摘要

從供給端看，雖然年前沙河地區(qū)生產線停產對當時產能影響較大，但因行業(yè)的經營效益較好疊加高額的冷修成本，在年后多條生產線點火復產且冷修生產線較少，產能也因此快速修復，截止到今日，去年因環(huán)保停產造成的部分產能缺失已被修補。從政策方面來看，環(huán)保政策影響下的產能減少并不意味著玻璃行業(yè)真正進入了減產周期，除非行業(yè)生存環(huán)境急劇惡化，否則2018下半年的供給壓力依然較大。

從成本端看，目前玻璃行業(yè)成本普遍偏低，因而從成本端難以對價格形成有效支撐，下半年預計玻璃生產成本難有大幅增加，后期將以穩(wěn)定或小幅上漲為主。

從需求端來看，未來表現將較2017年同期偏弱，其一主要是建筑玻璃需求存在下降空間，而汽車和出口增量相對有限且所占比例較小，其二則是從空前的政策管控力度來看將對未來整個建筑行業(yè)產生較大影響。所以從中長期來看，低附加值的玻璃需求整體趨弱的格局難變，未來的機會主要出現在階段性的旺季需求改善和產品結構的升級。

縱觀2018上半年玻璃行情，在冬季廠家持續(xù)挺價的情況下，年初的玻璃價格持續(xù)維持高位，貿易商和加工企業(yè)囤貨意愿較低，生產企業(yè)庫存增速創(chuàng)近幾年以來的高點，春節(jié)后更是有多家企業(yè)庫存堆積嚴重，因此年初玻璃價格高位承壓。而三四月份的需求滯后更是對當時的市場信心造成嚴重打擊，玻璃價格也因此快速下滑，部分區(qū)域甚至一周多次大幅度下調價格以減輕庫存壓力。后隨著價格的大幅下滑和需求端的持續(xù)恢復，下游信心有所改善，廠家出庫也相對好轉，玻璃價格再度逐漸回升至今。目前除個別廠家受銷售策略影響庫存仍然堆積嚴重之外，全行業(yè)庫存壓力偏低。從供給端來看，上半年生產線大量復產，年前因環(huán)保問題而減少的產能目前已在其他地區(qū)補足，行業(yè)總體供應量偏高，下半年生產企業(yè)又受到行業(yè)高額利潤率的吸引加速復產，從目前已有的復產計劃來看，7-10月份將有約7300t/d的產能逐漸投放，下半年產能也將達到近兩年內新的高峰；從需求端來看，上半年需求除時間上有所滯后外，在總體訂單量上也下滑了接近10%，雖然當前時間已逐漸接近金九銀十的傳統(tǒng)旺季，屆時需求也將在各房企加速趕工的情況下或有所提振，但在目前玻璃行業(yè)高供給、高價格的情況下，后期建筑材料行業(yè)又受到房地產高壓政策的持續(xù)影響，我們對本輪價格的上方空間也不應盲目樂觀，甚至晚些時候一旦需求出現拐點，后市市場情緒也將逐漸轉入悲觀。

1

行情研判：震蕩上行，拐點將至

2017年末的玻璃價格在當時環(huán)保政策的影響下出現了超預期的大幅上漲，而在年后的淡季中生產廠商又始終堅持挺價的策略造成年后玻璃市場庫存、價格雙高的局面，故其部分時間的價格已完全脫離市場實際的供需格局，反而更多是由政策和產業(yè)規(guī)劃所引導。進入2018年初期，玻璃期價始終高位震蕩，在年后宏觀預期較為悲觀的情況下，期貨帶領現貨完成了一輪快速的價格回落，部分區(qū)域的庫存壓力也得到小幅釋放。年前行業(yè)在冬季環(huán)保加采暖季限產政策的影響下價格重心略有上移，而需求方面較之當時并無太大增長，上半年實際需求稍遜預期，因而無論是黑色系還是玻璃期貨在2017下半年的炒作熱點一直圍繞著供給側改革，由于玻璃民營企業(yè)較多，政策關注較小，因而對于玻璃的環(huán)保政策炒作無論是從反應速度還是炒作力度上都略微弱于黑色系品種，但在圍繞供給側改革的同時，下游需求端的變化也同樣不容忽視。在下半年這種供給端快速投放產能且價格高企的情況下，即便短時需求尚可提振，但其后表現較之以往也很難有大的突破，甚至稍遠期需求端的拐點或將成為壓死駱駝的最后一根稻草。

