在全球供應(yīng)顯著過(guò)剩的情況下，這兩年白糖期貨價(jià)格持續(xù)走低，市場(chǎng)也一直將其作為大宗商品中的空頭配資。但站在當(dāng)前糖價(jià)所處的位置來(lái)看，沒(méi)有老倉(cāng)位的話，再去單邊操作顯然已經(jīng)不合適了。那么關(guān)于價(jià)差方面是不是還有機(jī)會(huì)？

從鄭糖期貨1809-1901合約價(jià)差來(lái)看，4月份之前其整體走勢(shì)并未出現(xiàn)明顯的方向性，這主要因1805合約熱度還沒(méi)有降下來(lái)，大量倉(cāng)單壓力基本盤(pán)踞在5月合約上。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，白糖期貨跨期套利的機(jī)會(huì)點(diǎn)往往在前一個(gè)主力合約行將就木時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。而進(jìn)入4月中旬后，情況發(fā)生了變化。隨著移倉(cāng)換月影響，投資者把重心轉(zhuǎn)移到了9月，這種跨期套利才得以顯現(xiàn)。由此，1809-1901合約反套應(yīng)運(yùn)而生。

1809-1901合約反套的邏輯主要來(lái)自于跨季節(jié)套利。我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品大多數(shù)都是春種秋收，生產(chǎn)白糖的原料甘蔗和甜菜同樣也是這種習(xí)性。在這種季產(chǎn)年銷的背景下，9月和1月合約自然就形成了不同的供求環(huán)境，跨季套利也就應(yīng)運(yùn)而生。對(duì)于今年9月合約來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)因素造成其要弱于1月合約。其一，現(xiàn)貨銷量不好。其實(shí)6月份這波下跌和以往不同，因?yàn)槠诂F(xiàn)出現(xiàn)共振下跌，廣西現(xiàn)貨升水給人造成期貨向上回歸現(xiàn)貨的虛假共識(shí)，而支撐這種假象的是人們對(duì)夏季旺季消費(fèi)會(huì)助推價(jià)格反彈的固執(zhí)信念。事實(shí)上，期現(xiàn)是相互回歸的，即可表現(xiàn)為期貨波動(dòng)大轉(zhuǎn)而向現(xiàn)貨靠攏，也可以表現(xiàn)為現(xiàn)貨波動(dòng)大轉(zhuǎn)為向期貨靠攏，甚至價(jià)格可以在幾個(gè)月內(nèi)都不會(huì)實(shí)現(xiàn)回歸傾向，直到交割月后再進(jìn)行快速回歸。

現(xiàn)貨市場(chǎng)總是有買(mǎi)漲不買(mǎi)跌心態(tài)。春節(jié)前，由于南方廣西糖開(kāi)榨得晚，北方甜菜糖占盡優(yōu)勢(shì)，在去年年度和年初賣(mài)出了大批的甜菜糖，南方集團(tuán)為回籠資金和兌付蔗款需要拼命賣(mài)糖，那時(shí)銷售情況還算不錯(cuò)。但3月份以后，糖就開(kāi)始賣(mài)不動(dòng)了。由于糖價(jià)持續(xù)下跌，下游市場(chǎng)一直維持著隨買(mǎi)隨用心態(tài)，進(jìn)一步惡化了市場(chǎng)情緒。不過(guò)，這種現(xiàn)象不可能一直持續(xù)，很有可能會(huì)在最后出現(xiàn)集中采購(gòu)，這也是為什么9-1反套沒(méi)有再進(jìn)一步擴(kuò)大的原因。9月最終會(huì)和現(xiàn)貨回歸，但基于期現(xiàn)互惠原理，這種回歸是雙向的，也存在突然回歸的可能，因此未來(lái)并不適合再進(jìn)行正套操作。

對(duì)于下半年而言，重點(diǎn)會(huì)轉(zhuǎn)移到1901-1905合約價(jià)差。由于1月和5月合約同屬一季糖，相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)有那么復(fù)雜。從統(tǒng)計(jì)套利角度來(lái)看，白糖三年上漲三年下跌的周期性規(guī)律比較顯著。因此，會(huì)形成上漲年份遠(yuǎn)月升水，下跌年份遠(yuǎn)月貼水現(xiàn)象。當(dāng)前是白糖下跌的第二個(gè)年頭，而到了10月以后就跨入第三個(gè)年頭，因此1-5正套理論上依舊可行。

之所以說(shuō)是第三個(gè)年頭，是主要來(lái)自于供應(yīng)端壓力。其一，2018/2019年度，我國(guó)糖產(chǎn)量可能在目前的基礎(chǔ)上增加3%-6%。盡管下半年引發(fā)厄爾尼諾的概率為50%，但即便出現(xiàn)厄爾尼諾現(xiàn)象，屆時(shí)糖料作物已渡過(guò)最需要雨水的時(shí)候，進(jìn)入糖分積累階段，影響不會(huì)有多大。如果厄爾尼諾現(xiàn)象持續(xù)也只可能影響到2019/2020年度產(chǎn)量。因此，我國(guó)境內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)增加的概率仍較高。其次，2018/2019年度進(jìn)口量可能會(huì)再進(jìn)一步增加。由于當(dāng)前我國(guó)和印度有很強(qiáng)的合作意愿，而印度由于產(chǎn)量嚴(yán)重過(guò)剩，大力推銷印度糖，重點(diǎn)就放在2018/2019榨季，這對(duì)5月的壓力要比1月更大。再次，國(guó)家一直保有收儲(chǔ)改直補(bǔ)意向。盡管新榨季不一定會(huì)實(shí)行，但依舊會(huì)施壓遠(yuǎn)月。此外，企業(yè)兼并和去庫(kù)存最終也一定會(huì)貫徹下去。