近期我們在密集走訪各類債券投資者，交流我們對下半年宏觀經濟、金融監(jiān)管和債券市場的看法。每次我們路演，都會有很深的感觸，感受到投資者的喜悅、焦慮、彷徨等等。但這次與眾不同，即便是規(guī)模收縮的很厲害，天天在打折賣債的投資者，從言語交流之間，我們都沒有感受到他們的恐懼和焦慮，仿佛這些情況都已經持續(xù)了好久，見怪不怪，已經麻木了。投資者通常拋出來的第一個問題就是信用債的這種局面什么時候會好轉？觸發(fā)因素是什么？但這個問題的復雜程度，不是三兩句話可以說清楚，即便是監(jiān)管機構，可能也不容易說清楚。古語有云：蜀道難，難于上青天！我們認為很適合用來形容此情此景。

在路演過程中，我們感受到非銀機構總體的狀態(tài)是在賣債，甚至是打折賣債，即使沒有那么大的賣出壓力，但買債動力也都不強。賣債的原因在于被贖回。比如，不少券商資管和基金公司的委外專戶被持續(xù)贖回。與2016年的委外繁榮發(fā)展形成了鮮明對比。委外被贖回，一方面是業(yè)績的問題，另一方面也是合規(guī)性和業(yè)務模式的問題。比如資管新規(guī)的向下和向上穿透模式，很大程度上影響著委外這種業(yè)務模式，未來委外的規(guī)?？赡苓€會收縮。不少銀行理財也表示，未來純債類的委外會減少，回歸銀行自己管理。除了委外贖回以外，一些公募債基也有被贖回的情況，尤其是如果這些公募債基配置了比較多的信用債或者低評級信用債。這是機構和散戶投資者擔心信用風險的發(fā)酵會影響到后續(xù)基金的表現(xiàn)，因此選擇先贖回。有意思是的一點是，同樣是跌，近期股市下跌比較多的情況下，散戶贖回股基的情況不是很嚴重，但贖回債基的不少。中國的投資文化中，散戶可以接受股票大幅下跌，但不太能接受債券虧錢或者違約。因為在散戶投資者的眼中，股票就是價格大幅波動的品種，漲跌都正常，而債券是穩(wěn)定收益的品種，價格大幅起落和違約虧損本金是不能接受的?；谏鲜鲈?，我們走訪的券商資管和基金公司專戶的規(guī)模今年以來普遍都有收縮，賣債是常態(tài)。

大家好奇的一點是，如果這么多機構都在賣，那什么樣的機構會出來買？事實上，能買的肯定都是有錢機構。比如大家近期所討論的，獨角獸基金如果暫時沒有CDR可以配置，那么按照基金合同規(guī)定，可以先買一些債券作為底倉，包括利率債和高等級信用債，但可惜的是，能買的范圍也僅限于高等級信用債，一些評級比較低的信用債買不了。另外，也有一些專戶拿到新的委外資金（這種情況不多，只有過去業(yè)績比較好的機構存在這種情況），也會有一些配置動力。還有一些混合型基金，風險偏好高一些，在股市近期下跌明顯，暫時看不到股市機會的情況下，這些混合型基金也會出來買一些打折的債券，“割韭菜”。另外，一些債券私募也會趁機選一些便宜貨來買入。債券投資者打趣的把這類型投資者比喻為“禿鷲”。

對于銀行理財而言，雖然沒有那么大的賣出壓力，但也沒有更多的新增資金進行配置。我們走訪了不少銀行理財機構，情況都大同小異，在資管新規(guī)總則出臺后，大家都在等待細則出臺。因為總則在很多表述上仍屬于比較模糊，大家期待細則予以明確，否則業(yè)務的調整無法開展。比如，理財機構希望明確哪些產品是可以繼續(xù)采用成本計價的，比如貨基型產品是否可以成本計價，封閉式產品是否可以成本計價；還希望明確非標的明確定義，銀登中心和北金所的產品是否屬于非標；理財配置的非標在過渡期到期后如果還沒到期，如何處理；理財管理費如何收??；理財在過渡期按照什么進度有所存量不合規(guī)產品；過渡期內，是否可以發(fā)行老產品對接新資產。這些問題都是理財所關心的。在細則沒有明確的情況下，銀行理財采取的策略就是存量滾動，少量嘗試凈值型產品和長期限封閉式產品對接非標。從我們的溝通交流來看，這些真正意義上的合規(guī)產品，都不是很好賣。因為存量的預期收益型產品還在賣，相比之下，這些合規(guī)產品的吸引力不是很強，要么期限過長，要么凈值波動，無法預期收益。由于理財只是存量滾動，沒有新增規(guī)模，因此傳統(tǒng)的預期收益型產品的報價利率也在往下調，畢竟在不追求規(guī)模的情況下，業(yè)績導向轉為利潤，因此不再比拼負債端價格。但理財規(guī)模沒有增長的情況下，也沒有更多的新增資金用于配置新發(fā)行的債券，導致4月末以來，整體信用債的買盤減弱不少。畢竟理財資金是信用債的配置大戶。

