摘要

從供給端看，雖然年前沙河地區(qū)生產(chǎn)線停產(chǎn)對(duì)當(dāng)時(shí)產(chǎn)能影響較大，但因行業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益較好疊加高額的冷修成本，在年后多條生產(chǎn)線點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)且冷修生產(chǎn)線較少，產(chǎn)能也因此快速修復(fù)，截止到今日，去年因環(huán)保停產(chǎn)造成的部分產(chǎn)能缺失已被修補(bǔ)。從政策方面來(lái)看，環(huán)保政策影響下的產(chǎn)能減少并不意味著玻璃行業(yè)真正進(jìn)入了減產(chǎn)周期，除非行業(yè)生存環(huán)境急劇惡化，否則2018下半年的供給壓力依然較大。

從成本端看，目前玻璃行業(yè)成本普遍偏低，因而從成本端難以對(duì)價(jià)格形成有效支撐，下半年預(yù)計(jì)玻璃生產(chǎn)成本難有大幅增加，后期將以穩(wěn)定或小幅上漲為主。

從需求端來(lái)看，未來(lái)表現(xiàn)將較2017年同期偏弱，其一主要是建筑玻璃需求存在下降空間，而汽車(chē)和出口增量相對(duì)有限且所占比例較小，其二則是從空前的政策管控力度來(lái)看將對(duì)未來(lái)整個(gè)建筑行業(yè)產(chǎn)生較大影響。所以從中長(zhǎng)期來(lái)看，低附加值的玻璃需求整體趨弱的格局難變，未來(lái)的機(jī)會(huì)主要出現(xiàn)在階段性的旺季需求改善和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。

縱觀2018上半年玻璃行情，在冬季廠家持續(xù)挺價(jià)的情況下，年初的玻璃價(jià)格持續(xù)維持高位，貿(mào)易商和加工企業(yè)囤貨意愿較低，生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存增速創(chuàng)近幾年以來(lái)的高點(diǎn)，春節(jié)后更是有多家企業(yè)庫(kù)存堆積嚴(yán)重，因此年初玻璃價(jià)格高位承壓。而三四月份的需求滯后更是對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)信心造成嚴(yán)重打擊，玻璃價(jià)格也因此快速下滑，部分區(qū)域甚至一周多次大幅度下調(diào)價(jià)格以減輕庫(kù)存壓力。后隨著價(jià)格的大幅下滑和需求端的持續(xù)恢復(fù)，下游信心有所改善，廠家出庫(kù)也相對(duì)好轉(zhuǎn)，玻璃價(jià)格再度逐漸回升至今。目前除個(gè)別廠家受銷(xiāo)售策略影響庫(kù)存仍然堆積嚴(yán)重之外，全行業(yè)庫(kù)存壓力偏低。從供給端來(lái)看，上半年生產(chǎn)線大量復(fù)產(chǎn)，年前因環(huán)保問(wèn)題而減少的產(chǎn)能目前已在其他地區(qū)補(bǔ)足，行業(yè)總體供應(yīng)量偏高，下半年生產(chǎn)企業(yè)又受到行業(yè)高額利潤(rùn)率的吸引加速?gòu)?fù)產(chǎn)，從目前已有的復(fù)產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，7-10月份將有約7300t/d的產(chǎn)能逐漸投放，下半年產(chǎn)能也將達(dá)到近兩年內(nèi)新的高峰；從需求端來(lái)看，上半年需求除時(shí)間上有所滯后外，在總體訂單量上也下滑了接近10%，雖然當(dāng)前時(shí)間已逐漸接近金九銀十的傳統(tǒng)旺季，屆時(shí)需求也將在各房企加速趕工的情況下或有所提振，但在目前玻璃行業(yè)高供給、高價(jià)格的情況下，后期建筑材料行業(yè)又受到房地產(chǎn)高壓政策的持續(xù)影響，我們對(duì)本輪價(jià)格的上方空間也不應(yīng)盲目樂(lè)觀，甚至晚些時(shí)候一旦需求出現(xiàn)拐點(diǎn)，后市市場(chǎng)情緒也將逐漸轉(zhuǎn)入悲觀。

