上周一長生生物爆出狂犬疫苗生產(chǎn)存在記錄造假等違法違規(guī)行為，遭相關(guān)部門立案調(diào)查并沒收藥品GMP證書。長生生物股票也連續(xù)跌停，對于不合法合規(guī)經(jīng)營的疫苗企業(yè)，資本市場選擇用腳投票。其他醫(yī)藥個股上周表現(xiàn)正常，這也說明資本市場是把長生生物看成個例。

但是，周末一篇《疫苗之王》公眾號刷爆朋友圈，直接導(dǎo)致周一多只疫苗個股跌停，其他醫(yī)藥個股也大跌。這種恐慌性的行為，我們認為是一種情緒的宣泄：一部分投資者可能是受媒體影響，對國產(chǎn)疫苗企業(yè)出離憤怒；另一部分投資者可能是避險情緒，今年疫苗收益較好，先落袋為安。

那么，在一天的情緒宣泄完畢之后，我們也應(yīng)該仔細思考一下，長生生物疫苗事件，對于其他疫苗公司的影響到底有多大？

利好的影響暫且不提，水痘、狂犬、四價流感，少了一個競爭對手，剩下的企業(yè)（成大生物、長春高新、華蘭生物）自然受益。不過，投資者可能更擔(dān)心的是利空因素。

我們總結(jié)三個有可能的不利因素，再試圖討論一下到底有多大影響：

第一，疫苗事件造成如此惡劣影響之后，藥監(jiān)局必然會對所有疫苗企業(yè)進行飛行檢查，而且預(yù)計檢查力度肯定大于以往。一旦哪家企業(yè)在飛行檢查中又爆出問題，那可能就是滅頂之災(zāi)。但是，我們相信大部分疫苗上市公司，都能夠安全通過飛行檢查。

藥監(jiān)局的飛行檢查，哪家公司有可能出問題，作為局外人沒法預(yù)測。但是，并不是完全無法推測。首先，飛行檢查主要是查什么？查疫苗的生產(chǎn)是否按照GMP要求來進行。GMP要求是制藥企業(yè)的最底線，一個管理正常的制藥企業(yè)，尤其是最重視合規(guī)的上市公司，都是不會去觸碰這條底線的。那么，為什么長生生物會挑戰(zhàn)這個底線，偷偷更改工藝？我們只能認為是利令智昏。

我們相信，大多數(shù)疫苗上市公司，GMP合規(guī)這一最基本的底線還是能夠堅守的，如果一定要按風(fēng)險排序的話，我們認為，上市時間越早的疫苗企業(yè)，合規(guī)的可能性就越高，因為長期暴露在公眾視野中的上市公司，最了解合規(guī)經(jīng)營的重要性。

例如華蘭生物，2016年血制品行情最好的時候，纖維蛋白原當年大幅提價，華蘭生物由于生產(chǎn)工藝問題，纖原的產(chǎn)量比較低，實際上，只要公司偷偷更改工藝，我們估計纖原產(chǎn)量就能大幅上升。但是公司也一直沒有這么做，這也表明大多數(shù)上市公司并不會貪圖一點小利益就鋌而走險。

那么，實際上，生產(chǎn)工藝難度大的疫苗，其實也就僅僅是狂犬疫苗，詳見我們后文解釋。也就是說，真正有可能去鋌而走險的，也就是狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)了，這也就是為什么08年以來倒下的疫苗企業(yè)，基本都是狂犬疫苗企業(yè)的原因。其他疫苗生產(chǎn)難度都比較小，沒必要鋌而走險。

從這個角度，基本可以對非狂犬企業(yè)放心?？袢髽I(yè)雖然風(fēng)險高一點，但肯定大多數(shù)企業(yè)還是合規(guī)經(jīng)營的，成大生物一直質(zhì)量穩(wěn)定，不用冒險；長春高新（吉林邁豐）是國企，沒必要冒險。所以，兩個狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)也可以放心。這樣來看，就不用擔(dān)心長生生物以外的疫苗上市公司在這次藥監(jiān)局的飛行檢查中出問題。

第二，資本市場可能擔(dān)心，疫苗事件會導(dǎo)致消費者對國產(chǎn)疫苗的信任度下降。但是，國產(chǎn)疫苗銷售真的會大幅下降嗎？

一方面，從歷史上來看，似乎每一次疫苗事件，都會導(dǎo)致疫苗批簽發(fā)量大幅下降。但是批簽發(fā)量下降真的能代表需求量的下降嗎？事件一，08、09年的大連金港安迪、河南福爾、遼寧依生的狂犬疫苗接連出現(xiàn)不合格現(xiàn)象，狂犬疫苗批簽發(fā)量在09年下降了36%，但是2010年的批簽發(fā)量又馬上超過了08年。