市場普遍等待理財細則落地，期待細則落地之后理財?shù)呐渲昧α繒兴謴?。但我們預計即便細則出臺，鑒于細則此前經過反復多輪的博弈和討論，最終出來的版本也會比較“含糊”，對于上面提到的很多細節(jié)問題也不會給予很清晰的說法。銀行理財依然會缺乏清晰的指導。這種含糊不清的表述方式，表面上是希望緩沖對市場的沖擊，但實際的影響未必。因為一旦表述模糊，那么最終解釋權可能落到地方銀監(jiān)和地方央行手上，而地方監(jiān)管的執(zhí)法尺度很嚴，往往是按照最嚴格的理解來執(zhí)行的，那么這反而使得銀行理財可以緩沖的地帶比較少。而且，按照2年半的過渡期，銀行理財年內仍需要壓縮不低規(guī)模的存量不合規(guī)產品規(guī)模（按照理財存量30萬億計算，年內可能也需要壓縮幾萬億），那么銀行理財后續(xù)的配置力量就會更弱。而目前銀行理財還沒開始整改，只是滾量滾動，規(guī)模還沒有開始下滑。從這個角度而言，對非標和信用債市場而言，真正的壓力可能還沒開始釋放。

相對而言，銀行表內自營賬戶的情況會好于銀行理財和非銀機構，畢竟自營賬戶還有增量資金可以配債。不過自營賬戶的配置需求主要集中在利率債，信用債方面配置需求很弱，可能會適量買入ABS。銀行自營賬戶面臨的問題是今年存款增長緩慢，而同業(yè)負債比例受到約束，銀行資金更多用于支持信貸，用于配置債券的資金不是很多。當然，也有一些中小銀行在壓縮同業(yè)資產的過程中，騰出來的資金回到表內用于增加債券配置。但整體上而言，今年銀行表內自營資金用于債券配置的資金也不多，弱于去年。但接下來，地方債供給量將開始上升，銀行都很關注后續(xù)地方債的供給。畢竟銀行或多或少都需要被動配置地方債，加上地方債與國債之間的利差在擴大，地方債對銀行的吸引力也在上升。一旦銀行增加了地方債配置，可能會擠出其他債券的配置。

但無論是哪類型機構，表外還是表內，有錢還是沒錢，目前在債券投資上，都表現(xiàn)出來一個共同的特征——風險偏好下降。即便是過去風險偏好比較高的銀行理財，以往都是以追求收益率為目的，現(xiàn)在在資管新規(guī)的引導下，風險偏好都明顯下降。因為過去資金池模式是可以熨平風險的，買1000支債券，其中有10支違約，問題都是不大的，其他的資產收益可以熨平。但一旦禁止資金池，風險需要切割，那么每個產品對應10支債券，其中一支違約就需要打破剛兌。所以，盡管中國目前債券違約率還不是很高，可能不到1%，比成熟發(fā)達市場低，但在游戲玩法變化的情況下，現(xiàn)在不是違約率1%和10%的區(qū)別，是0和1的區(qū)別。無論是1個違約還是10個違約，投資經理可能都要下崗。這導致市場的風險承接能力急速下滑，從而使得信用風險更容易蔓延。從溝通交流中可以看到，目前各類型投資者在投資信用債時，都出臺了更加嚴格的標準劃分，從而通過這些硬指標來切割風險。比如，過去機構為了追求收益，喜歡配置私募債，現(xiàn)在都限制投資私募債，轉向公募債；過去為了提高收益，都喜歡配置AA評級債券，現(xiàn)在基本全面禁止投資AA評級，轉為AAA和AA+，甚至有些機構連AA+可能都不會投；過去民營企業(yè)債券因收益率相對較高，比較受歡迎，但目前民營企業(yè)債券幾乎被全面限制，即使一些大型的民營房地產企業(yè)都比較難受青睞；城投平臺債券也是明顯分化，市場需求集中在省市級城投，縣級城投較為謹慎，而省際之間的分化也十分明顯，一些基建大省以及政府債務負擔較重的省份，目前投資者也是比較規(guī)避的心態(tài)。

