1 影響2018年市場運行的三大背景

1.1 2018年影響市場運行的三大背景主要有：

2018年影響市場運行的三大背景主要有：其一，經濟與金融去杠桿的步驟與節(jié)奏；其二，國際貿易格局的走勢；其三，A股自身的制度變革。當這三個因素開始緩和時，A股有望獲得反彈機會。映射到下半年，2018年市場總體呈現(xiàn)弱勢震蕩格局，下半年有望呈現(xiàn)先反彈、后回調的格局。三季度三因素有望放緩，反彈概率大，建議超配科技型成長公司；四季度有可能再次回調，建議超配低估值防御型板塊，如銀行、公用事業(yè)板塊等。

2018年經濟整體下行壓力加大，房地產政策出現(xiàn)重大轉向，主要是棚改貨幣化政策告一段落,房價狂飆突進對經濟拖累效果開始顯現(xiàn)。

2018年下半年主要受到三大風險的影響：其一，經濟、金融結束去杠桿“一刀切”階段，開始進入“穩(wěn)杠桿”階段；其二，國際貿易格局實際結果有可能小于預期；其三，弱勢情況下CDR有望推遲。

下半年的投資機會來自哪里呢?我們認為，投資機會主要來自于如下三個方面：其一，A股估值處于底部區(qū)間；其二，流動性放緩、三季度迎來三因素真空期，經濟結構性亮點，有望促成成長股反彈，可以配置計算機、軍工、工業(yè)自動化、生物醫(yī)藥等行業(yè)；其三，四季度有可能經濟繼續(xù)回落帶領指數(shù)回調，可以配置銀行、公用事業(yè)等防御性板塊。

投資策略：流動性放緩、三季度迎來三因素真空期，經濟結構性亮點，有望促成成長股反彈，可以配置計算機、軍工、工業(yè)自動化、生物醫(yī)藥等行業(yè)。四季度有可能經濟繼續(xù)回落帶領指數(shù)回調，可以配置銀行、公用事業(yè)等防御性板塊。

風險提示：經濟、金融結束去杠桿“一刀切”階段，開始進入“穩(wěn)杠桿”階段；貿易戰(zhàn)開打，實際結果有可能小于預期；弱勢情況下CDR繼續(xù)推遲。

1.2 A股走勢回顧

2018年以來，市場大幅度下跌，上證綜指較年初高點下跌近25%；創(chuàng)業(yè)板指下跌近20%。

1.3 行業(yè)漲跌幅

各個行業(yè)曾在上半年不同時期交替領先，1月份房地產金融暴動，2月份計算機跟上，3-5月份休閑服務、生物醫(yī)藥、食品飲料、家用電器各有表現(xiàn)。6月份所有行業(yè)一同下跌。上證綜指較年初高點下跌近25%；創(chuàng)業(yè)板指下跌近20%。

2 宏觀背景

2018年經濟整體下行壓力加大，房地產政策出現(xiàn)重大轉向，房價狂飆突進對經濟拖累效果開始顯現(xiàn)。

經濟整體下行壓力加大。2017年制造業(yè)投資增速沖高之后回落，基礎建設投資業(yè)保持下行。

棚改貨幣化政策告一段落。2015年6月國務院頒布《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，開啟了棚改貨幣化的大門。2015-2017年，全國商品房分別銷售了1300多萬套、1600多萬套和1700萬套，同比分別增長6.5%、23%和7%。隨著棚改催高房價，棚改貨幣化也開始淡出歷史舞臺。

房地產狂飆突進的后果開始顯現(xiàn)。目前，僅僅在央行口徑下的個人住房貸款余額就達到23萬億，如果以5%的利率計算，僅僅個人每年的利息支出就需要達到1萬億元，如果再疊加本金的償還，負擔更重。如果考慮到其它貸款形式，真實的個人貸款總量可能會超過30萬億，每年的利息與本金還款支出可能要達到3萬億。

居民購房支出過高已經對消費支出形成擠壓。2018年5月份社會消費品零售總額同比增長8.5%，大幅度不及預期與前值（預期9.6%，前值為9.4%）。而2017年以來，城鎮(zhèn)居民人均消費性支出增速持續(xù)下滑，與人均可支配收入增速形成明顯背離。這顯示過高的資本性開支（購房支出）開始擠壓消費支出。