事件一，08、09年的大連金港安迪、河南福爾、遼寧依生的狂犬疫苗接連出現(xiàn)不合格現(xiàn)象，狂犬疫苗批簽發(fā)量在09年下降了36%，但是2010年的批簽發(fā)量又馬上超過了08年。

09年的狂犬疫苗批簽發(fā)量下降，原因純粹是因為三家企業(yè)停產(chǎn)，而不是需求變化，因為企業(yè)的生產(chǎn)量決策往往是建立在上一年的實際銷量上。如果09年狂犬的市場需求量也下降了，那么10年批簽發(fā)量應(yīng)該也會下降，但事實上，10年批簽發(fā)量快速恢復(fù)并超過08年。因此，可見08、09年的狂犬疫苗不合格事件，沒有影響到狂犬疫苗的實際需求量。

另外補充一句，08、09年狂犬疫苗不合格事件，對于其他疫苗幾乎沒有影響。

事件二，2016年3月的山東“毒疫苗”事件，是明顯造成了整個疫苗行業(yè)的收入大幅下降。然而，這僅僅是因為山東毒疫苗事件的罪魁禍首是在疫苗流通領(lǐng)域，導(dǎo)致國家對整個疫苗流通的整頓，疫苗企業(yè)發(fā)現(xiàn)，終端需求還在，但貨已經(jīng)發(fā)不出去了。因此，也不能用山東疫苗事件來預(yù)測今年疫苗的需求量就會下降。山東疫苗事件的影響，一直到2017年才逐漸恢復(fù)正常。2017年疫苗批簽發(fā)量的快速恢復(fù)，就表明2016年實際終端需求并無太大影響。

總之，從這兩次影響比較大的歷史事件，無法總結(jié)出，本次疫苗事件是否導(dǎo)致疫苗全行業(yè)的下降。甚至，如果從第二年的批簽發(fā)量來倒推，應(yīng)該是表明當年的終端需求就沒有受到這些事件的影響。因為如果當年終端需求受影響了，生產(chǎn)企業(yè)是會減少生產(chǎn)，從而第二年批簽發(fā)量就不會馬上恢復(fù)。

另一方面，從供需角度來說，本次涉事的兩個疫苗：

狂犬疫苗，每年需求都比較穩(wěn)定，一般在1200萬人份左右，隨著養(yǎng)狗養(yǎng)貓人群的增加，可能需求量還會穩(wěn)步增加。被動物咬傷的人，也不會因為這次事件就不打疫苗了。而供給上，狂犬疫苗基本只有國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)，賽諾菲早在09年就因為不符合2010版藥典而退出中國，印度凱榮-貝林的雞胚細胞狂犬疫苗，產(chǎn)量不大，近兩年每年僅有5萬人份左右的批簽發(fā)量，2017年還被查出6個批次不合格，短期內(nèi)也不會恢復(fù)生產(chǎn)。

這也就是說，狂犬疫苗的需求不會受到多大的影響，而進口狂犬疫苗也沒有供應(yīng)，長生生物退出，受益的就是成大生物、吉林邁豐（長春高新）這些國內(nèi)企業(yè)。

百白破疫苗，屬于一類苗，政府采購，1700萬新生兒都必須要打（當然，也可以接種屬于二類苗的康泰生物四聯(lián)苗和賽諾菲五聯(lián)苗）。因此，總的需求端是不會有變化的。如果部分家長排斥國內(nèi)疫苗，就只能選擇賽諾菲的五聯(lián)苗，然而，賽諾菲五聯(lián)苗去年底出現(xiàn)效價問題而斷貨之后，暫時還沒有恢復(fù)國內(nèi)銷售。就算恢復(fù)國內(nèi)銷售，高昂的價格也并不是大多數(shù)家長能夠負擔(dān)。因此，百白破疫苗的需求仍然不會有太大變化，武漢所和長春長生出問題（其實也僅僅是效價不夠，并不是太大的問題，后面有解釋），那么，理論上應(yīng)該是利好康泰生物的四聯(lián)苗和沃森生物的百白破疫苗。