從6月份信用債發(fā)行的情況來看，市場需求依然疲弱，不少低評級信用債依然發(fā)行困難導致取消發(fā)行。信用債整體凈增量仍維持低位。

目前中國金融體系和經濟面臨的問題絕不僅僅只是信用債的問題。信用債只是一個縮影，反映了信用收縮的狀況。雖然目前中國不存在系統(tǒng)性風險，但可能存在系統(tǒng)性問題，即金融嚴監(jiān)管導致的風險偏好下降不可逆，從而導致在有限的蛋糕資源當中，切蛋糕更加的不均衡，從而加速了各行各業(yè)的分化和擠出。中國的債券市場是中國重要的融資組成部分，但不是唯一的部分，但債券市場所折射出來的問題，是整個金融體系的問題，具有很強的代表性。即金融嚴監(jiān)管和金融去杠桿的過程當中，所有金融機構的風險偏好都在下降，甚至下降的比較明顯。這種風險偏好下降具有傳染性和自我強化特征，會如同病毒一樣迅速蔓延。次貸危機和歐債危機之后，美聯(lián)儲和歐央行極力擴大QE，但銀行的信用擴張很長一段時間內都沒有起色，就是因為風險偏好下降。即使央行通過QE向銀行注入流動性，銀行也不愿意冒風險去增加放貸，因為相比于存放央行拿很低的利率或者負利率，將貸款投放出去，如果出現(xiàn)本金虧損，那么銀行寧可將錢趴在央行的賬上。一旦銀行體系出現(xiàn)惜貸行為，那么再松的貨幣政策可能都無補于事。而不得不指望更為積極的財政政策來調動經濟。

雖然中國目前還沒有出現(xiàn)當年美國和歐洲那么嚴重的惜貸情緒，但風險偏好的持續(xù)下降也值得警惕。比如，我們雖然看到央行4月份以來持續(xù)通過降準和定向降準來向銀行體系投放資金，也了解到6月份央行向銀行釋放了比較多的信貸額度，但銀行未必就能順暢的將資金投放出去。從今年銀行的企業(yè)類貸款投放區(qū)域來看，基本上在向珠三角和長三角等經濟發(fā)達地區(qū)集中（圖16），而經濟落后省份的信貸投放在減少，這也說明銀行表內的風險偏好在下降。而且銀行目前在貸款層面，更傾向于投放居民貸款，一是居民房貸的風險權重低，占用資本少，二是居民的消費貸利率比較高，不比企業(yè)貸款低，而且足夠分散，風險也更可控。這導致企業(yè)可以獲得的貸款流動性支持不足。而且，即便銀行愿意投放貸款，也還有其他的制約因素。包括存款增長偏慢、資本充足率不夠、表內監(jiān)管趨嚴等等。首先，今年銀行存款增長偏慢，尤其是企業(yè)存款出現(xiàn)了負增長（圖17），鑒于各項流動性指標都高度依賴于存款，一旦存款因為同業(yè)資產萎縮而下滑，那么銀行的貸款投放速度就會受到制約?？梢赃@么理解，在沒有存款增長的情況下，瞬間投放很多貸款會導致各項流動性指標惡化。而且最近幾年來看，銀行的貸存比持續(xù)上升，雖然不再考核貸存比，但實際上銀行在貸款和存款匹配度上是在惡化。其次，銀行今年在表外非標回表的情況下，擠占了不少資本金，導致不少銀行目前資本金都比較稀缺。在股市下跌的背景下，銀行通過定增、IPO和轉債等股權融資的難度上升，補充資本的節(jié)奏依然很慢。缺資本將制約銀行的信貸投放。包括債轉股也會明顯受到資本金的約束。畢竟銀行的貸款子公司轉換的股票都得并表，風險權重高達400%以上。在銀行連買信用債都嫌占用的風險權重高的情況下，更沒有很大的動力去做債轉股。再者，今年嚴監(jiān)管的背景下，銀行受到了銀監(jiān)的各種處罰，不僅是罰款銀行，銀行的高管也不要負連帶責任，導致銀行的風險偏好很低，寧可不干事也不能出風險，所以更不愿意投放一些普惠貸款，怕不良率升高。種種這些制約因素導致即使央行降準釋放了資金，也增加了信貸額度，銀行依然很難大幅投放表內貸款。貸款的增量不能完全彌補表外其他社融分項的萎縮。尤其是目前銀行理財規(guī)模還沒開始收縮，一旦理財也跟隨表內同業(yè)資產收縮，那么僅僅靠貸款可能無法彌補同業(yè)資產和表外理財這兩個影子銀行的收縮。

