)也不容易，這些很難直接跟人家去比較，但是趨勢(shì)上業(yè)務(wù)相近的公司會(huì)隨著資本市場(chǎng)互聯(lián)互通而估值接近。但這種差異短期很難消除。

對(duì)于今年的投資策略，今年這種市場(chǎng)我覺得要在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中保持樂觀。首先風(fēng)險(xiǎn)方面，是在整個(gè)市場(chǎng)上升的同時(shí)會(huì)不會(huì)有很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，我個(gè)人覺得可能會(huì)有一些沖擊，很大的不確定，但是這種系統(tǒng)性特別大的風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)不一定會(huì)有很快的出現(xiàn)，原因是目前一些沖突，包括貿(mào)易戰(zhàn)，還是在可控的范圍。我這個(gè)是稍微樂觀了，我覺得你做投資還是要樂觀一點(diǎn)，包括對(duì)自己國(guó)家要有信心，這種信心但不是盲目的，要看到短期的不確定性，看到短期的沖擊因素，但是在極度的恐慌不要過度理解這是系統(tǒng)性災(zāi)難來臨，否則你會(huì)發(fā)現(xiàn)有時(shí)候回頭看，你真正找到了一些好的資產(chǎn)就會(huì)錯(cuò)過，甚至在底部減掉會(huì)很可惜。為什么說要在應(yīng)對(duì)中保持樂觀？其實(shí)全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，中國(guó)的復(fù)蘇節(jié)奏略微延緩些，是由于我們自己要調(diào)結(jié)構(gòu)。歐美經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)在前幾年已經(jīng)調(diào)整過，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)是比較好的。

第二，當(dāng)前我國(guó)國(guó)家、社會(huì)、政治的穩(wěn)定得到了加強(qiáng)，我個(gè)人更傾向于認(rèn)為投資信心在加強(qiáng)，策略上的應(yīng)對(duì)我覺得還是要把握住短期的風(fēng)險(xiǎn)，但是還是要找到長(zhǎng)期有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，有些企業(yè)恰恰沒給你機(jī)會(huì)買，現(xiàn)在這種重大因素調(diào)整可能把握機(jī)會(huì)逐步去買，當(dāng)然也要控制住尾部風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榛疬€是要注重排名和絕對(duì)收益，但是一些有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)被錯(cuò)殺了，恰恰也提供了比較好的機(jī)遇。

問題四

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷從量變到質(zhì)變，或者國(guó)內(nèi)外政治權(quán)利結(jié)構(gòu)也從在量變到質(zhì)變的時(shí)期，對(duì)于接下來整個(gè)傳統(tǒng)和新興產(chǎn)業(yè)未來會(huì)怎么發(fā)展、演繹，各位怎么看呢？

陳家琳：關(guān)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，最近大家看到政府更多的在提高質(zhì)量發(fā)展，這是非常重要的變化。我們做投資的時(shí)候，從微觀層面找股票也是希望看到高質(zhì)量的成長(zhǎng)，有一小部分比較好的標(biāo)的，但是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來說，看一下過去十年，我記得十年前4月18號(hào)，我印象特別深，我第一個(gè)產(chǎn)品是2008年4月18號(hào)，那一天（滬指）是3094，今天還是3094，但是中間個(gè)股差異很大，我相信是質(zhì)量和數(shù)量的關(guān)系。

接下來怎么來看傳統(tǒng)和新興行業(yè)，這里面并不是很矛盾的，特別對(duì)投資而言都有機(jī)會(huì)。年初的時(shí)候我們就考慮朝兩個(gè)方向去增加研究的覆蓋深度、廣度還有具體布局：一個(gè)是消費(fèi)領(lǐng)域，對(duì)14億人口的經(jīng)濟(jì)體來講消費(fèi)體量巨大。另外一個(gè)就是科技成長(zhǎng)，特別是最近發(fā)生的事情來看更加需要重視這個(gè)領(lǐng)域，用最流行、最時(shí)髦的說法就是自主可控，不然永遠(yuǎn)受制于人。

這些我們?cè)谀瓿跸氲搅耍磕昴瓿醪呗詧?bào)告中我們會(huì)列三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，今年報(bào)告中其中一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們就把中美關(guān)系加進(jìn)去了作為年度風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。貿(mào)易戰(zhàn)包括美股動(dòng)蕩都是小菜，放在更大、更宏觀的視野下面去看就是超級(jí)大國(guó)之間的博弈，這沒辦法，這個(gè)雙邊關(guān)系是地球上最重要的雙邊關(guān)系，更多是競(jìng)爭(zhēng)，沒有競(jìng)合，所以這種關(guān)系的起伏不單單是2018年，可能在過去幾十年都有未來還會(huì)延續(xù)，只不過在這個(gè)節(jié)點(diǎn)變成突出矛盾，做投資就要更好順應(yīng)大的宏觀變化，做好相應(yīng)的布局。

