一、期限結(jié)構(gòu)反映市場預(yù)期

期限結(jié)構(gòu)不僅可以提供方向性指引，而且可以通過期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變驗證預(yù)期的兌現(xiàn)。

當市場供需預(yù)期延續(xù)時，期限結(jié)構(gòu)可提供一定的方向性指引。在contango結(jié)構(gòu)下近月合約價格低于遠月合約價格，通常出現(xiàn)在市場供過于求的情況下，適合做空或反套策略。在back結(jié)構(gòu)下近月合約價格高于遠月合約價格，通常出現(xiàn)在市場供不應(yīng)求的情況下，適合做多或正套策略。但不可盲目按照期限結(jié)構(gòu)去做策略，因為當市場供需預(yù)期發(fā)生變化時，期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)也會隨之調(diào)整，可以通過期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變驗證預(yù)期的兌現(xiàn)。

邏輯推演來看，當價格處于底部出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時，市場的供求狀況從供過于求慢慢向供不應(yīng)求傾斜，此時對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)往往會從contango向back結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變。當市場處于頂部出現(xiàn)反轉(zhuǎn)下跌時，市場的供求狀況從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，此時對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)會從back向contango結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

數(shù)據(jù)驗證來看，復(fù)盤2024年生豬期限結(jié)構(gòu)的演變過程基本符合上述邏輯的推演。2024年2-7月豬價上漲階段，前期母豬產(chǎn)能去化導致現(xiàn)貨偏緊對近月合約形成較強支撐，對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從contango轉(zhuǎn)向back。2024年8月豬價見頂后出現(xiàn)持續(xù)下跌，產(chǎn)能逐漸恢復(fù)使得供求狀況從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從back轉(zhuǎn)向contango。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，表明供需變化的預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)。

二、市場預(yù)期向供過于求傾斜

目前，生豬期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整至contango狀態(tài)，反映出商品的供求關(guān)系為供需平衡或者供過于求，與我們基于生豬基本面周期分析得出的結(jié)論基本相符。此前，我們基于能繁母豬存欄和養(yǎng)殖利潤兩個指標，輔以價格、社融、利率等指標，將生豬基本面周期定性地劃分為景氣、壓力、出清、回暖四個階段。最近一輪生豬景氣期始于2023年11月，持續(xù)時間和幅度均已達到歷史平均水平，初步判斷當下生豬基本面周期位置已運行至景氣期和壓力期的邊界。

為了進一步明確當前所處的位置，我們采用價格與利潤的動態(tài)相關(guān)系數(shù)構(gòu)建有效性指標加以輔助判斷。從數(shù)據(jù)上看，景氣期前半段價格與利潤的相關(guān)性會出現(xiàn)明顯的快速下降，后半段又會出現(xiàn)快速回升，整體呈現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)。從邏輯上看，在景氣期前半段價格對利潤的傳導滯后，主要受養(yǎng)殖利潤積累緩慢、投資意愿低、生長周期等因素限制，導致養(yǎng)殖端在景氣初期難以迅速提升利潤，從而使得價格對利潤的傳導滯后。在景氣期后半段，隨著養(yǎng)殖利潤的累積、投資信心增強、新開產(chǎn)加速，使得價格對利潤的傳導靈敏。

2024年豬價和利潤的相關(guān)性呈現(xiàn)明顯先抑后揚，基本符合景氣期的特征，與2015-2016年景氣期的情況較為類似。復(fù)盤15-16年的上漲，主要是因為之前環(huán)保驅(qū)動的供給側(cè)改革，使得生豬產(chǎn)能深度去化20%，同時2016年初嚴重的仔豬腹瀉是助推因素。16年下半年之后，規(guī)模化快速上升，導致在生產(chǎn)效率與體重雙雙大幅提升，17年價格開始一路下跌，行業(yè)在2018年進入虧損階段，而在2018年8月，隨著非洲豬瘟傳入國內(nèi)，豬價在2019年迎來反轉(zhuǎn)。由此類推，未來可能的發(fā)展路徑是：產(chǎn)能擴張突破供需平衡—價格下跌—養(yǎng)殖利潤虧損—產(chǎn)能收縮—價格上漲。自2024年底以來，豬價對利潤的傳導出現(xiàn)滯后跡象，供需緊平衡狀態(tài)或?qū)⒋蚱?，市場預(yù)期求向供過于求傾斜。

三、上半年反套邏輯有望延續(xù)

生豬期貨自2021年上市以來，每年上半年基本表現(xiàn)為，3、5月近月合約弱于9、11遠月合約，導致3、5月合約與9、11月合約價差出現(xiàn)明顯走弱，主要受季節(jié)性影響較大。其一方面生豬季節(jié)性的消費通常下半年強于上半年，下半年節(jié)日多、天氣冷、腌臘等習俗會提振豬肉需求；另一方面生豬供給季節(jié)性受生理特征影響，冬季存活率低，夏季增肥慢，映射到當年8月份就是出欄少，在此期間再疊加壓欄和二育，這就導致了次年7-9月份價格的強勢。因此總體來看，3、5月近月合約弱于9、11月遠月合約。通過歷史數(shù)據(jù)對比，目前生豬期貨近遠期價差處于歷史同期偏高水平，未來走低概率較大，由此判斷上半年反套邏輯有望延續(xù)。

四、策略展望

1、單邊策略

基于生豬基本面周期判斷，2025年生豬價格整體趨勢可能偏弱，但不乏階段性反彈機會，可以反彈做空確定性的淡季合約為主，比如5月合約反彈后進行空頭操作。

2、套利策略

鑒于市場預(yù)期向供過于求傾斜，生豬期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整至contango狀態(tài)，近遠期價差處于歷史同期偏高水平，可考慮5-9、5-11反套策略。

3、產(chǎn)業(yè)策略

養(yǎng)豬行業(yè)在經(jīng)歷24年的高利潤后，未來可能因供給增加面臨下滑壓力，可考慮空養(yǎng)殖利潤，比如多5月玉米、豆粕空5月生豬。