貴州茅臺和格力電器，兩匹大白馬。

白馬之白，在于眾所周知：賺錢能力強、現(xiàn)金大把，穩(wěn)穩(wěn)的長期高增長，據(jù)說，還藏著大把利潤；最后，和那些妖精們不同，他們的估值長期合理，甚至便宜，漲了好久，市盈率一個30倍，另一個只有13倍。穩(wěn)定高增低PE，非?！皟r值投資”。

那么，13倍的格力和30倍的茅臺，哪個更值？歷史上，哪個又更“低估”呢？

答案可能有好幾種，但也許，都是錯的。

基本面

先看基本面。

去年（2017），茅臺凈利暴62%，格力也估計大增40%。如果按流行的PEG（PE*100/利潤增長率<1為合理）估值，茅臺股價翻倍，格力估計要翻三倍。

長期看，09年來，茅臺凈利從38億翻到271億，9年復(fù)增24%。格力凈利從20億翻到200億（搶錢嗎？），復(fù)增更達30%。長期凈利增速，都很高，但格力完勝；

其次，盈利質(zhì)量。茅臺最新的凈資產(chǎn)收益率是34%，而格力更高達36%。最近9年來，茅臺移動平均凈資產(chǎn)收益率為36%，同期，格力32%。兩個收益率都高的有點不可持續(xù)的樣子，但是，它們卻一年又一年持續(xù)了九年，都快十年了；

再來，股東回報。以前，這倆分紅都不是特別積極，基本在利潤的兩、三成左右，經(jīng)常抱著大把現(xiàn)金。不過，最近兩年，他們的分紅明顯積極了許多，去年，茅臺把利潤的一半分給了股東，而格力把利潤的70%，都拿出來回報股東了。

增長、質(zhì)量、股東回報，這兩都很不錯，格力看起來似乎更甚一籌。

估值

但市場怎么看，你們都知道了：

淺藍部分是茅臺市盈率，平均約25倍以上；

深藍部分是格力市盈率，平均約13倍左右；

黑線是兩者估值之比（茅臺/格力），平均約為2倍左右。

顯而易見，現(xiàn)在和過去，市場多數(shù)時候覺得茅臺更值，大約值1倍。

今天，茅臺32倍，高于平均；格力14倍，和平均值相當；估值比2.2倍，來到歷史高位。顯然，以歷史看，當前，茅臺相對格力高估了。

增長、盈利能力、盈利質(zhì)量、股東回報都想相似的兩家公司，為啥市場估值差這么多？偏見，一定是偏見。

市場喜軟不喜硬，硬邦邦的工業(yè)制造不受待見；市場早就認為空調(diào)到天花板了，因此，格力長期被嚴重低估。但，格力一次次勇猛地用超預(yù)期業(yè)績啪啪打了市場的臉！

真的嗎？

工具

PE、PB、peg、roe。對個股而言，這些指標，為啥意義不大？因為，它們單獨，都回答不了上述問題。

DCF是公認可接受的估值方法。連巴菲特都說，最好的估價方法，就是自由現(xiàn)金折現(xiàn)。雖然，他還說，他也從來沒有，真正精細的算過。

為了抓住關(guān)鍵因素、便于計算，我們可以把折現(xiàn)過程轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€二階段增長模型：

（不看公式，跳過只看下一段的文字說明，對本文的理解也沒多大影響）

簡化的二階段增長模型

V：企業(yè)現(xiàn)值；

FCF：期初自由現(xiàn)金；

g：第一階段增長率；

N：第一階段增長年數(shù)；

g’：永續(xù)階段增長率；

k：必要收益率/風(fēng)險折現(xiàn)。

這種方法好在哪呢？它有可能幫你梳理邏輯。

邏輯和基準

它展開的邏輯是：如果把企業(yè)發(fā)展，簡單的比擬為兩階段：超常增長階段和永續(xù)階段，那么，公司價值= 超常階段價值 + 永續(xù)階段價值。

在超常階段，公司快速增長，甚至象格力、茅臺一樣，每年增長三成，高速增長甚至超過十年。這個階段，我們要考慮roe（增長段長期資產(chǎn)回報）、g（增長段平均增長率）、和N（增長時間）；

