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2000年以來，A股其實經(jīng)歷了四輪熊市，以上證指數(shù)為代表：

① 2001年06月14日，2245——2005年06月06日，998；

② 2007年10月16日，6124——2008年10月28日，1664；

③ 2009年08月04日，3487——2013年06月25日，1849；

④ 2015年06月12日，5178——2018年07月06日，2691。

當(dāng)然了，目前市場的爭議點在于，目前的第④輪熊市，是否已經(jīng)見底。

其實之前已經(jīng)有許多賣方團(tuán)隊做了類似的研究，而我們希望能從更多維度來評估這一點。

可以看出，2000年以來的四次熊市，有三個方面的共性：

1、跌幅大，而且與之前的牛市漲幅大致對應(yīng)

998點之前的下跌歷時4年，累計跌幅56%；

1664點之前的下跌歷時1年，累計跌幅73%；

1849點之前的下跌歷時近5年，累計跌幅47%；

這次2691點之前的跌幅為48%，歷時3年?！獜牡蟻砜?，接近跌于到位。

但更為關(guān)鍵的是，這里的跌幅與之前牛市的漲幅是大致對應(yīng)的，從邏輯上很容易理解，牛市本質(zhì)上是泡沫化的過程，而熊市是出清，泡沫越大出清而越激烈。

第一輪熊市56%的跌幅對應(yīng)著之前牛市(1994-2001)近600%的漲幅；

第二輪熊市73%的跌幅對應(yīng)著牛市(2005-2007)513%的漲幅；

第三輪熊市47%的跌幅對應(yīng)著牛市(2008-2009)110%的漲幅。

值得注意的是，1994-2001年的牛市時間周期過長，而且界定復(fù)雜，市場一般認(rèn)為其可比漲幅是低于2007年的，因此這樣的話，跌幅也能一一對應(yīng)。

而目前這一輪熊市，跌幅是48%，對應(yīng)(2013-2015)年牛市的漲幅是180%。如果和之前牛市漲幅相對應(yīng)的話，整體跌幅依然是不夠的。

2、估值水平較低，但存在失真

這四次熊市底部，市場整體PE分別為16.5、13.2、9.8、12.5倍，PB分別為1.6、2.0、1.3、1.4倍。

其中今年7月的最新“底部”的估值水平分別是12.5倍的PE和1.4倍的PB，看起來也接近見底，這也是大家最近常喊的估值底。

但是如果你看完牛市比較數(shù)據(jù)的話，就會突然警覺起來，甚至汗毛都要豎起來。為什么？

因為這幾輪牛市的估值頂部，市場整體的PE分別為66.3、55.0、29.9、23.0倍，而PB分別為5.5、7.0、3.8、2.8倍。

什么意思？同樣是幾次泡沫比較大、后續(xù)跌幅也比較大的牛市，但是頂部的PE和PB估值是在一路下滑的，而且2015年頂峰時，上證的PE也僅為23倍，一度成為許多人鼓吹牛市僅到半途的主要依據(jù)。為什么？

因為上證指數(shù)最近，摻了越來越多各種會壓低估值的東西。

最典型的例子，就是銀行：目前A股近半的利潤來自于25家上市銀行，而這些銀行基本上都是上證綜指的成份股。

那么如果換一個主流指數(shù)呢，比如深圳成指，那么結(jié)果就變得完全不一樣。雖然近期深圳成指的跌幅也很明顯，但是從2000年以來的PE BAND來看，離PE估值的絕對底部，仍有距離。PE BAND顯示，目前深證成指正好處在22.6X這個PE BAND的中樞附近，可漲可跌、可進(jìn)可退。

怎么說呢，不拿剔除金融地產(chǎn)之后的上證指數(shù)，就大咧咧地來和你談估值底，都是耍流氓，建議直接拉黑。

3、換手率指標(biāo)和破凈率顯示情緒仍未達(dá)到底部

前三次的熊市大底時，市場情緒是很低迷的。998點、1664、1849點時的破凈公司數(shù)量分別為206個(占比16%)、160個(占比10%)、180個(占比7.3%)，而我自己測算版本的年化換手率分別為100%、123%、184%。

這一輪的(2015-2018)熊市，目前破凈公司數(shù)量為211個(占比6%)，年化換手率達(dá)到恐怖的268%，要知道，前幾輪牛市的年化換手率也僅為200-280%不等。

