關(guān)注庫存反季節(jié)性走勢(shì)，庫存高低將決定內(nèi)外盤漲跌幅

[種植版圖演變]

中國(guó)是大豆的故鄉(xiāng)，中國(guó)栽培大豆己有五千年的歷史，同時(shí)也是最早研發(fā)生產(chǎn)豆制品的國(guó)家。到了20世紀(jì)，西方才逐漸認(rèn)識(shí)到大豆可用于榨油或制成豆粕。長(zhǎng)期以來，美國(guó)一直是全球最大的大豆生產(chǎn)國(guó)，其次是巴西和阿根廷。2000年，美國(guó)大豆占全球總產(chǎn)量的42.7%，巴西及阿根廷大豆產(chǎn)量總和占全球產(chǎn)量的38.3%。隨著南美大豆種植面積不斷擴(kuò)張，美國(guó)大豆產(chǎn)量所占的份額逐漸下降，2018年占比為34.6%，巴西及阿根廷大豆產(chǎn)量總和占全球產(chǎn)量的比重上升至48.1%。

然而，全球大豆采用基差定價(jià)模式，令芝商所的CBOT大豆期貨成為全球豆系的定價(jià)中心。從我國(guó)豆粕期貨上市至2017年，國(guó)內(nèi)豆粕期價(jià)與美豆價(jià)格的相關(guān)性超過90%，即國(guó)內(nèi)豆粕期價(jià)基本上跟隨美豆價(jià)格走勢(shì)。2018年4月之后，中美貿(mào)易摩擦為國(guó)內(nèi)豆粕期貨帶來了不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

圖為美豆與國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格的相關(guān)性

[美豆期價(jià)分析]

歷次大豆期價(jià)上漲情形

由于CBOT大豆期貨具有國(guó)際定價(jià)權(quán)，所以研究豆粕，要先研究美豆價(jià)格。下面我們把2011年以來美豆價(jià)格歷次上漲的情形進(jìn)行回溯。

圖為歷年來美豆價(jià)格

表為歷次美豆價(jià)格上漲回溯

作為農(nóng)產(chǎn)品，大豆的商品屬性較強(qiáng)，金融屬性相對(duì)較弱，周期性主要來自于天氣災(zāi)害。據(jù)了解，每次美豆價(jià)格上漲都是因?yàn)樘鞖獬霈F(xiàn)問題。例如，2012年，拉尼娜氣候造成南美40年不遇的干旱，北美遭遇百年不遇的干旱，美豆價(jià)格從年初漲至9月北美大豆收割前夕，上漲幅度和時(shí)間均是近10年來之最。隨后，9月北美降雨緩解了干旱，大豆優(yōu)良率上調(diào)；10月USDA將大豆單產(chǎn)由9月的35.3蒲式耳/英畝上調(diào)至37.8蒲式耳/英畝，最終美豆實(shí)際減產(chǎn)只有200萬噸，遠(yuǎn)低于預(yù)期的1200萬噸，至此美豆進(jìn)入漫長(zhǎng)的熊市。

在熊市中，美豆價(jià)格也經(jīng)歷了幾次反彈。2013年，先是阿根廷洪水導(dǎo)致大豆減產(chǎn)200萬噸，又是夏季美豆遭遇干旱，9月單產(chǎn)下調(diào)，引發(fā)美豆價(jià)格一輪上漲，隨著干旱逐漸緩解，單產(chǎn)不斷上調(diào)，價(jià)格反彈結(jié)束。2014年，南美干旱，大豆實(shí)際減產(chǎn)大于預(yù)期，引發(fā)一輪不小的反彈。2015年夏季，市場(chǎng)炒作北美干旱，大豆價(jià)格上漲，但是隨后被證偽，干旱沒有發(fā)生，疊加大豆增產(chǎn)，反彈結(jié)束。

直到2016年，厄爾尼諾氣候再次引發(fā)市場(chǎng)恐慌，先是年初阿根廷洪水影響收割，導(dǎo)致大豆減產(chǎn)，緊接著市場(chǎng)預(yù)期美豆受厄爾尼諾氣候的影響，但是隨著6月大豆種植面積較3月增加1.77%，市場(chǎng)預(yù)期豐產(chǎn)概率大，美豆價(jià)格重回跌勢(shì)，2016年這波漲幅是繼2012年以來最大的漲幅。

