不知你是否已經留意到：最近幾個月，余額寶、零錢寶等寶寶類貨幣基金的收益在持續(xù)下降，最直觀的感受是每萬元資金的每日收益已經降至1元以下。

寶寶類貨幣基金的收益率為何會持續(xù)下降？什么時候觸底反彈？且看下文分析。

貨幣基金收益率加速下行

首先我們來看一下貨幣基金收益率和基金規(guī)模的趨勢。

本輪貨幣基金收益率是從3月下旬開始震蕩下行的，7月份開始加速下滑。其中，規(guī)模最大的余額寶貨幣基金（天弘基金管理）7日年化收益率從6月末的3.74%下行54BP至8月底3.2%，蘇寧金融零錢寶（廣發(fā)基金管理）同期從4.29%下行至3.38%，微信理財通（華夏基金管理）收益率從4.63%下行至3.09%（參見下圖）。

在收益率快速下行的同時，貨幣基金份額卻逆勢上漲。6月貨幣基金份額為7.71萬億份，8月末則達到8.54萬億份。

歷史經驗顯示，貨幣基金收益率快速下行，可能會導致貨幣基金規(guī)模增長放緩，典型如2016年9月貨幣基金收益率曾一度持續(xù)下探至2.3%，而當年貨幣基金份額一度萎縮了4000億份（參見下圖）?？梢?，當前的貨幣基金收益率下滑與貨幣基金規(guī)模上漲的趨勢不符合歷史規(guī)律。

四方面因素導致貨幣基金收益下行

過去幾個月貨幣基金收益率下行而規(guī)模逆勢攀升，主要有四方面原因：

第一，央行貨幣政策微調為保持“流動性合理充?！?。央行貨幣政策微調的表述，最早出現(xiàn)在6月27日央行貨幣政策委員會2018年第二季度例會上，此次例會將5月11日發(fā)布的《2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》“保持流動性合理穩(wěn)定”轉變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！?，此后經歷了全面降準、定向降準、MLF大規(guī)模凈投放等舉措，在此背景下，此前持續(xù)低迷的M2在7月份實現(xiàn)了大逆轉，同比增速從6月末8.0%的歷史低位上升到8.5%，人民幣貸款余額也出現(xiàn)了逆勢反彈（參見下圖）。

第二，資金市場利率整體快速回落。貨幣政策微調對貨幣基金收益率的影響，還需要通過資金市場利率來傳導，特別是資金市場短期利率對于貨幣基金的影響更大，這是因為貨幣基金主要投資于期限在一年以內的債券、存單和銀行存款等流動性好的資產。一般而言，當貨幣寬松時，資金市場利率下行，貨幣基金投資的債券、存單等收益率也跟隨下行，反之則相反。數據也顯示，貨幣基金的投資收益率與3月期Shibor利率走勢雖然有一定的滯后期，但二者的變化趨勢幾乎完全一致。貨幣政策的微調，引導了3月期Shibor利率和貨幣基金收益同步大幅回落（參見下圖）。

第三，股市暴跌導致避險資金大量流入貨幣基金。自寶寶類貨幣基金產品誕生以來，它不僅成為老百姓觸手可及的投資渠道，還是許多投資者流動性管理的工具。而今年貨幣基金收益率快速下滑，但基金份額卻逆勢擴張，與股市低迷有一定的關聯(lián)。從歷史數據看，2015年6月股災爆發(fā)后，貨幣基金份額從2.47萬億份增長至當年末的4.57萬億份，短短半年內接近翻一番。同樣，今年以來，我國股票市場持續(xù)低迷，至8月末滬深300指數距年初高點累計跌幅已達24%（參見下圖）。也正是在此期間，貨幣基金規(guī)模持續(xù)快速攀升，從年初的7.1萬億份到8月末的8.54萬億份，增幅達20%。