其他疫苗的需求是否會受到影響？大多數(shù)疫苗需求都是比較穩(wěn)定的，可能需求稍微有些彈性的也就是流感疫苗和Hib疫苗，不過，流感疫苗受去年流感疫情影響，今年需求量肯定是大幅上升的。Hib疫苗，即使家長減少接種，或者選擇賽諾菲的Hib疫苗，由于這個品種的利潤率已經(jīng)不高，占相關(guān)上市公司的利潤比重很低，對智飛生物、沃森生物、康泰生物的業(yè)績影響非常有限。

總體來看，我們判斷，不管是處于輿論漩渦的狂犬疫苗和百白破疫苗，還是其他疫苗，國產(chǎn)疫苗的需求量都不會有顯著下降。因此，并沒有必要擔(dān)心消費者不選擇國內(nèi)疫苗。

第三，這次疫苗事件，是否有可能導(dǎo)致中檢所的批簽發(fā)更嚴格，從而疫苗的批簽發(fā)時間延長？

先簡單介紹一下疫苗批簽發(fā)制度：

疫苗企業(yè)生產(chǎn)的每一批疫苗，都要提交到中檢所進行檢測，只有合格的疫苗批次，才能上市銷售。當然，由于中檢所人手有限，目前對于疫苗的安全性是每批都檢查，但對于有效性，只抽檢5%的疫苗批次進行檢查。不過，所有批次都在中檢所有留樣，一旦上市后出現(xiàn)問題，也能隨時再檢查留樣，看看問題是出在生產(chǎn)還是流通環(huán)節(jié)。

那么，這次百白破的效價不足，是否會導(dǎo)致將來中檢所提升有效性檢查的抽檢比例？例如從抽檢5%提升到抽檢10%？更多疫苗種類做有效性檢查，是否又導(dǎo)致批簽發(fā)的進度變慢？

實際上，這點是完全無需擔(dān)心的，因為《生物制品批簽發(fā)管理辦法》已經(jīng)規(guī)定了：疫苗類產(chǎn)品應(yīng)當在60日內(nèi)完成批簽發(fā)。因此，即使中檢所檢查更嚴格，也不會導(dǎo)致批簽發(fā)時間延長。

總結(jié)以上觀點，我們認為，本次疫苗事件，對其他國產(chǎn)疫苗企業(yè)的影響非常有限，嬰幼兒疫苗，如果只談接下來3個月，可能有些家長會觀望，短期影響疫苗需求，但最多等到3個月以后，需求就會恢復(fù)正常。另外，藥監(jiān)局普查疫苗生產(chǎn)企業(yè)，會不會有企業(yè)被查出來問題？我們相信，大多數(shù)疫苗上市公司都能夠堅守GMP生產(chǎn)底線，而且上市時間越早的上市公司，我們越放心。而且，非狂犬疫苗企業(yè)沒有必要私自變更工藝，狂犬疫苗企業(yè)里，成大生物和吉林邁豐（長春高新）都沒有動力變更工藝。

對于幾家疫苗上市公司，我們單獨分析如下：

智飛生物：不受影響。今明年凈利潤大部分來自于代理默沙東的9價HPV和五價輪狀病毒；即使是自產(chǎn)疫苗AC-Hib，主要競爭的是AC流腦疫苗，都是國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)，無需擔(dān)心被進口疫苗取代，股價下跌就是買入機會。沃森生物：不受影響。公司百白破產(chǎn)量少，利潤貢獻也不大，公司最大看點還是13價肺炎結(jié)合疫苗下半年如果獲批，明年會貢獻較大利潤。即使明年有些家長只認進口苗，更愿意選擇輝瑞的13價肺炎，但由于輝瑞供應(yīng)中國的產(chǎn)量非常少，大多數(shù)家長權(quán)衡之下，也還是會選擇沃森生物。

康泰生物：公司本身也不受影響。但由于有關(guān)部門正在調(diào)查長生生物2003年私有化過程，也許還需等待。

長春高新：無實質(zhì)影響。1、2003年長春高新剝離長生生物一事，即使有不合規(guī)的地方，責(zé)任方也在2003年的長春高新管理層，與現(xiàn)任長春高新管理層無關(guān)。公司只需要配合有關(guān)部門調(diào)查就可以；而且，如果當年涉及國有資產(chǎn)流失，那么長春高新就是受害方，沒理由受害方也被處罰；2、疫苗業(yè)務(wù)占公司凈利潤比重比較小，去年占8%左右，今年估計占11%左右，而且我們估計長春藥監(jiān)局已經(jīng)去公司的疫苗子公司檢查，目前沒有消息就說明公司的疫苗生產(chǎn)沒有問題。另外，長生生物被查，長春高新的疫苗業(yè)務(wù)（水痘和狂犬）少了一個競爭對手，能夠受益。