如圖1所示，2018上半年年玻璃期貨價格走勢已超出多數人預期，本質上已經脫離傳統(tǒng)運行規(guī)律的框架，淡季價格較為強勢，但由于年后需求遠不及預期，玻璃期價快速回落。就整個運行區(qū)間來說，目前下方仍受到倉單成本制約，加之合約制度規(guī)則的變化（利于買方），期價容易出現升水于沙河地區(qū)現貨含稅價格但貼水實際倉單成本的情形，這種情況也是目前市場多頭氛圍濃郁的主因之一，目前從基本面上來說，供給端持續(xù)釋放給玻璃價格的上方空間造成較大壓力，但時間上已臨近傳統(tǒng)旺季，玻璃需求將會受到短時提振，下方將受到需求提振和倉單成本制約的影響逐漸上移，上方則是受到高產能和需求拐點預期的壓制，后市大概率呈現近強遠弱格局。

2

宏觀：經濟筑底之路道阻且長

外圍風險不容忽視

美聯儲最終還是在2017年末實現了本輪周期的第四次加息并且特朗普也提出了稅改的計劃，近期又正式發(fā)動了對華貿易戰(zhàn)；英國和歐洲國家的一些動作也與美聯儲的加息類似，而這些事件的影響并不是消息公布或是事件來臨時的短時沖擊，反而是一個漫長發(fā)酵和緩慢釋放的持續(xù)性過程，本質上是有關國家試圖改變自身處境、實現自身利益訴求的措施，在某種程度上，損害他國利益是難以避免的，不管是美國還是歐盟和英國，對于中國而言，無疑都是容易產生沖擊的市場。因此，我們其實不必太在意新當選美國總統(tǒng)特朗普的某些言論，而是更應該關注其刺激政策對中國制造業(yè)的影響，當然也包括美國若真的進行海外收縮而給中國留出的輸出空間。此外，其他潛在的地緣政治沖突、恐怖襲擊等因素也容易改變或影響有些區(qū)域的格局，進而影響資源價格或是帶來某種動蕩?？偠灾?，我們外圍環(huán)境并不太樂觀，不管是出口商品還是輸出產能，都面臨一定困難和阻力。

經濟“L”型仍延續(xù)，寬松空間已有限

經濟增速下滑是一個無可爭議的事實，且至今未有走出低谷的明顯跡象。如圖2、圖3所示，單從GDP增速變化來看，其已處于近15年來的較低水平，僅略高于2008年底至2009年初時，且近年來呈現小幅下滑的態(tài)勢；實際上，若是對2008年金融危機和之后的大規(guī)模刺激等因素做適當的修正，我們可以發(fā)現，我國經濟形勢自2007年便開始步入下行通道，呈現出較為明顯的“L”型走勢，且尚未出現成功筑底跡象。而CPI和PPI指標來看，CPI近兩年來于0-2%窄幅區(qū)間內波動，這并不能說明我們對通脹的有效控制，更多的是反映出消費的低迷；PPI指標自16年年初觸底之后，開始快速回升，只是我們需要注意到的是，工業(yè)企業(yè)盈利的改善和產品價格的上漲，其主因更多的是政策性的壓縮供給所引發(fā)價格上漲，而不是工業(yè)的自我好轉。

當然，政策性因素導致經濟出現波動也是常見現象，甚至是必然現象。近年來為維持一定經濟增速、避免出現局面失控的可能性，世界各國包括中國政府一直沒有放棄寬松政策。不過，隨著實際利率水平的上升，以及資金遲遲不流入實體經濟等現象，我們可以選擇的寬松政策余地越來越少，2018下半年降息的概率大為降低，降準或其他釋放流動性的措施又很可能不會對實體經濟產生實際幫助，反而會增大金融風險，因此，2018年的貨幣寬松局面也不應過度樂觀，刺激政策或將更多的從財政政策以及政府主導的投資著手，逐漸引導資金流入實體經濟。