第四，貨幣基金與短期理財基金、P2P投資的替代效應。短期理財基金是上半年銷售最火熱的基金品種之一，整體規(guī)模超過7000億元，然而按照“資管新規(guī)”要求，采取攤余成本法估值的短期理財基金一直存有整改的壓力，果不其然，7月初監(jiān)管部門發(fā)布《關于規(guī)范理財債券基金業(yè)務的通知》，要求短期理財基金按債券型基金規(guī)則進行規(guī)范，調整投資范圍和投資比例至“80%以上資產投資于債券”，整改期間存量只減不增。這一監(jiān)管新形勢，使得大量短期理財基金的到期資金流入到貨幣基金。

再來看P2P與貨幣基金之間的替代效應。在余額寶、零錢寶、P2P等各類互聯(lián)網金融產品快速發(fā)展的早期（2014年-2015年），貨幣基金規(guī)模和P2P實現(xiàn)了同步快速增長，不存在相互替代關系，它們都是對銀行存款騰挪的結果。然而，2016年以來，貨幣基金、P2P產品成為許多老百姓重要的理財渠道，二者此消彼長的替代關系日益凸顯，例如2016年貨幣基金規(guī)模停止增長，P2P成交額則快速增長。同樣，今年以來，在P2P暴雷潮影響下，P2P成交額持續(xù)萎縮（參見下圖），資金流出并進入貨幣基金的趨勢十分明顯。

貨基收益創(chuàng)新低的概率不大

貨幣基金收益率是否會進一步下行，或許是寶寶類投資者心中的疑問。在筆者看來，從當前貨幣環(huán)境、內外經濟形勢來看，貨幣基金收益率持續(xù)下滑、達到前期低點2.5%左右的可能性較低，這主要有以下三方面原因：

首先是貨幣政策偏松的趨勢正在得到矯正。8月下旬以來，央行連續(xù)多日暫停逆回購的現(xiàn)象并不鮮見，反映到公開市場操作中，央行堅持不搞“大水漫灌”、對前期偏松貨幣政策進行矯正的傾向較為明顯，貨幣凈回籠時間多于貨幣凈投放。

此外，9月份美聯(lián)儲再加息、人民幣貶值預期和當前國內的通脹壓力都將對偏寬松貨幣政策形成掣肘。由此，貨幣政策由前幾個月偏寬松重新恢復到穩(wěn)健，也將反映到資金市場利率的變化上，8月下旬以來，各個期限的Shibor利率都已實現(xiàn)了觸底反彈，進一步下行的可能性較低。在此背景下，貨幣基金收益率持續(xù)下行的基礎條件也將不復存在。

其次，地方政府債券供給擴張或將加大短期流動性壓力。從7月23日國務院常務會議上提出“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”，到7月31日，中央政治局會議提出“加大基礎設施領域補短板的力度”，近兩個月地方政府債券發(fā)行進入快車道，7月-8月兩個月地方政府債券發(fā)行規(guī)模1.64萬億元，兩個月發(fā)行總額超過上半年總額。地方政府債券發(fā)行規(guī)模的大擴張，加大了短期流動性壓力。另外，大量基建投資、PPP項目重新上馬，也增加了實體經濟的融資需求。這些資金需求形成的流動性壓力，也將對資金市場利率和貨幣基金收益率形成有效支撐。

最后，A股和P2P資金凈流出的趨勢有望得到緩解。當前，A股市場正在筑底，上證綜指在2700點上下拉鋸震蕩的可能性較大，資金大規(guī)模凈流出的趨勢正在緩解。另外，P2P暴雷潮也在漸漸平息——7月中旬，監(jiān)管部門發(fā)布108條網貸備案驗收細則、引入資產管理公司（AMC）協(xié)助化解網貸風險等政策，將逐漸穩(wěn)定當前P2P的信心危機；網貸之家統(tǒng)計的新增問題平臺已從7月的170家下降為8月的53家，P2P資金凈流出現(xiàn)象明顯緩解，頭部平臺已經恢復了資金凈流入。由此，前期大量進入貨幣基金短期避險資金將逐漸減少，甚至會重新回到資本市場和P2P市場，貨幣基金的資金流出，也將對其收益率產生正面效應。