近期股市、匯市同時(shí)大跌，許多人把下跌歸因于特朗普發(fā)起貿(mào)易摩擦。真是這樣么？試想想，即使是貿(mào)易戰(zhàn)況最壞的場(chǎng)景出現(xiàn)，美國(guó)按照其揚(yáng)言的對(duì)中國(guó)出口的4000億美元貨物增收25%關(guān)稅，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示也不會(huì)影響中國(guó)GDP增長(zhǎng)超過(guò)0.5%，而且貿(mào)易是雙方共贏的，貿(mào)易戰(zhàn)一定是減少了雙方的進(jìn)口需求，同時(shí)影響的是雙方的經(jīng)濟(jì)，這一點(diǎn)美國(guó)不會(huì)不懂，因此所謂的“狠招”基本上就是說(shuō)說(shuō)而已?？纯疵绹?guó)的股市依然總體穩(wěn)步向上，而與美國(guó)同期正在發(fā)生貿(mào)易摩擦的歐盟、加拿大等經(jīng)濟(jì)體的股市、匯市均表現(xiàn)穩(wěn)定……

是時(shí)候找找內(nèi)部的原因了。

一,A股的近期大跌主要是為三年前的終極泡沫以及與之共生的高杠桿付出代價(jià)。

記得2015年股市“杠桿?！钡拇笈菽?。股市持續(xù)大漲，市場(chǎng)中一群一群“慢牛股”以百米沖刺般的速度上漲，除了個(gè)別藍(lán)籌板塊外，A股市場(chǎng)已全面泡沫化。其中創(chuàng)業(yè)板更是以平均市盈率140倍的巔峰狀態(tài)成為了泡沫空前的“創(chuàng)神板”。之所以稱之為“創(chuàng)神板”，是因?yàn)槌嗽谑袌?chǎng)中不斷誕生300元，400元，500元的“神股”之外，每天都在各個(gè)投資圈里締造者成功捕捉到“漲停股”的股神。這些“神跡”反過(guò)來(lái)激勵(lì)越來(lái)越多的投資者放棄理性與常識(shí)到創(chuàng)業(yè)板去追夢(mèng)?！耙粠б宦贰钡凝堫^神車的市值曾達(dá)萬(wàn)億，超過(guò)波音、空客全球兩大飛機(jī)巨頭。更有甚者，一個(gè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)江河日下面臨虧損的傳統(tǒng)行業(yè)公司改一個(gè)P2P的互聯(lián)網(wǎng)概念名字，股價(jià)就能連續(xù)漲停。

如歷史上的每一次牛市大泡沫中所見的一樣，不缺大嘴巴們的雷人雷語(yǔ)，隨手可以撿來(lái)一些如下：“創(chuàng)神板沒有泡沫，一直漲到20000點(diǎn)”。“世紀(jì)大牛市漲到2022年”。“我們正處于一個(gè)偉大的時(shí)代”?！斑@一次互聯(lián)網(wǎng)概念與過(guò)去的泡沫完全不同”……最終結(jié)果？當(dāng)然是終極的崩盤了。

之后是史無(wú)前例的、不惜一切代價(jià)的救市，成功化解了2015年股市崩盤本來(lái)要引發(fā)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是當(dāng)時(shí)國(guó)家隊(duì)救起的是全世界最貴的股市，超貴的估值是無(wú)法長(zhǎng)期維持的，救市只能是延緩、但絕不可能改變A股以總體下跌來(lái)實(shí)現(xiàn)向其應(yīng)有價(jià)值回歸的過(guò)程。即便是跌至2018年6月29日，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率依然有45倍左右，回歸之路仍未走完。因此，也讓三年來(lái)一直停留在市場(chǎng)不愿離去的絕大多數(shù)投資人（除了心無(wú)旁騖謹(jǐn)守藍(lán)籌的價(jià)值投資者外）付出極大的代價(jià)。

股市內(nèi)外的高杠桿更是造成造成各種“閃蹦式”下跌的元兇。前幾年股市表現(xiàn)尚好時(shí)幾乎“無(wú)股不質(zhì)押”而造成的高杠桿令A(yù)股根本經(jīng)不起貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)浪。與過(guò)去絕大多數(shù)投資人都實(shí)實(shí)在在用自己的真金白銀投資相比，在這幾年，不同的投資人以不同的方式玩起了杠桿：場(chǎng)內(nèi)融資、場(chǎng)外配資、大股東質(zhì)押融資……