供給側改革之外，需求側同樣是關鍵

自2016至今，供給側改革和環(huán)保監(jiān)察貫穿始終，在過去的幾年中，供給過剩已然成為各行各業(yè)的一種普遍現象，哪怕是某些個別行業(yè)當前暫時處于供不應求的較好境地，比如早年的光伏和太陽能產業(yè)，但在盲目投資熱情之下，終將重蹈其他行業(yè)的覆轍。因此，從源頭入手，在供給端想辦法更切合實際，也容易取得立竿見影的效果。退一步講，即便不考慮宏觀和政治層面的因素，供需格局一旦因為需求端的衰減而失衡，供給端必然也面臨調整壓力，要么主動調整以適應大環(huán)境，要么被市場淘汰。只是因國內體質及經濟結構構成等多方面因素，如國企、就業(yè)、地方保護等，導致某一行業(yè)在主動去產能方面缺乏足夠的動力和魄力。由此可見，政府主導下的供給側改革顯然能夠起到更加顯著的效果，前提是這一政策能夠在地方政府層面得到切實的貫徹落實——這需要地方上較大的魄力。但外力作用下的供給側收縮之后，工業(yè)品的供需格局將能夠得到一定的改善，商品價格有望連續(xù)上漲，但這并不意味著社會財富的真正增加，畢竟產出在減少，若需求端不能同時發(fā)力，那么高企的成本端反而容易對經濟形成不利沖擊。因此，在后續(xù)的政策中，如何抑制供給反彈，刺激需求，以及防止成本持續(xù)上漲成為改善工業(yè)經濟整體格局的核心。換言之，經濟的真正筑底成功并走出低谷，政策性因素是一方面，但更多的是實體經濟實現自我修正進入良性循環(huán)，在此之前，任何預設的數值性目標均不足以說明底部周期的結束。

3

基本面：供需結構臨近拐點

行業(yè)供需狀況總覽

如上圖所示，自2011年后玻璃行業(yè)已陷入長期的供需矛盾中，玻璃價格在其階段性矛盾緩解時出現上漲，但行業(yè)結構性供給過剩問題仍舊突出。就近兩年而言，于2017年5月份供給和需求都達到了階段性頂部之后，玻璃產能因淡季檢修、搬遷等其他原因出現了小幅度的滑落，年底又因環(huán)保檢查等問題，沙河地區(qū)關停了9條存在未批先建、批建不符或未辦領環(huán)保排污許可證的生產線，影響當時日產量約為5800噸/天，占全國運行總產能的3.8%，雖然供給端的快速縮水提振了當時的市場多頭氛圍，期價也一度快速拉升，但不可忽略的是，在此期間需求量也在同步下滑，只是相對于供給來說略顯緩慢。而年后玻璃產能又受到高額利潤吸引快速恢復，與此同時需求恢復速度相對較慢，據了解年后行業(yè)玻璃加工訂單同比下降約30%，在需求逐漸釋放至農忙和梅雨季節(jié)之前，整體需求也只是在去年的9成左右，因而在供需矛盾再度加劇下生產企業(yè)庫存快速累積。就目前來看，若無政策強制干預，產能在此行業(yè)普遍較高的利潤水平下驟減預期較低，而下游行業(yè)的需求量在嚴厲的房地產政策管制之下也難以出現爆發(fā)式增長，因而玻璃行業(yè)結構性供給過剩問題短時仍無法有效解決，玻璃價格也難以實現穩(wěn)定上漲。

利潤吸引下產能出現快速擴張

隨著環(huán)保政策的頻繁出臺，玻璃的生產成本也被逐漸抬高；另一方面，因年后玻璃現貨市場價格整體偏高且下游需求普遍回落，因而廠家接連調整玻璃價格，在兩方面共同作用下，年后行業(yè)利潤快速滑落。目前沙河地區(qū)煤制玻璃利潤率已由最高時期的40%左右下降至17.39%左右，從長期趨勢圖中可以看出，當前利潤率仍處于中位偏高水平，且在此較高利潤率的引導下，產能驟減預期較小，甚至后期還將有生產線逐漸進行投產，中短期供給壓力難減。