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行情研判：震蕩上行，拐點(diǎn)將至

2017年末的玻璃價(jià)格在當(dāng)時(shí)環(huán)保政策的影響下出現(xiàn)了超預(yù)期的大幅上漲，而在年后的淡季中生產(chǎn)廠商又始終堅(jiān)持挺價(jià)的策略造成年后玻璃市場(chǎng)庫(kù)存、價(jià)格雙高的局面，故其部分時(shí)間的價(jià)格已完全脫離市場(chǎng)實(shí)際的供需格局，反而更多是由政策和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃所引導(dǎo)。進(jìn)入2018年初期，玻璃期價(jià)始終高位震蕩，在年后宏觀預(yù)期較為悲觀的情況下，期貨帶領(lǐng)現(xiàn)貨完成了一輪快速的價(jià)格回落，部分區(qū)域的庫(kù)存壓力也得到小幅釋放。年前行業(yè)在冬季環(huán)保加采暖季限產(chǎn)政策的影響下價(jià)格重心略有上移，而需求方面較之當(dāng)時(shí)并無(wú)太大增長(zhǎng)，上半年實(shí)際需求稍遜預(yù)期，因而無(wú)論是黑色系還是玻璃期貨在2017下半年的炒作熱點(diǎn)一直圍繞著供給側(cè)改革，由于玻璃民營(yíng)企業(yè)較多，政策關(guān)注較小，因而對(duì)于玻璃的環(huán)保政策炒作無(wú)論是從反應(yīng)速度還是炒作力度上都略微弱于黑色系品種，但在圍繞供給側(cè)改革的同時(shí)，下游需求端的變化也同樣不容忽視。在下半年這種供給端快速投放產(chǎn)能且價(jià)格高企的情況下，即便短時(shí)需求尚可提振，但其后表現(xiàn)較之以往也很難有大的突破，甚至稍遠(yuǎn)期需求端的拐點(diǎn)或?qū)⒊蔀閴核礼橊劦淖詈笠桓静荨?/p>

如圖1所示，2018上半年年玻璃期貨價(jià)格走勢(shì)已超出多數(shù)人預(yù)期，本質(zhì)上已經(jīng)脫離傳統(tǒng)運(yùn)行規(guī)律的框架，淡季價(jià)格較為強(qiáng)勢(shì)，但由于年后需求遠(yuǎn)不及預(yù)期，玻璃期價(jià)快速回落。就整個(gè)運(yùn)行區(qū)間來(lái)說(shuō)，目前下方仍受到倉(cāng)單成本制約，加之合約制度規(guī)則的變化（利于買(mǎi)方），期價(jià)容易出現(xiàn)升水于沙河地區(qū)現(xiàn)貨含稅價(jià)格但貼水實(shí)際倉(cāng)單成本的情形，這種情況也是目前市場(chǎng)多頭氛圍濃郁的主因之一，目前從基本面上來(lái)說(shuō)，供給端持續(xù)釋放給玻璃價(jià)格的上方空間造成較大壓力，但時(shí)間上已臨近傳統(tǒng)旺季，玻璃需求將會(huì)受到短時(shí)提振，下方將受到需求提振和倉(cāng)單成本制約的影響逐漸上移，上方則是受到高產(chǎn)能和需求拐點(diǎn)預(yù)期的壓制，后市大概率呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局。

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宏觀：經(jīng)濟(jì)筑底之路道阻且長(zhǎng)

外圍風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

美聯(lián)儲(chǔ)最終還是在2017年末實(shí)現(xiàn)了本輪周期的第四次加息并且特朗普也提出了稅改的計(jì)劃，近期又正式發(fā)動(dòng)了對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)；英國(guó)和歐洲國(guó)家的一些動(dòng)作也與美聯(lián)儲(chǔ)的加息類(lèi)似，而這些事件的影響并不是消息公布或是事件來(lái)臨時(shí)的短時(shí)沖擊，反而是一個(gè)漫長(zhǎng)發(fā)酵和緩慢釋放的持續(xù)性過(guò)程，本質(zhì)上是有關(guān)國(guó)家試圖改變自身處境、實(shí)現(xiàn)自身利益訴求的措施，在某種程度上，損害他國(guó)利益是難以避免的，不管是美國(guó)還是歐盟和英國(guó)，對(duì)于中國(guó)而言，無(wú)疑都是容易產(chǎn)生沖擊的市場(chǎng)。因此，我們其實(shí)不必太在意新當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)特朗普的某些言論，而是更應(yīng)該關(guān)注其刺激政策對(duì)中國(guó)制造業(yè)的影響，當(dāng)然也包括美國(guó)若真的進(jìn)行海外收縮而給中國(guó)留出的輸出空間。此外，其他潛在的地緣政治沖突、恐怖襲擊等因素也容易改變或影響有些區(qū)域的格局，進(jìn)而影響資源價(jià)格或是帶來(lái)某種動(dòng)蕩?？偠灾覀兺鈬h(huán)境并不太樂(lè)觀，不管是出口商品還是輸出產(chǎn)能，都面臨一定困難和阻力。