華蘭生物：實質(zhì)利好。四價流感今年就批了華蘭生物和長生生物兩家，現(xiàn)在長生生物被查，就意味著華蘭生物的四價流感今年是獨家供應(yīng)，那么銷量有可能超出之前預(yù)期的1000萬只，后續(xù)中標省份的價格也可能高于目前陜西中標價格（西林瓶108元，預(yù)充式128元），因此四價流感的業(yè)績貢獻有望超預(yù)期。我們按華蘭生物四價流感上調(diào)到1500萬只，價格仍按108元計算，我們估計四價流感今年凈利潤貢獻達到6.7億元。公司血制品業(yè)務(wù)9億凈利潤，給30倍估值，四價流感6.7億凈利潤，給20倍估值（考慮到流感疫苗年度波動較大），那么公司市值也應(yīng)該有400億市值，目前僅302億市值，明顯低估。

最后，我們還是希望投資者認識到，不能因為少數(shù)疫苗企業(yè)的違規(guī)行為，就對國產(chǎn)疫苗失去信心。

一方面，中國已經(jīng)建立了完善的疫苗批簽發(fā)制度，前文已述，每批疫苗都必須在中檢所檢查合格，才能上市銷售，其中安全性是100%查，有效性是5%抽查。因此，至少在出廠環(huán)節(jié)，安全性肯定是沒問題的。2015年的山東“毒疫苗”事件，也是出在流通環(huán)節(jié)，與生產(chǎn)企業(yè)無關(guān)。

另一方面，我國的疫苗檢驗標準，幾乎都是高于國外要求的。我國藥典里對疫苗安全性和有效性的檢測標準，大多數(shù)是高于歐洲藥典和WHO指南的。例如，在2010版藥典里，我國要求所有的病毒疫苗都不能有抗生素，而國外是沒有這個要求的。2010版藥典對狂犬苗里vero細胞DNA的殘留量要求不高于100pg/劑（即0.1ng/劑），這一要求比歐洲藥典和WHO指南（不高于10ng/劑）嚴格了100倍，直接導(dǎo)致2010年賽諾菲的狂犬疫苗退出中國。

資料來源：郭中平《我國疫苗質(zhì)量標準的回顧與現(xiàn)狀分析》，《中國藥事》2012年第26卷第8期

另外，我們對此次疫苗事件的原因也進行一些個人分析：

首先是長生生物狂犬疫苗的問題，藥監(jiān)局官方說法是“編造生產(chǎn)記錄和產(chǎn)品檢驗記錄，隨意變更工藝參數(shù)和設(shè)備”，小道流傳消息有幾個：第一，把小罐發(fā)酵替換為大罐發(fā)酵；第二，狂犬疫苗添加了核酸酶，而我國暫未批準核酸酶用于疫苗；第三，沒有做動物實驗，狂犬疫苗每批生產(chǎn)出來都要求做動物實驗。

第三種說法不太可靠，因為動物實驗成本并不高，不做動物實驗完全沒必要。因此，實際原因可能是前兩種，不管是哪一種，都屬于變更生產(chǎn)工藝，是需要做臨床的。這就說明公司質(zhì)量意識存在很大問題。

那么，為什么出問題的經(jīng)常是狂犬疫苗呢？倒在狂犬疫苗上的企業(yè)，已經(jīng)有大連金港安迪、河南福爾、遼寧依生、江蘇延申、長生生物五家企業(yè)了。我們判斷，原因還是跟狂犬疫苗的檢測標準非常高有關(guān)，生產(chǎn)難度較大。

狂犬疫苗（本文所有狂犬疫苗都指人用）所用毒株，雖然是減毒株，但是對vero細胞的破壞力還是非常強，所以vero細胞DNA很容易暴露出來，跟疫苗顆粒纏繞在一起，徹底清除的困難比較大。而vero細胞作為腫瘤細胞，公眾會擔(dān)心其致癌性（實際上，vero細胞一直傳代到200代，也沒發(fā)現(xiàn)致癌性，但嚴格要求總是好事），因此，狂犬疫苗的安全性檢查中，很重要一項就是DNA含量。