所以從換手率和破凈率指標(biāo)來看，目前也未達(dá)到市場情緒的絕對低谷。

不過，這個數(shù)據(jù)也是可以理解的。

一方面是幾輪股災(zāi)的殺傷力巨大、去杠桿帶來的波動性、中間還參雜了2017年白馬股的結(jié)構(gòu)性牛市；

另一方面，本身2013-2015年牛市，就是杠桿牛帶來的交易量巨幅放大，當(dāng)時的上證綜指的年化換手率達(dá)到390%，創(chuàng)業(yè)板指則更為恐怖。

所以，未來一段時間，如果能看到換手率繼續(xù)回落至200%附近，可能情緒上的指標(biāo)也就徹底到位了，它還暗示著，去杠桿已經(jīng)基本結(jié)束。

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從上面的歷史熊市底部比較來看，我們可以大致認(rèn)為，市場目前接近底部區(qū)間了，但是斷言目前就是絕對的底部區(qū)間，依然為時尚早。而從走出熊市的驅(qū)動因素來看，也需要更多的跡象印證。

2000年以來的這四次熊市，除了估值泡沫化的原因以外，主導(dǎo)原因都在于基本面階段性惡化。

A、2005年的998點，當(dāng)時市場仍有五朵金花的結(jié)構(gòu)性行情，原因在于2003-2004年宏微觀基本面好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)有過熱苗頭，2004年4月鐵本事件標(biāo)志著宏觀調(diào)控政策趨緊，10月央行加息，全部A股凈利潤增速從2004年的26%降至2005的-5.7%。加上證監(jiān)會在2005年4月啟動股權(quán)分置改革試點，引發(fā)了市場恐慌，上證綜指最終跌破千點大關(guān)。

直到2005年6月之后監(jiān)管層頻繁推出利好政策，加上宏微觀基本面逐步好轉(zhuǎn)，市場逐步進(jìn)入波浪壯闊的大牛市。

B、2008年1664點熊市的背景是，2007年經(jīng)濟(jì)繁榮頂峰，通脹攀升，2007年3月央行開始持續(xù)加息收緊貨幣政策，疊加2008年全球金融危機(jī)沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利都快速下滑，2008年全部A股凈利潤增速從07年的49%降至08年的-17%。

之后四萬億投資、十萬億信貸為代表的大規(guī)模刺激需求政策推動經(jīng)濟(jì)見底回升，股市迎來了V型反轉(zhuǎn)的牛市。

C、2013年1849點出現(xiàn)的背景是，宏觀經(jīng)濟(jì)下臺階，GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%，疊加2013年6月份的“錢荒”事件。

2014年11月央行在正式下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市場迎來一輪流動性?qū)動的杠桿牛。

D、2018年的2691點，主要的影響因素包括：持續(xù)多輪的去杠桿政策、熔斷新規(guī)、宏觀經(jīng)濟(jì)回落、中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)等等。

中興通訊的禁令暫時性解除，國內(nèi)政策的一系列微調(diào)，見底的觀點開始出現(xiàn)。6月20日國常會指出要保持流動性合理充裕和金融穩(wěn)定運行、6月24日央行年內(nèi)第三次宣布降準(zhǔn)、6月27日央行二季度例會中流動性表述變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！薄?/p>

這里值得注意的一個細(xì)節(jié)是：并不是每一輪走出熊市底部，都需要經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利的大幅好轉(zhuǎn)，比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市，就和企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)基本面并無太大關(guān)系。

但是每一輪走出市場底部，財政政策和貨幣政策兩者至少有一項出現(xiàn)拐點，這個是毫無疑問的——2005年是股權(quán)分置試點持續(xù)推進(jìn)以及貨幣寬松、2008年是四萬億的強(qiáng)刺激、2013年是流動性的大幅寬松。即使目前為主，驅(qū)動A股情緒回暖的，依然是貨幣政策的微調(diào)。

所以，這里對于政策的后續(xù)走向的觀察和力度的判斷，將極大程度影響你對于市場底部判斷的精準(zhǔn)程度。

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觀察2015-2018年這一輪熊市，我還發(fā)現(xiàn)一個非常有意思的跡象，我稱之為：市場的糾偏。

這一輪熊市回調(diào)，共有5次成型的股災(zāi)，分別2015年6-7月、2015年8月、2016年1月、2018年2-3月、2018年6月。

更有意思的是，這5輪股災(zāi)，都和宏觀、政策、外圍環(huán)境具備緊密的聯(lián)系：

第一輪股災(zāi)是去傘形信托、配資等各類杠桿；

第二輪股災(zāi)則是819匯改疊加杠桿的繼續(xù)出清；

第三輪則是熔斷政策；

第四輪股災(zāi)是美股大跌+中美貿(mào)易戰(zhàn)開打；

第五輪則是貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)發(fā)酵+宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落。