楊岳斌：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不是這個(gè)市場(chǎng)真正認(rèn)同的方向，或者是國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的方向，新興產(chǎn)業(yè)里面也是充滿了不確定性。有些行業(yè)看起來是很美的，當(dāng)你以為看得邏輯很清晰，但是真正進(jìn)去的時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)里面充滿了變數(shù)。對(duì)待新興產(chǎn)業(yè)需要謹(jǐn)慎。

我個(gè)人對(duì)投資有一個(gè)想法，跟大家探討一下，在看一個(gè)行業(yè)和公司的時(shí)候一般看它未來有多大的空間，這個(gè)空間帶來什么樣的成長(zhǎng)，成長(zhǎng)帶來什么樣的利潤(rùn)和估值。如果可能是帶來五倍十倍的空間，投資就充滿了憧憬和遐想。但是從另一個(gè)角度，要算一算，這種事情成功的概率有多大。

單看BAT成長(zhǎng)到了大市值，但是這期間很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)倒下了，這里面要算概率問題。這個(gè)事如果有80%的概率成功，有機(jī)會(huì)可以掙到50%的錢，那值得投資；如果這個(gè)事是萬分之一成功的概率， 可以賺十倍，這個(gè)投資我大概率不會(huì)參與。萬分之一的概率太低了，我沒有那么高明的眼光。而且這種做法是VC做法，VC可以為上市公司輸血。作為公募基金，我們更多是做選擇，需要把收益和概率結(jié)合在一起考慮。

至于行業(yè)上面，我個(gè)人一直秉承一個(gè)想法，我認(rèn)為中國(guó)未來應(yīng)該走高端制造業(yè)的方向，國(guó)家也大力鼓勵(lì)先進(jìn)制造業(yè)。我們認(rèn)為，具備了工程師紅利的高端制造業(yè)是真正有未來的制造業(yè)。工程機(jī)械在中國(guó)占比已經(jīng)很高，繼續(xù)走低端制造業(yè)就會(huì)有一些問題。我們希望高端制造業(yè)可以更加快速地發(fā)展起來。未來新能源汽車也許就是一個(gè)方向，2020年國(guó)家要生產(chǎn)200萬臺(tái)新能源汽車，2025年會(huì)不會(huì)500萬。那2025年前后附近，新能源汽車是不是就可以和傳統(tǒng)汽油車進(jìn)行PK，全生命周期成本一樣， 甚至更加有優(yōu)勢(shì)。

這個(gè)時(shí)候消費(fèi)者會(huì)怎么選擇？如果車夠漂亮，如果車充電設(shè)施夠方便，而且更環(huán)保和便宜，會(huì)不會(huì)有很多消費(fèi)者選擇新能源汽車。這是很多大的整車廠都在積極考慮的方向。至于最后誰是贏家、概率有多大，這兩個(gè)問題又要結(jié)合在一起考慮，也許會(huì)更好一點(diǎn)。

目前來看，這個(gè)方向還是值得挖掘的。我們中國(guó)的汽車發(fā)動(dòng)機(jī)比不過別人，而新能源車把這個(gè)問題變簡(jiǎn)單了。我相信，中國(guó)的新能源汽車在汽車領(lǐng)域會(huì)有一定的話語權(quán)。

張科兵：新興制造業(yè)看長(zhǎng)一點(diǎn)，毫無疑問是強(qiáng)國(guó)必由之路。還有一個(gè)是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，市場(chǎng)足夠大，只有3000萬投資的《前任 3》賣了20億票房。

梁福濤：其實(shí)傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展主要兩個(gè)方向，一個(gè)方向會(huì)被升級(jí)，還有一個(gè)方向就是替代，其實(shí)替代伴隨著就是信息產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)。但其實(shí)這個(gè)里面我覺得中國(guó)非常大的空間，像比如說大健康，整個(gè)消費(fèi)升級(jí)包含大健康養(yǎng)老等，我覺得是非常不錯(cuò)的方向。還有就是剛才前面幾位講到的大的制造、新的制造，包括新能源、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的制造，當(dāng)然也包括芯片我覺得自主的路線是肯定的，因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)會(huì)把這個(gè)事情提前。