如上圖是玻璃行業(yè)實際產能利用率的統(tǒng)計圖，圖中也驗證了玻璃產能正在快速恢復這一點，近月以來玻璃現貨市場在生產企業(yè)主動提價的帶動下，市場氛圍有所好轉，產能在年后也出現快速恢復。上半年以來生產線復產12條，合計恢復日熔化量7910噸/天，共冷修生產線6條，減少日熔化量3400噸/天，行業(yè)生產能力凈增加4510噸/天，實際產能利用率增長大約4%，至此去年因環(huán)保問題而關停的產能已基本彌補；按接下來生產企業(yè)的復產計劃來看，7-10月份還將有10條生產線預備點火，合計投產達到7100噸/天，生產線計劃未定。目前行業(yè)產能利用率為72.17%，調整后的實際產能利用率為86.68%，該產能利用率已達行業(yè)較高水平，若后期投產計劃如期進行，供給壓力將再次增加，因而即便我們對于今年的整體需求尚不悲觀，但供給端的大量投入也會對價格產生極強的壓制作用。

年初庫存增速創(chuàng)歷年高點

如圖7所示，年初沙河地區(qū)主流廠家?guī)齑嬖鏊賱?chuàng)近幾年來高點，且當時生產企業(yè)與貿易商合計庫存較2017年高出近50%左右，而下游復工后統(tǒng)計市場訂單較之去年下滑近30%，市場信心受到嚴重打擊，玻璃現貨期貨價格均出現大幅下行，市場悲觀情緒下貿易商和加工企業(yè)備貨意向較低，庫存也持續(xù)在低位運行。隨后生產企業(yè)通過各種銷售政策變相降價，于淡季之前加速了庫存消化，因此目前除個別廠商受銷售策略影響庫存仍然偏高外，多數廠商庫存壓力尚可承受，而近期玻璃生產企業(yè)的頻繁漲價又穩(wěn)定了市場信心，在買漲不買跌的心理因素誘導下，貿易商和加工企業(yè)準備開始進行集中補庫以備金九銀十的傳統(tǒng)旺季。從7月中旬之后，預計生產企業(yè)出庫將繼續(xù)改善，但此時出貨改善多是生產企業(yè)到貿易商的庫存轉移，并不能觀察出實際需求的變化。而等金九銀十傳統(tǒng)旺季到來之后，雖需求有所提振，但同時供給側也有明顯增加，加之屆時貿易商拋貨，廠家?guī)齑鎸⒂兴厣?，因而今年旺季的實際供需能否平衡則有待考察。另一方面，遠期建材需求在房地產高壓政策的影響下難以持續(xù)釋放，因而我們判斷后市玻璃價格應是近強遠弱格局，同時基于基本面的判斷，我們對于近期旺季價格也不抱有過高的預期，階段性的價格上調更多還是由行業(yè)政策和倉單成本上移所致。

4

總結及操作建議

從供給端看，雖然年前沙河地區(qū)生產線停產對當時產能影響較大，但因行業(yè)的經營效益較好疊加高額的冷修成本，在年后多條生產線點火復產且冷修生產線較少，產能也因此快速修復，截止到今日，去年因環(huán)保停產造成的部分產能缺失已被修補。從政策方面來看，環(huán)保政策影響下的產能減少并不意味著玻璃行業(yè)真正進入了減產周期，除非行業(yè)生存環(huán)境急劇惡化，否則2018下半年的供給壓力依然較大。

從成本端看，目前玻璃行業(yè)成本普遍偏低，因而從成本端難以對價格形成有效支撐，下半年預計玻璃生產成本難有大幅增加，后期將以穩(wěn)定或小幅上漲為主。

從需求端來看，未來表現將較2017年同期偏弱，其一主要是建筑玻璃需求存在下降空間，而汽車和出口增量相對有限且所占比例較小，其二則是從空前的政策管控力度來看將對未來整個建筑行業(yè)產生較大影響。所以從中長期來看，低附加值的玻璃需求整體趨弱的格局難變，未來的機會主要出現在階段性的旺季需求改善和產品結構的升級。