最早歐洲藥典和WHO指南都是要求，vero細胞殘留DNA含量不得高于0.1ng/劑，結(jié)果導(dǎo)致疫苗生產(chǎn)企業(yè)成本飆升，狂犬疫苗價格昂貴，所以在2000年之后，歐洲藥典和WHO指南在收集充分證據(jù)之后，都把這個要求降低到不高于10ng/劑，以便降低狂犬疫苗的價格。美國則一直維持高標準，因此，美國狂犬疫苗價格高達1000多美元/針。不過，國外寵物打疫苗比較多，因此，人用狂犬疫苗消費量也不大，沒有太大問題。

我國2010年以前沒有檢測狂犬疫苗的DNA含量，企業(yè)一般就按10ng/劑來執(zhí)行。但是，在2010版中國藥典，我國把狂犬疫苗的質(zhì)量標準大幅提高100倍，DNA含量不高于0.1ng/劑（100pg/劑）。賽諾菲的狂犬疫苗，就是因為達不到標準，在2010年退出了中國市場。

也就是說，中國狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)，以幾乎全球最低的價格（50元~70元），執(zhí)行全球最高的質(zhì)量標準，成本壓力必然很大。

去除vero細胞DNA的方法，一般是玻璃纖維過濾、魚精蛋白處理、核酸酶切除、層析柱純化。前面也提到，狂犬疫苗里的DNA尤其難以去除，單一的方法基本不可能達到藥典要求，一般都是多個方法組合，成本自然也上去了。需要注意的是，核酸酶用于疫苗，在我國是沒有獲得批準的。

所以，如我們前面所說，真正有可能鋌而走險的，也就只有狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)了。當然，我們認為，大部分狂犬疫苗生產(chǎn)企業(yè)仍然是能堅守底線的，不能因為少數(shù)幾家企業(yè)違規(guī)，就認為其他企業(yè)一定也違規(guī)。

再次是百白破疫苗的效價事件。

去年百白破出問題的三家企業(yè)：

武漢生物所的百白破疫苗的一個批次不合格，是其中一個疫苗效價不合格——百日咳；

長生生物的百白破疫苗的一個批次不合格，是兩個疫苗效價不合格——百日咳和破傷風(fēng)；賽諾菲的五聯(lián)苗36個批次中，有8個批次不合格，是一個疫苗效價不合格——破傷風(fēng)；

武漢生物所、長生生物、賽諾菲出現(xiàn)效價不合格的原因，基本都認為是跟鋁佐劑質(zhì)量不合格有關(guān)。

鋁佐劑一般是氫氧化鋁或者磷酸鋁，加到疫苗里面，能夠提升人體對疫苗的免疫反應(yīng)，只需要少量疫苗就能達到較好的免疫效果。因此，鋁佐劑質(zhì)量如果不合格，那自然疫苗的效價就低于要求了。

不過，這里有兩個問題：1、所有疫苗在提交給中檢所批簽發(fā)之前，企業(yè)自己內(nèi)部也會進行質(zhì)量檢測，為什么沒有發(fā)現(xiàn)效價低？2、為什么三家國內(nèi)百白破企業(yè)同時發(fā)生問題？從批次來看，三家國內(nèi)企業(yè)不合格的批次都是在2016年5月~7月生產(chǎn)。

第一個問題，我們估計原因可能是，鋁佐劑質(zhì)量問題，導(dǎo)致疫苗效價隨時間逐漸下降，因此出廠時可能檢測合格，但一年之后，中檢所抽檢，效價就降下來了。也就是說，在百白破疫苗的效價問題上，生產(chǎn)企業(yè)并不是有意欺騙，而是對輔料的質(zhì)量把控不過關(guān)，這也就是為什么國家對長生生物的狂犬疫苗處罰嚴重，直接吊銷GMP證，但對百白破疫苗處罰則較輕，僅僅是罰款。也就是說，在百白破疫苗的效價問題上，生產(chǎn)企業(yè)并不是有意欺騙，而是對輔料的質(zhì)量把控不過關(guān)，這也就是為什么國家對長生生物的狂犬疫苗處罰嚴重，直接吊銷GMP證，但對百白破疫苗處罰則較輕，僅僅是罰款。

第二個問題，說明百白破疫苗生產(chǎn)并不簡單，三種疫苗混合，效價還都要達到要求，并不是容易的事情。但是也要看到，百白破出現(xiàn)效價不合格的情況，并不是常見現(xiàn)象。2016年武漢所和長生生物一共批簽發(fā)了104批次百白破，僅2批出現(xiàn)效價不合格（當然，其他批次留存樣品的效價檢查應(yīng)該還在進行中）。