在此之前的A股，當(dāng)時迎來了2012年底開始、長達(dá)3年的結(jié)構(gòu)性牛市，成長股投資深入人心。由于宏觀經(jīng)濟(jì)整體的平淡，無數(shù)人追求“自下而上”，尋找超越經(jīng)濟(jì)周期的優(yōu)質(zhì)成長股，大家都紛紛淡化了“自上而下”投資邏輯的作用。

宏觀無用論，深挖主題和概念，只關(guān)注個股的基本面，是當(dāng)時的一大共識。

但是事實上，“自上而下”和“自下而上”的投資框架，并非完全對立的。在經(jīng)歷了過度追求主題、概念，重視“自下而上”投資邏輯的成長股狂歡后，A股重新開始強(qiáng)調(diào)“自上而下”投資框架的重要性，周金濤的“朱格拉周期”被一再提起，供給側(cè)和需求側(cè)的爭論也不時進(jìn)行，這反應(yīng)了市場的一種自然糾偏過程。

這種糾偏，在我的眼里已經(jīng)接近后半場了，但是依然會持續(xù)一段時間，包括前文也提到的，熊市如果想走出底部，需要投資者對于政策層面、以及宏觀經(jīng)濟(jì)方面的細(xì)節(jié)，有一定的認(rèn)知和理解。

未來的A股，隨著港股化的持續(xù)進(jìn)行，對于基金經(jīng)理的投資框架，無論是自上而下還是自下而上，都會提出更高的能力要求。

最后發(fā)展的極致是如何呢？

很可能會像美股那樣，演變到主動投資已經(jīng)很難戰(zhàn)勝市場了，因為對于基金經(jīng)理的能力要求水漲船高，能符合其要求的人越來越少。最后市場變得指數(shù)投資、量化投資和對沖交易大行其道。

不過，由于A股本身的制度建設(shè)，馬上達(dá)到這一步還是有困難的，但是早做準(zhǔn)備總是沒錯的。

歡迎來到從HARD模式逐步向VERY HARD模式轉(zhuǎn)型中的A股，且行且珍惜。

A股歷次歷史底部比較分析

大白的策略世界

背景一：

1990年以來上證綜指經(jīng)歷了5次大幅下跌見底，原因各異。

第一次：1994年7月28日。關(guān)鍵詞：擴(kuò)容。

第二次：2005年6月6日。關(guān)鍵詞：國有股減持、退市制度、非典、股權(quán)分置改革、人民幣升值。

第三次：2008年10月28日。關(guān)鍵詞：藍(lán)籌泡沫、次貸危機(jī)、貨幣政策、擴(kuò)容、大小非、金融危機(jī)。

第四次：2013年6月25日。關(guān)鍵詞：估值高，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增速下降、貨幣政策收緊。

第五次：2016年1月27日。關(guān)鍵詞：場外融資的核查、熔斷機(jī)制。

背景二：

總體業(yè)績增速：目前高于歷史底部

盡管歷次歷史底部有一些共同的指標(biāo)可以比較，但是需要認(rèn)識到每次歷史底部大環(huán)境和微觀環(huán)境存在差異。本次大跌的背景下，總體業(yè)績增速僅次于2008年的歷史底部。

當(dāng)前，A 股業(yè)績增速中位數(shù)12.4%、高于歷史底部水平均值8.8%。歷史上四次底部時，A 股個股業(yè)績增速中位數(shù)分別為4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均值為8.8%。當(dāng)前，A 股個股業(yè)績增速中位數(shù)為12.4%，好于歷次底部的平均水平?？梢钥吹綇?005 年以來，底部時期的業(yè)績增速是趨勢向上的（除了08年的業(yè)績由于通脹原因顯著高于其它年份），這可能是隨著深交所股票數(shù)量不斷提升，成長股的占比日益提高，對A 股整體業(yè)績增速起到了帶動作用。

當(dāng)前A 股業(yè)績增速（12.4%）好于歷次底部（8.8%）

當(dāng)前，A 股主要指數(shù)的業(yè)績增速均大幅好于歷次底部。歷次底部時期上證50、滬深300、中證

1000、全A、上證綜指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指的業(yè)績增速平均值分別為：8%、7%、-12%、8%、8%、28%、22%，這些指數(shù)當(dāng)前的業(yè)績增速分別為：11%、12%、24%、14%、12%、14%、34%，除了中小板指的業(yè)績增速低于底部時平均業(yè)績增速，其它指數(shù)的業(yè)績均大幅好于歷次底部。