經(jīng)濟(jì)“L”型仍延續(xù)，寬松空間已有限

經(jīng)濟(jì)增速下滑是一個(gè)無(wú)可爭(zhēng)議的事實(shí)，且至今未有走出低谷的明顯跡象。如圖2、圖3所示，單從GDP增速變化來(lái)看，其已處于近15年來(lái)的較低水平，僅略高于2008年底至2009年初時(shí)，且近年來(lái)呈現(xiàn)小幅下滑的態(tài)勢(shì)；實(shí)際上，若是對(duì)2008年金融危機(jī)和之后的大規(guī)模刺激等因素做適當(dāng)?shù)男拚?，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)自2007年便開(kāi)始步入下行通道，呈現(xiàn)出較為明顯的“L”型走勢(shì)，且尚未出現(xiàn)成功筑底跡象。而CPI和PPI指標(biāo)來(lái)看，CPI近兩年來(lái)于0-2%窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，這并不能說(shuō)明我們對(duì)通脹的有效控制，更多的是反映出消費(fèi)的低迷；PPI指標(biāo)自16年年初觸底之后，開(kāi)始快速回升，只是我們需要注意到的是，工業(yè)企業(yè)盈利的改善和產(chǎn)品價(jià)格的上漲，其主因更多的是政策性的壓縮供給所引發(fā)價(jià)格上漲，而不是工業(yè)的自我好轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，政策性因素導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)也是常見(jiàn)現(xiàn)象，甚至是必然現(xiàn)象。近年來(lái)為維持一定經(jīng)濟(jì)增速、避免出現(xiàn)局面失控的可能性，世界各國(guó)包括中國(guó)政府一直沒(méi)有放棄寬松政策。不過(guò)，隨著實(shí)際利率水平的上升，以及資金遲遲不流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)等現(xiàn)象，我們可以選擇的寬松政策余地越來(lái)越少，2018下半年降息的概率大為降低，降準(zhǔn)或其他釋放流動(dòng)性的措施又很可能不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)際幫助，反而會(huì)增大金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，2018年的貨幣寬松局面也不應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀，刺激政策或?qū)⒏嗟膹呢?cái)政政策以及政府主導(dǎo)的投資著手，逐漸引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

供給側(cè)改革之外，需求側(cè)同樣是關(guān)鍵

自2016至今，供給側(cè)改革和環(huán)保監(jiān)察貫穿始終，在過(guò)去的幾年中，供給過(guò)剩已然成為各行各業(yè)的一種普遍現(xiàn)象，哪怕是某些個(gè)別行業(yè)當(dāng)前暫時(shí)處于供不應(yīng)求的較好境地，比如早年的光伏和太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)，但在盲目投資熱情之下，終將重蹈其他行業(yè)的覆轍。因此，從源頭入手，在供給端想辦法更切合實(shí)際，也容易取得立竿見(jiàn)影的效果。退一步講，即便不考慮宏觀和政治層面的因素，供需格局一旦因?yàn)樾枨蠖说乃p而失衡，供給端必然也面臨調(diào)整壓力，要么主動(dòng)調(diào)整以適應(yīng)大環(huán)境，要么被市場(chǎng)淘汰。只是因國(guó)內(nèi)體質(zhì)及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)構(gòu)成等多方面因素，如國(guó)企、就業(yè)、地方保護(hù)等，導(dǎo)致某一行業(yè)在主動(dòng)去產(chǎn)能方面缺乏足夠的動(dòng)力和魄力。由此可見(jiàn)，政府主導(dǎo)下的供給側(cè)改革顯然能夠起到更加顯著的效果，前提是這一政策能夠在地方政府層面得到切實(shí)的貫徹落實(shí)——這需要地方上較大的魄力。但外力作用下的供給側(cè)收縮之后，工業(yè)品的供需格局將能夠得到一定的改善，商品價(jià)格有望連續(xù)上漲，但這并不意味著社會(huì)財(cái)富的真正增加，畢竟產(chǎn)出在減少，若需求端不能同時(shí)發(fā)力，那么高企的成本端反而容易對(duì)經(jīng)濟(jì)形成不利沖擊。因此，在后續(xù)的政策中，如何抑制供給反彈，刺激需求，以及防止成本持續(xù)上漲成為改善工業(yè)經(jīng)濟(jì)整體格局的核心。換言之，經(jīng)濟(jì)的真正筑底成功并走出低谷，政策性因素是一方面，但更多的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)自我修正進(jìn)入良性循環(huán)，在此之前，任何預(yù)設(shè)的數(shù)值性目標(biāo)均不足以說(shuō)明底部周期的結(jié)束。