值得一提的是股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，在近些年發(fā)展迅猛。參照中證登2017年3季度的數(shù)據(jù)，兩市當(dāng)前共有3393只個(gè)股涉及股權(quán)質(zhì)押，占比達(dá)到98.63%，可謂已經(jīng)“無(wú)股不質(zhì)押”，其中有115股的股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)50%。據(jù)估算兩市累計(jì)的質(zhì)押股權(quán)市值達(dá)到6萬(wàn)億元。而且大部分是在股價(jià)估值較貴時(shí)做的質(zhì)押融資，股價(jià)貴自然就是持有收益低了?！暗褪找娴馁Y產(chǎn)加了高杠桿，最終資產(chǎn)價(jià)格下跌”是近代幾乎每一輪金融危機(jī)的根源。2007-2008年間美國(guó)的房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致大量的次級(jí)債違約引發(fā)了全球金融危機(jī)，那么，國(guó)內(nèi)股價(jià)的下跌引發(fā)了一個(gè)小型的“中國(guó)式次級(jí)債”危機(jī)也就理所當(dāng)然了。

因此，我們應(yīng)該把現(xiàn)在股市的下跌可以看成是繼續(xù)在為2015年的杠桿上的“人工牛市“付出代價(jià)的一部分。

二，人民幣匯率的下跌是國(guó)內(nèi)貨幣長(zhǎng)期超發(fā)以及房地產(chǎn)超級(jí)泡沫堰塞湖的泄洪：

國(guó)內(nèi)樓市成功吸附了十多年一直超發(fā)的貨幣，一來(lái)一路上漲而從無(wú)像樣的調(diào)整，每次有下跌趨勢(shì)出現(xiàn)時(shí)，各級(jí)政府會(huì)及時(shí)采取各種強(qiáng)效措施來(lái)刺激。2014年間，三線以下城市曾出現(xiàn)巨量的房地產(chǎn)庫(kù)存，然而去庫(kù)存的辦法不是降價(jià)促銷，而是“創(chuàng)新”地通過(guò)國(guó)開行提供天量的5-6萬(wàn)億（總規(guī)模為“財(cái)新周刊”估計(jì)）的補(bǔ)充貸款（PSL）對(duì)棚戶實(shí)行貨幣安置，5-6萬(wàn)億的鈔票直接砸向房地產(chǎn)市場(chǎng)，配合上當(dāng)時(shí)的鼓勵(lì)居民加杠桿買房等“強(qiáng)有力”措施，讓本來(lái)就很貴的房地產(chǎn)硬是在兩年間價(jià)格再度翻倍，直至今天全國(guó)范圍已經(jīng)難以找到真正值得投資的價(jià)值洼地。

試想如果按現(xiàn)在的匯率，國(guó)內(nèi)的城市居民可以隨便賣掉手中的一套小公寓，然后就可以到歐美發(fā)達(dá)國(guó)家買一套海景豪宅。這樣的境況下，即使是再?gòu)?qiáng)的資本管制也是難以完全擋住資本外流的，人民幣能無(wú)貶值壓力嗎？

雖然央行一直在竭力維持人民幣幣值的相對(duì)穩(wěn)定，其中去年引入的“逆周期因子”成功地一度把人民幣的匯率穩(wěn)定下來(lái)。然而，既要維持房地產(chǎn)超級(jí)泡沫的堰塞湖、又要撐住股市的數(shù)萬(wàn)億股權(quán)質(zhì)押杠桿讓其不至于崩坍，繼續(xù)保持貨幣政策的“中性”是勉為其難了。因此，最近的央行貨幣工作會(huì)議公告中就看到了“維持流動(dòng)性合理充裕”的放水告示了。

一方面，美國(guó)的貨幣政策從緊、利率走高，另一方面，中國(guó)的流動(dòng)性合理充裕、利率保持低位，人民幣對(duì)美元的匯率根本沒有升值的基礎(chǔ)。

于是我們接踵看到了股市下跌、匯率低迷、債市違約……學(xué)界談?wù)撘丫玫摹爸袊?guó)式的次級(jí)債危機(jī)”之狼，這次恐怕是真來(lái)了。

唯一值得安慰的是每一位中產(chǎn)手里的幾套房子一直在升值，可以讓大家沉醉在財(cái)富的夢(mèng)幻之中。

火熱的樓市吸引了大量的社會(huì)資金追逐。這兩年在“貨幣棚戶改造”、“鼓勵(lì)居民加杠桿”等措施的鼓動(dòng)下，熱得發(fā)燙。雖有限購(gòu)、限售、等上下其手的政策調(diào)控，免不了都變成空調(diào)。先凍結(jié)資金再搖號(hào)買新房成了我們的“一大發(fā)明”。在“全民瘋狂搶房”的模式下，連銀行存款都在搬家。消費(fèi)指標(biāo)卻持續(xù)低迷。