2017年夏季，美國(guó)北部三州遭遇干旱，在大豆低優(yōu)良率的背景下，市場(chǎng)預(yù)期單產(chǎn)大幅下調(diào)，結(jié)果USDA8月首份單產(chǎn)報(bào)告不但沒有下調(diào)單產(chǎn)，反而把單產(chǎn)上調(diào)至49.4蒲式耳/英畝，炒作行情很快結(jié)束。2018年，阿根廷遭遇50年不遇的洪水，大豆實(shí)際減產(chǎn)2000萬噸，但是在全球大豆豐產(chǎn)的背景下，這波上漲行情漲幅不及2012年和2016年。

通過對(duì)最近幾年美豆價(jià)格的回溯發(fā)現(xiàn)，每次價(jià)格上漲總伴隨著天氣出現(xiàn)問題。美豆價(jià)格背后運(yùn)行的邏輯主要是種植面積和單產(chǎn)，由于種植面積相對(duì)穩(wěn)定，單產(chǎn)由天氣決定，所以天氣是影響價(jià)格最重要的因素。每年年初，市場(chǎng)先按照天氣、上年產(chǎn)量、價(jià)格等因素進(jìn)行預(yù)期，然后按照種植意向和天氣情況不斷修正這個(gè)預(yù)期。與之不同的是，USDA則通過發(fā)布權(quán)威數(shù)據(jù)進(jìn)行確認(rèn)，成為這個(gè)預(yù)期差的決定者，只要預(yù)期有差異，美豆就會(huì)發(fā)生一些行情。

期價(jià)上漲時(shí)的基金表現(xiàn)

基金作為投機(jī)力量，對(duì)價(jià)格保持著非常高的敏感性，與價(jià)格往往是同漲同跌。下面我們具體來看，當(dāng)美豆價(jià)格上漲時(shí)，CFTC基金持倉是如何表現(xiàn)的。

從下圖基金凈持倉可以看到，2012年和2016年這兩波行情是基金多空雙方共同作用的結(jié)果，基金多單不斷增持，空單不斷減持，總持倉不斷增加，這樣的增倉結(jié)構(gòu)是最健康、最安全的，行情也更持久，而其余的單邊增持或單邊減持難以讓行情持續(xù)。

圖為美豆價(jià)格上漲時(shí)基金凈持倉

表為基金持倉歷史回顧

此外，我們發(fā)現(xiàn)，美豆基金凈多持倉達(dá)到20萬張以上時(shí)，或者凈空持倉達(dá)到10萬張以上時(shí)，投資者需要引起警惕，這樣的持倉極值往往容易形成價(jià)格頂部或底部。

庫存消費(fèi)比決定行情幅度

我們從美豆價(jià)格的回溯上發(fā)現(xiàn)另一個(gè)問題，2012年和2016年阿根廷大豆減產(chǎn)力度不及2018年，那么為何美豆價(jià)格上漲幅度有限呢？

這就需要結(jié)合當(dāng)時(shí)大豆自身的供需情況來分析，庫存消費(fèi)比能很好地反映供需情況，2012年和2016年美豆庫存消費(fèi)比均處于較低水平，在平衡點(diǎn)8%以下，而2018年是全球大豆豐產(chǎn)年，雖然阿根廷受降雨影響減產(chǎn)了2000萬噸，但是2017/2018年度巴西大豆增加1150萬噸疊加美豆豐產(chǎn)，全球大豆整體庫消比不減反增?？傊?，庫存消費(fèi)比的高低將決定行情幅度，在大豆短缺的背景下，任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)放大行情，而在供給充足的背景下，減產(chǎn)對(duì)行情的影響會(huì)被縮小。

圖為美豆庫消比和價(jià)格

[國(guó)內(nèi)豆粕指標(biāo)]