A 股歷次底部時主要寬基指數(shù)業(yè)績增速與當(dāng)前對比

比較一：指數(shù)和估值回落比較

第一次：1994年7月28日，指數(shù)跌至339點，比頂部下跌77%，估值回落93%；

第二次：2005年6月6日，指數(shù)跌至998點，比頂部下跌56%，估值回落74%；

第三次：2008年10月28日，指數(shù)跌至1,665點，比頂部下跌73%，估值回落75%；

第四次：2013年6月25日，指數(shù)跌至1,850點，比頂部下跌47%，估值回落72%；

第五次：2016年1月27日，指數(shù)跌至2,638點，比頂部下跌49%，估值回落44%。

歷次見底中，指數(shù)下跌平均值為60%，估值回落平均值為72%。今年以來，市場從2018年1月26日的高點3587一路震蕩下跌，并在5月30日觸及一年內(nèi)最低點3041，指數(shù)下跌了15%，估值回落20%。

單從指數(shù)和估值回落來看，當(dāng)前回落遠(yuǎn)未達(dá)平均水平。但正如前面提及，大環(huán)境和微觀環(huán)境改變，一項指標(biāo)不足以說明問題。

底部估值較頂部：估值回落72%，點位回落60%

比較二：破凈個股數(shù)量占比

破凈個股數(shù)量創(chuàng)10年來新高，但比例較前幾次有差距。

2008年10月28日，市場中破凈股數(shù)量達(dá)到214只，占當(dāng)時全部A股的13.54％；

2013年6月25日，A股共有161只個股破凈，占當(dāng)時A股總數(shù)的6.53％；

截至2018年6月24日，若以最低價計算，滬深兩市本周最多有278家股票“破凈”，創(chuàng)A股開設(shè)以來的最高值；而以收盤價計算，兩市一共有194家股票破凈，占比5.56%。

比較三：估值

總體估值水平：目前與歷史底部相當(dāng)。

目前，全部A 股估值中位數(shù)30.8x、與歷史底部水平均值27.5x 接近。歷史上，2005 年6 月6 日、2008年10 月28 日、2013 年6 月25 日以及2016 年的1 月27 日市場底部時，全部A 股PE 中位數(shù)分別為20.9x、16.5x、27.8x 和44.7x，平均水平為27.5x。截至6 月19 日收盤，全部A 股的PE 中位數(shù)為30.8x，已經(jīng)接近歷次底部的平均水平。其中，2016 年1 月27 日，估值中位數(shù)要明顯高于前面三次，

這一現(xiàn)象需結(jié)合當(dāng)時的業(yè)績增速來解釋。

2008 年中國經(jīng)歷高通脹，A 股業(yè)績增速較高（16%），2005 年和2013 年，經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為穩(wěn)定， A 股業(yè)績增速分別為7%和10%，所以這三年的市場底部時期估值較低，而2015 年的宏觀經(jīng)濟(jì)是2011 年以來最困難的一年，表現(xiàn)為通縮嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)部門幾乎全行業(yè)虧損， 2015 年A 股業(yè)績增為-1.0%，2016年Q1 為-2.0%，PE 的分母端較小，這是2016 年市場底部時期估值仍然較高的原因。單從數(shù)字來看，目前估值水平比之前歷史底部高很多。其中可能有市場結(jié)構(gòu)的因素。小盤股相對于大盤股而言，估值一直是偏高一些。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新上市公司小盤股和成長股越來越多，這些股票估值本身很高，可能拉高了整體的估值水平。如果看上交所、深交所所有股票在歷史底部時的估值中位數(shù)，就會發(fā)現(xiàn)，目前的估值水平與歷史底部基本沒有差別。

當(dāng)前A 股PE 中位數(shù)（30.8x）接近歷次底部水平（27.5x）

目前，A股主要指數(shù)估值如PE、PB與歷次底部水平接近甚至更低。以A股主要寬基指數(shù)來看，歷次底部時，上證50、滬深300、中證1000、全A、上證綜指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指的PE平均值分別為10x、11x、70x、23x、13x、24x、51x，這些指數(shù)當(dāng)前的PE分別為10x、12x、27x、24x、13x、28x、38x。從PB來看，歷次底部時期上證50、滬深300、中證1000、全A、上證綜指、中小板指以及創(chuàng)業(yè)板指的PE平均值分別為1.5x、1.6x、3.6x、2.0x、1.6x、3.3x、5.3x，這些指數(shù)當(dāng)前的PB分別為1.3x、1.5x、2.3x、2.3x、1.5x、3.7x、3.8x，基本低于歷次底部的平均水平。