經(jīng)過短暫或漫長的超常增長之后，最終，再優(yōu)秀的企業(yè)也會回歸平均。只不過，“護城河”不一樣，回歸的程度不同。

理性的看，大部分公司，很難“永續(xù)”。這一階段，價值=0（如果不為負）；

而優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這時將回歸平均水準。比如，凈資產(chǎn)回報10%，年增3%；優(yōu)秀企業(yè)，盈利能保持高于平均。比如，roe13%；護城河最深厚的企業(yè)，盈利能力、增長速度也會大為下降，但是，仍能超越平均水平。比如，15%以上的roe和高于經(jīng)濟成長的增長。

具體到這兩家公司，無疑，它們都優(yōu)秀。格力，我們可以相信，在永續(xù)階段，它依然能保持略高于社平的凈資產(chǎn)回報，及，與通脹相當?shù)拈L期增長，即：roe’=13%，g’=3%；茅臺寬厚的護城河與獨特的成本結(jié)構(gòu)，保守的，讓它可以永續(xù)維持高于社平的盈利水準，同時，大概率的，維持利潤與頭部增長相當，高于整體經(jīng)濟，即：roe’=17%，g’=8%。

有了這一邏輯和基準假設(shè)，我們可以展開看看，市場先生對這兩家公司，態(tài)度究竟如何演變？

市場先生

除了今天和極端的2013年底（茅臺/格力估值比達到歷史低點，0.9），我們較隨意的取樣了另外兩個時間點：2009年上半年和2012年上半年（茅臺基本面劇變之前）作為參照點。

除上述第二階段基準外，增長階段，兩家公司的roe（平均凈資產(chǎn)回報）和g（平均增長率），我們后驗的結(jié)合了取樣后的實際數(shù)據(jù)作為參數(shù)。也就是說，我們把市場先生，當作一個對公司有深刻跟蹤、可以準確預(yù)判公司中長期（6~8年）業(yè)績的行家，看看擁有了如此強大的專業(yè)能力，市場先生會如何定奪？

下圖中，必要收益率取10%：

圖中粗體，就是市場先生對兩家公司的預(yù)期：

9年前，市場先生給茅臺30倍市盈率，格力19倍市盈率，估值比1.6。這意味著，

當時，這個深入跟蹤基本面的大牛（注意，它可是判準了未來6~8年的各家業(yè)績哦）預(yù)測：茅臺的高增還將持續(xù)6年，于2015年停止；格力的高增還將持續(xù)7.5年，將于2016年底停止；

換句話說，9年前，市場先生認為：截止大前年，茅臺的高增長，就該結(jié)束了，轉(zhuǎn)而進入17%凈資回報、8%增長的平穩(wěn)期；而截止前年底，格力的高增，也該告一段落，進入13%回報、3%增長的平穩(wěn)期。

3年后，市場先生又給出這樣的預(yù)測：茅臺高增還能持續(xù)另一個6年，不是2015，而是2018年（今年）才停止；格力高增長也還將持續(xù)另一個7年，于2019年才會停止；

1年后，禁酒令來了。市場先生與時俱進，認為茅臺凈資產(chǎn)回報將直接降至16%（差不多出廠價按7折以下），并永遠離開高增階段，只能以8%增速平穩(wěn)延續(xù)；同時，市場先生堅持對格力的判斷：高速增長在2019年停止；

市場先生的判斷力如何？他把格力和茅臺，誰低估了？

說到這，我們該回到今天了。今天，茅臺32倍，格力14倍，估值比2.2，誰更值？

拍下腦袋：

我們假設(shè)兩家都仍然處于增長期，兩家去年和最近若干年的凈資產(chǎn)收益率都在35%上下，我們以此為最后一段超常增長期的起點，并假設(shè)其在N年內(nèi)，向永續(xù)基準平穩(wěn)回歸。

市場先生再次做出了他的預(yù)測：

他預(yù)計（橙色部分）：

茅臺還將快速增長9年，2027年后，進入平穩(wěn)狀態(tài)；

格力還將快速增長11年，2029年后，進入平穩(wěn)狀態(tài)。

這次，市場先生說對了嗎？