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基本面：供需結(jié)構(gòu)臨近拐點(diǎn)

行業(yè)供需狀況總覽

如上圖所示，自2011年后玻璃行業(yè)已陷入長(zhǎng)期的供需矛盾中，玻璃價(jià)格在其階段性矛盾緩解時(shí)出現(xiàn)上漲，但行業(yè)結(jié)構(gòu)性供給過(guò)剩問(wèn)題仍舊突出。就近兩年而言，于2017年5月份供給和需求都達(dá)到了階段性頂部之后，玻璃產(chǎn)能因淡季檢修、搬遷等其他原因出現(xiàn)了小幅度的滑落，年底又因環(huán)保檢查等問(wèn)題，沙河地區(qū)關(guān)停了9條存在未批先建、批建不符或未辦領(lǐng)環(huán)保排污許可證的生產(chǎn)線，影響當(dāng)時(shí)日產(chǎn)量約為5800噸/天，占全國(guó)運(yùn)行總產(chǎn)能的3.8%，雖然供給端的快速縮水提振了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)多頭氛圍，期價(jià)也一度快速拉升，但不可忽略的是，在此期間需求量也在同步下滑，只是相對(duì)于供給來(lái)說(shuō)略顯緩慢。而年后玻璃產(chǎn)能又受到高額利潤(rùn)吸引快速恢復(fù)，與此同時(shí)需求恢復(fù)速度相對(duì)較慢，據(jù)了解年后行業(yè)玻璃加工訂單同比下降約30%，在需求逐漸釋放至農(nóng)忙和梅雨季節(jié)之前，整體需求也只是在去年的9成左右，因而在供需矛盾再度加劇下生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存快速累積。就目前來(lái)看，若無(wú)政策強(qiáng)制干預(yù)，產(chǎn)能在此行業(yè)普遍較高的利潤(rùn)水平下驟減預(yù)期較低，而下游行業(yè)的需求量在嚴(yán)厲的房地產(chǎn)政策管制之下也難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，因而玻璃行業(yè)結(jié)構(gòu)性供給過(guò)剩問(wèn)題短時(shí)仍無(wú)法有效解決，玻璃價(jià)格也難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定上漲。

利潤(rùn)吸引下產(chǎn)能出現(xiàn)快速擴(kuò)張

隨著環(huán)保政策的頻繁出臺(tái)，玻璃的生產(chǎn)成本也被逐漸抬高；另一方面，因年后玻璃現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格整體偏高且下游需求普遍回落，因而廠家接連調(diào)整玻璃價(jià)格，在兩方面共同作用下，年后行業(yè)利潤(rùn)快速滑落。目前沙河地區(qū)煤制玻璃利潤(rùn)率已由最高時(shí)期的40%左右下降至17.39%左右，從長(zhǎng)期趨勢(shì)圖中可以看出，當(dāng)前利潤(rùn)率仍處于中位偏高水平，且在此較高利潤(rùn)率的引導(dǎo)下，產(chǎn)能驟減預(yù)期較小，甚至后期還將有生產(chǎn)線逐漸進(jìn)行投產(chǎn)，中短期供給壓力難減。

如上圖是玻璃行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能利用率的統(tǒng)計(jì)圖，圖中也驗(yàn)證了玻璃產(chǎn)能正在快速恢復(fù)這一點(diǎn)，近月以來(lái)玻璃現(xiàn)貨市場(chǎng)在生產(chǎn)企業(yè)主動(dòng)提價(jià)的帶動(dòng)下，市場(chǎng)氛圍有所好轉(zhuǎn)，產(chǎn)能在年后也出現(xiàn)快速恢復(fù)。上半年以來(lái)生產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)12條，合計(jì)恢復(fù)日熔化量7910噸/天，共冷修生產(chǎn)線6條，減少日熔化量3400噸/天，行業(yè)生產(chǎn)能力凈增加4510噸/天，實(shí)際產(chǎn)能利用率增長(zhǎng)大約4%，至此去年因環(huán)保問(wèn)題而關(guān)停的產(chǎn)能已基本彌補(bǔ)；按接下來(lái)生產(chǎn)企業(yè)的復(fù)產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，7-10月份還將有10條生產(chǎn)線預(yù)備點(diǎn)火，合計(jì)投產(chǎn)達(dá)到7100噸/天，生產(chǎn)線計(jì)劃未定。目前行業(yè)產(chǎn)能利用率為72.17%，調(diào)整后的實(shí)際產(chǎn)能利用率為86.68%，該產(chǎn)能利用率已達(dá)行業(yè)較高水平，若后期投產(chǎn)計(jì)劃如期進(jìn)行，供給壓力將再次增加，因而即便我們對(duì)于今年的整體需求尚不悲觀，但供給端的大量投入也會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生極強(qiáng)的壓制作用。