在整體流動性蛋糕很難做大的情況下，如我們半年報《僧多粥少，加米還是加水？》所分析，今年切蛋糕的過程十分不均衡，導致行業(yè)和企業(yè)之間的分化加劇，在不少企業(yè)盈利創(chuàng)新高的同時，也有一大堆企業(yè)正在死去。尤其是房地產企業(yè)對非房地產企業(yè)的擠出、上游行業(yè)對下游行業(yè)的擠出以及國企央企對民營企業(yè)的擠出十分突出。

房地產切到更大的蛋糕，下半年可能各種政策進一步抑制房地產，但也需要警惕融資需求拐頭向下，從旺盛到不足。如果貸款增量不能彌補其他融資渠道的萎縮，那么廣義流動性對實體經濟依然是偏緊的。在流動性蛋糕縮小的情況，切蛋糕的不均衡導致了中國企業(yè)狀況的分化。值得一提的是房地產對非房地產企業(yè)的擠出。中國經濟其實是高度依賴于房地產。房地產企業(yè)和居民買房的房地產相關融資占中國的社融總量超過一半，名副其實的中國第一大行業(yè)。房地產的資產存量也遠遠高于股市和債市等其他金融資產的存量。今年來看，固定資產投資增速中，只有房地產投資是一枝獨秀（圖18），維持在10%以上的增速。主要的驅動力來自房地產企業(yè)購置了大量的土地，推動了房地產投資的和融資維持在高位。土地出讓金規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)新高，一方面是地方政府在各種融資受限后更加依賴于賣地，另一方面是房地產企業(yè)為了競爭銷量排名以便相對容易獲得融資和低成本融資，也加大了拿地和開發(fā)力度。更多的土地購置意味著更強的融資需求。今年房地產企業(yè)的融資需求實際上是高于去年的。在融資渠道收縮的情況下，房地產企業(yè)只能以更高的利率融資，從而加速擠出其他出不起那么高成本的非房地產企業(yè)。從信托增量來看，今年維度房地產信托沒有萎縮，其他行業(yè)的信托融資都明顯下滑（圖19）。

也正是因為各地房價還在上漲，而房地產過強的融資需求也對其他非房地產行業(yè)形成了擠出，目前高層意識到需要對房地產進行更強的調控。因此，在中國經濟有走弱跡象的同時，中國不僅不會放松房地產，還會進一步收緊房地產。政策思路是，從源頭上抽掉三四線房價上漲的助推器——棚改，進一步收緊居民房貸，從而抑制居民的買房需求，另一方面，進一步收緊房地產企業(yè)的各種融資，避免對其他行業(yè)有過強的擠出。近期來看，發(fā)改委限制了房地產企業(yè)的海外發(fā)債，銀行對房企的開發(fā)貸進一步限制到50強甚至30強房企以內。而房企的國內發(fā)債條件也進一步收緊。加上債券投資者自我收緊投資房地產企業(yè)的門檻，房企的融資將比上半年更加艱難。預計下半年房地產企業(yè)的拿地將會變慢，房地產投資增速將會開始逐步回落，帶動整體固定資產投資增速進一步放緩。雖然房地產可能對其他行業(yè)融資形成了擠出，但如果房地產銷量和投資放緩，鑒于房地產帶動的上下游行業(yè)很多，可能整體經濟和融資需求都會跟隨房地產而回落。資金供給不足導致廣譜利率上升的局面可能轉為融資需求不足而廣譜利率開始回落的局面。

去杠桿的主基調難以改變，但中國式去杠桿的問題在于沒有伴隨中央政府加杠桿，因此貨幣條件的放松最終被迫落在利率和匯率層面的放松。即便在去杠桿的過程中遇到各種問題和困難，但目前中國的去杠桿進程無法逆轉，高層也認為目前經濟有韌性，仍需要繼續(xù)推進去杠桿。既然去杠桿進程延續(xù)，且貸款也很難彌補其他社融分項的萎縮，因此M2和社融增速年內仍將維持在偏低水平。而貨幣條件主要包括貨幣增速、實際利率和實際匯率。從貨幣條件指數(shù)來看（圖20），中國的貨幣條件已經大為收緊，從歷史經驗來看，貨幣條件收緊之后，經濟也將隨之下滑。如果不是改善貨幣增速，最終貨幣條件的改善只能依賴于利率和匯率條件的放松。