不過(guò)，還是不合時(shí)宜地說(shuō)個(gè)當(dāng)今無(wú)人會(huì)接受的觀點(diǎn)吧，人們熱衷于“搖號(hào)買新房”來(lái)投資，不惜排長(zhǎng)隊(duì)、交全款、甚至不惜離婚來(lái)獲得資格。都知道新房?jī)r(jià)格比二手房便宜，買到就等于賺到。然而，這些新房是限售的，鎖定期2-5年，而且實(shí)際估值很高（租金回報(bào)率1-2%之間，相當(dāng)于市盈率50-100倍）。記得2014-2016股市中大家積極參與的“定向增發(fā)”也是異曲同工：同樣是比市價(jià)便宜、同樣有鎖定期，同樣是高估值，結(jié)果？高估值下來(lái)時(shí)，參與者眼看著價(jià)格大跌而無(wú)路可逃。最后是一地雞毛。

大家都在說(shuō)，別杞人憂天擔(dān)心樓市下跌了，現(xiàn)在大家搶房還來(lái)不及呢。上漲的趨勢(shì)擋也擋不?。?/p>

我們一起看看，作為他山之石的美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)前夜的樓市盛況吧：

根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦住宅企業(yè)監(jiān)管局2005年公布的數(shù)據(jù)，2004年美國(guó)51個(gè)州區(qū)，一年內(nèi)房?jī)r(jià)上漲超過(guò)10%的有35個(gè)，其中超過(guò)20%的有6個(gè)。2004年下半年,美國(guó)全國(guó)平均房?jī)r(jià)按年計(jì)算上漲幅度是12.56%；2005第一季度上漲幅度更高,達(dá)到12.97%,4年來(lái)累計(jì)上漲50.56%,平均年漲幅超過(guò)10%,而過(guò)去半個(gè)多世紀(jì),美國(guó)全國(guó)平均房?jī)r(jià)的年上漲幅度僅為5.5%。與此同時(shí),美國(guó)的房?jī)r(jià)/收入比,房?jī)r(jià)/租金比也都達(dá)到歷史最高水平。紐約、芝加哥、舊金山、波士頓等大城市而言,房?jī)r(jià)的上漲幅度更是令人驚奇。這些城市最近幾年豪華公寓的價(jià)格上漲幅度都在100%以上。紐約曼哈頓產(chǎn)權(quán)公寓平均價(jià)格上漲幅度達(dá)到153%,每平方米超過(guò)9萬(wàn)元人民幣,頂級(jí)的達(dá)到30-40萬(wàn)元人民幣1平方米。曼哈頓新建的兩居室(兩衛(wèi))、套內(nèi)面積在120平方米左右的公寓,起價(jià)在160萬(wàn)美元以上,品質(zhì)好些的(包括游泳池、桑納等健身設(shè)施)在200萬(wàn)美元以上,樓層高景觀好的在300萬(wàn)美元以上,最頂級(jí)的達(dá)到近千萬(wàn)美元。

當(dāng)時(shí)一手房的強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)了二手房市場(chǎng)。美國(guó)全國(guó)房地產(chǎn)商協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年6月份二手房銷售折合成年銷售達(dá)到733萬(wàn)套，這是繼同年4月份以來(lái)第二次再創(chuàng)歷史記錄。6月份美國(guó)單家庭房屋("別墅")銷售的中位線價(jià)格達(dá)到21.9萬(wàn)美元，再創(chuàng)歷史最高水平，與去年同期相比，上漲幅度高達(dá)14.7%，是過(guò)去25年來(lái)最大的。

然而，當(dāng)時(shí)幾乎沒有人擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫，就連保守的美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席格林斯潘當(dāng)年5月底向國(guó)會(huì)作證時(shí)，也罕見地表示“美國(guó)尚未出現(xiàn)全國(guó)性房地產(chǎn)泡沫”。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)無(wú)論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政府主管部門、開發(fā)商或者普通百姓，都相信美國(guó)房地產(chǎn)泡沫不會(huì)破裂。