年初庫(kù)存增速創(chuàng)歷年高點(diǎn)

如圖7所示，年初沙河地區(qū)主流廠家?guī)齑嬖鏊賱?chuàng)近幾年來(lái)高點(diǎn)，且當(dāng)時(shí)生產(chǎn)企業(yè)與貿(mào)易商合計(jì)庫(kù)存較2017年高出近50%左右，而下游復(fù)工后統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)訂單較之去年下滑近30%，市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重打擊，玻璃現(xiàn)貨期貨價(jià)格均出現(xiàn)大幅下行，市場(chǎng)悲觀情緒下貿(mào)易商和加工企業(yè)備貨意向較低，庫(kù)存也持續(xù)在低位運(yùn)行。隨后生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)各種銷(xiāo)售政策變相降價(jià)，于淡季之前加速了庫(kù)存消化，因此目前除個(gè)別廠商受銷(xiāo)售策略影響庫(kù)存仍然偏高外，多數(shù)廠商庫(kù)存壓力尚可承受，而近期玻璃生產(chǎn)企業(yè)的頻繁漲價(jià)又穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，在買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的心理因素誘導(dǎo)下，貿(mào)易商和加工企業(yè)準(zhǔn)備開(kāi)始進(jìn)行集中補(bǔ)庫(kù)以備金九銀十的傳統(tǒng)旺季。從7月中旬之后，預(yù)計(jì)生產(chǎn)企業(yè)出庫(kù)將繼續(xù)改善，但此時(shí)出貨改善多是生產(chǎn)企業(yè)到貿(mào)易商的庫(kù)存轉(zhuǎn)移，并不能觀察出實(shí)際需求的變化。而等金九銀十傳統(tǒng)旺季到來(lái)之后，雖需求有所提振，但同時(shí)供給側(cè)也有明顯增加，加之屆時(shí)貿(mào)易商拋貨，廠家?guī)齑鎸⒂兴厣?，因而今年旺季的?shí)際供需能否平衡則有待考察。另一方面，遠(yuǎn)期建材需求在房地產(chǎn)高壓政策的影響下難以持續(xù)釋放，因而我們判斷后市玻璃價(jià)格應(yīng)是近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局，同時(shí)基于基本面的判斷，我們對(duì)于近期旺季價(jià)格也不抱有過(guò)高的預(yù)期，階段性的價(jià)格上調(diào)更多還是由行業(yè)政策和倉(cāng)單成本上移所致。

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總結(jié)及操作建議

從供給端看，雖然年前沙河地區(qū)生產(chǎn)線停產(chǎn)對(duì)當(dāng)時(shí)產(chǎn)能影響較大，但因行業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益較好疊加高額的冷修成本，在年后多條生產(chǎn)線點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)且冷修生產(chǎn)線較少，產(chǎn)能也因此快速修復(fù)，截止到今日，去年因環(huán)保停產(chǎn)造成的部分產(chǎn)能缺失已被修補(bǔ)。從政策方面來(lái)看，環(huán)保政策影響下的產(chǎn)能減少并不意味著玻璃行業(yè)真正進(jìn)入了減產(chǎn)周期，除非行業(yè)生存環(huán)境急劇惡化，否則2018下半年的供給壓力依然較大。

從成本端看，目前玻璃行業(yè)成本普遍偏低，因而從成本端難以對(duì)價(jià)格形成有效支撐，下半年預(yù)計(jì)玻璃生產(chǎn)成本難有大幅增加，后期將以穩(wěn)定或小幅上漲為主。

從需求端來(lái)看，未來(lái)表現(xiàn)將較2017年同期偏弱，其一主要是建筑玻璃需求存在下降空間，而汽車(chē)和出口增量相對(duì)有限且所占比例較小，其二則是從空前的政策管控力度來(lái)看將對(duì)未來(lái)整個(gè)建筑行業(yè)產(chǎn)生較大影響。所以從中長(zhǎng)期來(lái)看，低附加值的玻璃需求整體趨弱的格局難變，未來(lái)的機(jī)會(huì)主要出現(xiàn)在階段性的旺季需求改善和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)。