3 三大風險因素的演化

2018年下半年主要受到三大風險的影響：其一，經濟、金融結束去杠桿“一刀切”階段，開始進入“穩(wěn)杠桿”階段；其二，國際貿易新格局變化，實際結果有可能小于預期；其三，弱勢情況下CDR有望推遲。

3.1 去杠桿

去杠桿政策出現(xiàn)轉向端倪。宏觀經濟杠桿率增長已經放緩。2017年部門總債務占GDP比例已經回落到2.05，與2016年持平，漲幅顯著放緩。M2的GDP效率有所提升，2017年M2/GDP回落到2.03，較2016年有顯著回落?！耙坏肚小笔饺ジ軛U有望告一段落，進入“穩(wěn)杠桿”階段。

貨幣政策以寬松支持經濟。在四月份以來的連續(xù)兩次降準同時，央行更是采取針對性政策進行定向放松：其一是將AA級以上的信用債納入到央行抵押品范圍，從而提高金融機構購買信用債的積極性；其二是將單戶授信500萬元及以下的小微企業(yè)貸款納入中期借貸便利合格抵押品范圍。這些配套措施都將有力降低民營企業(yè)融資難題，緩解去杠桿過程中的資金緊張局面，避免去杠桿進程傷及到正常實體經濟融資。

信用市場狀況在下半年有望緩解。2018年上半年的信用債違約數(shù)量與2017年同期基本持平，只是信用債新增的違約主體達到了7家，并且由非上市公司向上市公司蔓延。此外，七八月份到期中低等級債券規(guī)模明顯下降，債券違約量有望明顯減少，這也為市場反彈提供了一個良好的時間窗口。

3.2 CDR上市

CDR上市有望放緩。中美股市存在顯著的結構性差異：A股占比最高的是金融與非銀金融，合計占比達23%，而美國占比最高的是信息技術行業(yè)，比重也達到23%。吸引“獨角獸”登錄A股是推進A股變革的重要舉措。而讓海外中概股通過CDR回歸是這一戰(zhàn)略中有意義的一步。

目前，潛在能夠以CDR形式回歸A股的“獨角獸”企業(yè)市值在5萬億人民幣左右，如果按照5%的份額回歸，大約吸收資金約2500億元。當前市場回調較多，CDR推行放緩。

A股對外開放進程不斷推進。滬港通、深港通開通以來，外資通過這兩大通道持續(xù)買入A股，其中，滬股通當前累計凈買入接近3000億元，深股通累計凈買入接近2500億元?？紤]到買入之后的上漲，滬股通、深股通資金目前持有A股市值預計在8000億元左右。

4 投資策略

下半年的投資機會來自哪里呢?我們認為，投資機會主要來自于如下三個方面：其一，A股估值處于底部區(qū)間；其二，流動性放緩、三季度迎來三因素真空期，經濟結構性亮點，有望促成成長股反彈，可以配置計算機、軍工、工業(yè)自動化、生物醫(yī)藥等行業(yè)；其三，四季度有可能經濟繼續(xù)回落帶領指數(shù)回調，可以配置銀行、公用事業(yè)等防御性板塊。

A股處于歷史底部區(qū)間。從歷史縱向比較來看，當前A股的估值處于歷史底部區(qū)間。目前全部A股的市盈率為15.5倍，市凈率為1.6倍，均處于前10%的分位。從國際橫向比較來看，A股亦處于顯著的低估狀態(tài)。

經濟有韌性，有亮點。5月份制造業(yè)固定資產累計投資增速為5.2%，而4月份累計增速為4.8%，3月份累計增速為3.8%，顯示制造業(yè)投資正在加速。這其中，傳統(tǒng)行業(yè)投資增速與新興行業(yè)投資增速出現(xiàn)明顯分化：代表新興產業(yè)的專用設備制造業(yè)投資增速為10.3%，繼續(xù)保持高位運行。同時供給側相關行業(yè)投資增速低位運行，保障供給側改革成果。

投資策略：流動性放緩、三季度迎來三因素真空期，經濟結構性亮點，有望促成成長股反彈，可以配置計算機、軍工、工業(yè)自動化、生物醫(yī)藥等行業(yè)。四季度有可能經濟繼續(xù)回落帶領指數(shù)回調，可以配置銀行、公用事業(yè)等防御性板塊。

風險提示：經濟、金融結束去杠桿“一刀切”階段，開始進入“穩(wěn)杠桿”階段；國際國際貿易新格局變化，實際結果有可能小于預期；弱勢情況下CDR繼續(xù)推遲。