歷次見底時主要指數(shù)估值：PE、PB

市場底部與估值底部基本重合

從估值底部的具體分布來看，市場底部與估值底部基本重合。2016 年是個例外，從圖4 可以發(fā)現(xiàn)，市場底部與估值底部并不重合。結(jié)合業(yè)績情況來看， 2015 年Q3 業(yè)績增速出現(xiàn)下滑（12.2%），但在2016 年Q2 就見底了（-8.1%），持續(xù)時間不到一年，市場未有時間充分調(diào)整估值，再加上年初是市場對經(jīng)濟(jì)和業(yè)績分歧最大的時點，難以形成一致悲觀或樂觀的預(yù)期，所以2016年市場底部時估值較高。

16 年估值未見底，此前市場、業(yè)績、估值底部均重合

比較四：低估值股票數(shù)量占比

把PE 在0-40X 的個股稱為低估值股票，PE 小于0 以及大于60 倍個股為高估值股票。

2005 年6 月底部：低估值股票占比60%，高估值占比31%。

2008 年10 月底部：低估值股票占比72%，高估值股票占比23%。

2013 年6 月底部：低估值股票占比為54%，高估值股票占比32%。

2016 年1 月底部：低估值股票占比30%，高估值股票占比57%。

2018 年6 月19 日，低估值股票占比為55%，高估值股票占比29%。

05 年6 月6 日全市場股票估值分布

08 年10 月28 日全市場股票估值分布

13年6 月25 日全市場股票估值分布

16年1月27日全市場股票估值分布

18年6月19日全市場股票估值分布

當(dāng)前，0-40xPE 股票占比與歷次底部水平一致。從估值分布來看，在四次底部時， 低估值（0-40x PE）個股比重較高，分別為60%、72%、54%和30%，平均值54%；高估值（PE>60x）個股比重較低，分別為 14%、9%、20%和40%，平均值為21%。當(dāng)前市場，0-40x PE 個股比重為55%，PE>60x 個股比重為21%，與歷次底部時期平均水平一致。

比較五：換手率和IPO

換手率處于歷史底部，IPO數(shù)量明顯減少。

換手率反映的是市場流動性與投資者交易情緒，1993 年至2000 年，股票市場的投機(jī)氛圍較重，交易

異常頻繁，日換手率平均值為11.14%，且經(jīng)常出現(xiàn)高于100%的情況，2000 年至今，隨著公募基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不斷增加，股市的換手率逐漸趨于穩(wěn)定，平均值為1.58%。

通常，市場底部的換手率也較低，歷次市場見底期間的平均換手率分別為：9.42%、1.23%、1.03%、1.01%和1.22%，但換手率的見底有時早于市場，如2008 年10 月，以及在牛市后期，換手率就已經(jīng)達(dá)到最高點并逐步下行，這說明換手率對市場走勢有一定的預(yù)示作用。

最近一年，換手率平均值為1.07%，最近一個月的換手率平均值為0.90%，從2015 年6 月的高點回落后一直在低位震蕩。

歷次歷史底部換手率

IPO融資金額反映了股票發(fā)行對二級市場資金分流的影響程度，歷次市場底部前18個月IPO融資額/流通市值分別為：108.6%、4.6%、16.0%、1.3%、1.2%，對資金存在分流效應(yīng)。此外，市場底部時，常伴隨IPO融資額驟減甚至IPO暫停。歷史上共有8次IPO暫停，暫停后市場大多情況下上漲，僅有1995年7月、2001年7月和2004年8月略有下跌，但幅度也在15%以內(nèi)。而8次IPO重啟后，僅有1996-2001、2006-2008年，2014年出現(xiàn)牛市的大幅上漲，其余階段均為下跌，幅度為10-20%左右。

自2017年以來，監(jiān)管層持續(xù)推進(jìn)IPO的常態(tài)化，審核周期也大幅縮短，二級市場股票供給穩(wěn)步提升，對存量股票形成了資金分流，尤其是2018年5、6月，藥明康德、工業(yè)富聯(lián)、寧德時代等較大市值公司陸續(xù)上市，以及中國人保也即將登陸A股，在震蕩和下跌的市場中，大市值股票的上市對資金的虹吸效應(yīng)將更加明顯。近期IPO每周照常發(fā)行，但是資金量和數(shù)量在下降（本周審核發(fā)行2家融資不超過9億。

市場的底部多伴隨著IPO的暫停