庫存與價(jià)格關(guān)系

通常情況下，我們會(huì)簡(jiǎn)單地認(rèn)為，庫存增加，價(jià)格下跌；庫存減少，價(jià)格上漲。不過，研究發(fā)現(xiàn)，情況并非如此。我們看下圖，大豆庫存和豆粕期價(jià)并沒有明顯的負(fù)相關(guān)性，有時(shí)庫存增加，價(jià)格不跌反漲；有時(shí)庫存減少，價(jià)格卻跟著下跌。那么國(guó)內(nèi)豆粕庫存指標(biāo)該如何指導(dǎo)期價(jià)呢？

圖為豆粕庫存與期價(jià)走勢(shì)

圖為國(guó)內(nèi)油廠豆油庫存

圖為豆油期價(jià)走勢(shì)

一方面，關(guān)注庫存反季節(jié)性。大豆和豆粕庫存沒有明顯的季節(jié)性，但是2017年一季度和四季度，豆油庫存反季節(jié)性累積，價(jià)格持續(xù)下跌，這樣的反季節(jié)性情況需要我們密切關(guān)注。對(duì)農(nóng)產(chǎn)品而言，庫存的季節(jié)性明顯，一旦出現(xiàn)反季節(jié)性走勢(shì)，往往說明旺季不旺或淡季不淡，容易形成較大的行情。

另一方面，庫存高低改變期價(jià)波動(dòng)幅度。每當(dāng)國(guó)內(nèi)大豆庫存處于較低位置時(shí)，國(guó)內(nèi)豆粕漲幅均大于外盤美豆的漲幅?？梢钥闯?，雖然庫存與豆粕期價(jià)沒有明顯的負(fù)相關(guān)性，但是低庫存會(huì)影響內(nèi)外盤價(jià)差。

圖為大豆庫存與內(nèi)外盤漲跌幅

基差與價(jià)格的關(guān)系

把基差與期價(jià)相聯(lián)系，我們發(fā)現(xiàn)基差基本為正，即現(xiàn)貨在大多數(shù)情況升水于期貨。由于期價(jià)與基差并沒有明顯的相關(guān)性，而基差與國(guó)內(nèi)大豆庫存有著明顯的反向關(guān)系，當(dāng)國(guó)內(nèi)大豆貨多時(shí)，將壓制現(xiàn)貨價(jià)格，從而導(dǎo)致基差走弱。

此外，我們把國(guó)內(nèi)大豆壓榨利潤(rùn)與到港大豆數(shù)量放在一起比較，發(fā)現(xiàn)到港量高峰通常會(huì)在榨利高峰后的三個(gè)月出現(xiàn)，預(yù)計(jì)到港高峰會(huì)提前打壓榨利。然而，國(guó)內(nèi)大豆到港量將直接影響油廠大豆庫存，庫存量又影響基差?？傊瑖?guó)內(nèi)油廠壓榨利潤(rùn)將影響三個(gè)月后豆粕基差情況，這一結(jié)論對(duì)做基差貿(mào)易的油廠有一定的指導(dǎo)意義。

圖為基差與豆粕價(jià)格的關(guān)系

圖為庫存與基差的關(guān)系

圖為壓榨利潤(rùn)與到港量

綜合以上分析，本文對(duì)美豆和國(guó)內(nèi)豆粕相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行回溯發(fā)現(xiàn)，首先，美豆價(jià)格上漲的主要原因來自市場(chǎng)對(duì)天氣的炒作，并且當(dāng)基金凈持倉在極值時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)底部和頂部；其次，國(guó)內(nèi)大豆庫存、基差、壓榨利潤(rùn)等指標(biāo)，與美豆價(jià)格并沒有明顯的相關(guān)性，但是國(guó)內(nèi)壓榨利潤(rùn)會(huì)影響三個(gè)月后的豆粕基差，所以對(duì)于國(guó)內(nèi)大豆庫存而言，更應(yīng)該關(guān)注其反季節(jié)性走勢(shì)，庫存的高低將決定內(nèi)外盤的漲跌幅；最后，我們要再次強(qiáng)調(diào)USDA對(duì)市場(chǎng)的重要性，USDA通過發(fā)布權(quán)威數(shù)據(jù)進(jìn)行大豆預(yù)期的確認(rèn)，其中當(dāng)然會(huì)有美國(guó)自身利益的考量，只要USDA的預(yù)期與市場(chǎng)預(yù)期有差異，市場(chǎng)就會(huì)發(fā)生一些行情。