有趣的是，我查了當(dāng)時(shí)（2005年）《上海證券報(bào)》的一篇中國(guó)專家撰寫的文章，說(shuō)的是當(dāng)時(shí)中美兩地房地產(chǎn)泡沫的比較，結(jié)論是：美國(guó)的地產(chǎn)泡沫比中國(guó)小，美國(guó)的很多國(guó)情決定了房地產(chǎn)泡沫不用擔(dān)心……總之一句話：能找到無(wú)數(shù)個(gè)理由支持美國(guó)房?jī)r(jià)不會(huì)跌！這是當(dāng)時(shí)美國(guó)人民、也是中國(guó)人民、甚至是全世界人民的共識(shí)。與當(dāng)今國(guó)人對(duì)房地產(chǎn)永遠(yuǎn)漲的堅(jiān)強(qiáng)信念如出一轍。

結(jié)果？2006年起，美國(guó)房?jī)r(jià)整體持續(xù)下跌，之后引發(fā)席卷全球的金融海嘯。

當(dāng)今把“國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)必然只漲不跌”當(dāng)成信仰的國(guó)人的所有信條都?xì)w于一個(gè)根本：政府絕不允許房?jī)r(jià)下跌！然而，政府的有型之手絕非萬(wàn)能。以股市為例，2015年7月開始，政府動(dòng)用了一切能動(dòng)用的資源：改變市場(chǎng)規(guī)則、出動(dòng)公安力量、拿出2萬(wàn)多億真金白銀不計(jì)成本托市，結(jié)果N輪股災(zāi)不是照發(fā)生不誤嗎？A股不是反復(fù)下跌至今嗎？

人類歷史上最值得吸取的教訓(xùn)就是：人類從來(lái)不從歷史上吸取教訓(xùn)。因此，歷史總是在重復(fù)。投資市場(chǎng)一直以來(lái)就是如此。

我想還是有必要提醒一下，這世界上還存在著古今中外“任何一次泡沫都無(wú)一例外都最終會(huì)破滅的”的鐵律。當(dāng)幾乎無(wú)人再相信泡沫會(huì)最終破滅之時(shí)，泡沫的破滅也許就不期而至了。前面分析過(guò)，“低收益的資產(chǎn)加上高杠桿”正是幾乎近代每次金融危機(jī)的根源。而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資也正符合“低收益”（租金回報(bào)率1%－2%）加上“高杠桿”（連首付不少也是消費(fèi)貸、信用卡借貸所得）的特征，對(duì)于樓市投資者而言，租金回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于借貸買房的利率成本，價(jià)格如不漲根本無(wú)法長(zhǎng)期持有，而價(jià)格要漲則全靠不斷加杠桿，顯然也無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)。因此，這一輪的“去杠桿”與“出清”，恐怕要最終輪到房地產(chǎn)了。

房地產(chǎn)價(jià)格如果明顯下跌，與房地產(chǎn)相關(guān)的各類融資類的次級(jí)債也會(huì)與股權(quán)質(zhì)押融資一樣出現(xiàn)連續(xù)爆雷的。屆時(shí)政府可能要拿出比2015年股市托市大得多的力度來(lái)承托來(lái)避免崩盤……

不過(guò)，如果樓市的終極泡沫破滅了，房?jī)r(jià)逐步回到合理的水平，那真不是什么壞事，雖然GDP增長(zhǎng)放緩無(wú)可避免，但從此真正的落后產(chǎn)能出清、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、全社會(huì)“去杠桿”等倡導(dǎo)多年的目標(biāo)就能得以實(shí)現(xiàn)了。對(duì)于自住為目前的房東而言，所有房子依然在，不影響使用價(jià)值。對(duì)于投資人而言，樓市投資吸引了消失了，就該好好地投資實(shí)業(yè)了，當(dāng)資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的浮囂淡出，大家安心工作與創(chuàng)業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)何愁增速上不去，核心技術(shù)何愁搞不出來(lái)？

因此，一場(chǎng)范圍可控的“中國(guó)式次級(jí)債危機(jī)”即使真來(lái)了，也沒有什么大不了的。

10年前爆發(fā)在美國(guó)的、后來(lái)席卷全球的次級(jí)債危機(jī)，把美國(guó)的地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格、美元匯率全部都?jí)旱降臀?，結(jié)果美國(guó)迎來(lái)了10年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、股市長(zhǎng)牛、而科技創(chuàng)新一刻未曾停步……

“泡沫醞釀時(shí)的復(fù)蘇——泡沫升騰時(shí)的高漲——泡沫破滅時(shí)的危機(jī)——泡沫消退時(shí)的蕭條”，如此不變的循環(huán)構(gòu)成了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)周期的每一個(gè)輪回。長(zhǎng)久以來(lái)，無(wú)一例外。泡沫破滅之時(shí)，消滅的僅是投機(jī)者的財(cái)富，僅此而已。