中國目前的去杠桿之所以痛苦，是因為沒有其他人加杠桿來提供利潤來源。因此，當企業(yè)要去杠桿、居民部門要緩杠桿、城投平臺要控杠桿，如果沒有中央政府的加杠桿來緩沖，必然會出現(xiàn)上面所分析的，蛋糕越來越小，但切蛋糕越來越不均衡。所謂的蛋糕，其實就是某些經濟主體加杠桿提供的利潤源泉。在2008年次貸危機之前，中國的蛋糕很大程度上來自于海外，即中國有較大的貿易順差，且占中國GDP的比例很高，說白了當時中國人主要是賺老外的錢。在2008年次貸危機之后，直到2014年，中國的蛋糕轉化為制造業(yè)企業(yè)、房地產企業(yè)和城投平臺的加杠桿，即企業(yè)的加杠桿，企業(yè)債務率大幅上升。這個過程，中國企業(yè)的需求帶動了海外經濟的復蘇，幫助美國和歐洲從次貸和歐債危機中走出來。2015年到2017年，在企業(yè)去杠桿和供給側改革的背景下，中國企業(yè)的杠桿有所放緩，主要是居民杠桿快速提升，居民的買房和消費需求支撐了國內企業(yè)和海外經濟。尤其是中國人這幾年越來越喜歡海外旅游，導致旅游項下的貿易逆差持續(xù)擴大，甚至蓋過了貨物順差，導致中國在今年一季度出現(xiàn)了歷史上第一次經常賬戶逆差。來到2018年，企業(yè)繼續(xù)去杠桿，但這次，居民杠桿也開始放緩，城投平臺杠桿全方位受到抑制。但中國已經不像2007年那樣可以從全球獲得很大的貿易順差蛋糕，我們的貨物順差持續(xù)縮小，甚至在激烈的中美貿易摩擦當中，順差可能還會繼續(xù)壓縮，但服務項的逆差因為人民幣匯率對一籃子貨幣偏強還在擴大。在這種情況下，中國其實是沒有了利潤源頭，因為我們既賺不到國內經濟主體加杠桿的錢，也賺不到老外加杠桿的錢（順差）。沒有利潤源頭的去杠桿就是一個偽命題，其實是去不掉的。

美國當年次貸危機之后的企業(yè)和居民去杠桿，其實依賴的是中央政府的加杠桿。美國財政赤字率連續(xù)幾年保持在8%以上，中央政府杠桿率從次貸之前的60%在短短幾年上升到100%以上。其實美國是用中央政府加杠桿的錢作為利潤源頭，緩解了居民和企業(yè)的杠桿，讓居民和企業(yè)順利的降低杠桿。因此最近幾年，美國居民和企業(yè)重新開始加杠桿，加上美國財政部今年繼續(xù)擴大財政赤字，中央政府也加杠桿，相當于居民、企業(yè)和政府同時加杠桿，為美國經濟提供了源源不斷的動力，助推美國股市、房市和美元走強。反觀中國，各個主體都要去杠桿，但沒有中央政府提高杠桿來支撐，甚至前幾個月來看，財政收入增速在加快，財政支出增速在放緩，財政存款上升甚至侵蝕了部分企業(yè)利潤。

如果沒有中央政府杠桿的大幅提升來緩沖其他主體的去杠桿，那么最終來看，經濟壓力的釋放就只能依賴于利率和匯率。利率的下降相當于把企業(yè)部門的壓力轉移到金融部門，匯率的貶值相當于把國內的壓力轉移到海外。因此，中美利差和人民幣匯率，看著是很重要的約束貨幣政策放松空間的條件，但如果沒有更加積極的財政政策的配合，最后經濟下滑的壓力可能導致這些約束條件都不在重要，該松還是得松。尤其是當一個國家處于加杠桿進程，另一個國家處于去杠桿進程，那么利率走勢自然也可以是分道揚鑣的。最然政策博弈的路徑和過程很復雜，但我們知道結果無非也就是那么幾種，但無論是哪一種，投資者都需要將資金放在在安全的籃子里面，利率債自然是比信用債更為委托，高等級信用債也比低等級更為穩(wěn)妥。如果沒有中央政府加杠桿，那么利率債未來可能會顯著跑贏其他風險資產。今年很可能不是比誰賺錢多的一年，是比誰不虧錢或者虧錢少的一年。