核心觀點

中長期看，受環(huán)保限產(chǎn)影響，目前鋼材供應(yīng)缺口還在，緊平衡狀態(tài)疊加資金的長緊短松氛圍，行情仍為寬幅震蕩走勢。

短期看，低庫存的現(xiàn)狀與未來供需關(guān)系轉(zhuǎn)弱的預(yù)期產(chǎn)生博弈。

供應(yīng)方面，按照現(xiàn)有的限產(chǎn)文件預(yù)估，10月后限產(chǎn)減量將較9月增加3.3萬噸/天。如按涉及地區(qū)的產(chǎn)能估算，預(yù)估11月后限產(chǎn)減量較10月將再擴大30萬噸/天，2018年11月-2019年3月采暖季期間總限產(chǎn)量最大約達到53.7-53.9萬噸/天。綜合新增產(chǎn)能預(yù)估2018年4季度生鐵產(chǎn)量較去年同期減少2-4萬噸/天，而粗鋼產(chǎn)量將下降至227萬噸/天。

需求方面，總需求5%的增速有很重要的支撐作用。房地產(chǎn)耗鋼需求還是在增長的，短期并未見頂；前3季度基建表現(xiàn)雖然不佳，但政策托底也應(yīng)有一定提振效果，預(yù)計耗鋼需求的增量會體現(xiàn)在19年上半年；制造業(yè)耗鋼需求維持12%左右的高增長，后期新增亮點或出現(xiàn)在汽車行業(yè)的傳統(tǒng)旺季；但出口需求預(yù)計繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，將拖累整體鋼材需求增速至1%-2%的水平。

綜上，盡管對限產(chǎn)有不及預(yù)期的擔(dān)憂，但短期庫存壓力尚未體現(xiàn)，11月供應(yīng)量較10月仍會有大幅縮減，在需求相對平穩(wěn)狀態(tài)下，價格也難形成趨勢下跌，預(yù)計螺紋的主運行區(qū)間在4200-3800，重點關(guān)注11月多地限產(chǎn)落地情況，以及12月的冬儲行情。熱卷短期難走出獨立行情，跟隨螺紋為主，重點關(guān)注制造業(yè)旺季需求能否啟動。策略推薦10-11月螺紋基差縮小以及01-05正套。

一鋼材現(xiàn)狀分析

1. 淡季低庫存形成重要支撐

在供給側(cè)改革以及環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化背景下，4月份需求集中釋放后，截止國慶節(jié)前都呈現(xiàn)出淡季不累庫的特征，低庫存也成為支撐鋼價的重要因素。通常情況下，十一假期是累庫的,17年同期累庫的時間也就是在假期內(nèi)，累積量36萬噸，16年開始累庫的時間則更早一些，但集中增庫量也出現(xiàn)在十一期間，但相同的是，節(jié)后隨即進入了新一輪的庫存消化期。截止10月7日當(dāng)周的鋼聯(lián)統(tǒng)計，全國鋼材總庫存環(huán)比增加133.5萬噸，但同比還低于去年0.24%，需要注意的是節(jié)后能否迅速轉(zhuǎn)入消化期，從而對價格形成支撐，節(jié)后第一天全國建筑鋼材成交量高達26萬噸，顯示下游需求仍然較好。

2. 采暖季限產(chǎn)比例下調(diào)疊加冬季淡季的雙預(yù)期形成明顯壓力

8月下旬-9月初唐山有部分鋼廠陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，而近期環(huán)保部發(fā)聲表示，環(huán)保限產(chǎn)不應(yīng)一刀切，要實行一廠一策，達到超低排放標(biāo)準(zhǔn)的廠可以不列入限產(chǎn)計劃中。該消息出臺后，市場氛圍隨即轉(zhuǎn)弱，而后京津冀出臺了新修正的采暖季限產(chǎn)政策，要求按照鋼廠環(huán)保達標(biāo)評級制來限定限產(chǎn)比例，打破了期貨端原有的冬季限產(chǎn)將加強的預(yù)期。分析認(rèn)為，期貨上早已反應(yīng)出擴展了汾渭平原及長三角地區(qū)的所有限產(chǎn)區(qū)域限產(chǎn)50%的預(yù)期，因此隨著“限產(chǎn)不及預(yù)期”的效應(yīng)迅速發(fā)酵，冬季是建筑淡季的擔(dān)憂也浮現(xiàn)出來，貿(mào)易商投機需求未能啟動，螺紋期貨主力共回調(diào)了近400點，而在現(xiàn)貨相對低庫存的狀態(tài)下，RB1810合約表現(xiàn)則相對堅挺，10-01價差高達600以上。

3. 資金短期收緊不利于流動性釋放

央行儲備貨幣數(shù)據(jù)顯示近期有收緊趨勢，M1/M2增速同向領(lǐng)先于鋼價指數(shù)6個月出現(xiàn)下滑，從資金及流動性上構(gòu)成壓力。由于目前鋼材整體還處于主動補庫期，對未來“預(yù)期”的轉(zhuǎn)差以及資金的長期收緊，促使9月行情走出高點不斷下移的震蕩回調(diào)走勢。然而，國慶假期期間央行突然宣布降低存款準(zhǔn)備金率，又緩解了資金緊張的局面，同時提振了市場低迷的情緒。

4. 建筑業(yè)需求發(fā)力，熱卷下游疲弱，品種分化為螺強卷弱格局

建筑業(yè)需求在4月集中爆發(fā)后，始終維持著高于往年的增速水平，與9月全國建材日均成交量超過19萬噸的表現(xiàn)一致。而制造業(yè)需求在7月后則出現(xiàn)了明顯的下滑，冷-熱價差低位，也顯示熱卷的下游消費情況不佳，且下游行業(yè)資金有壓力，疊加鐵水階段性分流，使得鋼材品種走勢分化，卷弱螺強格局維持了較長時間。

近期隨著假期效應(yīng)，熱卷下游也出現(xiàn)一輪補庫，目前卷螺差修復(fù)至-100左右，但從本周統(tǒng)計熱卷庫存增速提高到8.2%，高于產(chǎn)量增速4.98%，調(diào)研反饋假期補庫或已接近尾聲，那么價差擴大的續(xù)動力主要還在于產(chǎn)量的轉(zhuǎn)向。但從需求上看，再繼續(xù)擴大到120以上的驅(qū)動仍然不足，畢竟后期產(chǎn)能的增量會以板材為主，也是制約卷螺差走擴的重要因素，需要關(guān)注制造業(yè)的旺季何時兌現(xiàn)。

二四季度變量分析

1. 限產(chǎn)落地后仍有邊際減量，但四季度新增產(chǎn)能會部分對沖

在總庫存不高的狀態(tài)下，采暖季限產(chǎn)量將比前期預(yù)期的50%少，是鋼價走勢轉(zhuǎn)入低迷的重要原因。下半年以來，藍天保衛(wèi)戰(zhàn)、京津冀及周邊地區(qū)秋冬季大氣污染綜合治理攻堅戰(zhàn)陸續(xù)推出后，唐山、邢臺、天津、臨汾、邯鄲等多地也相繼出臺了2018年采暖季環(huán)保限產(chǎn)政策。近期唐山已正式發(fā)文，指出對重點行業(yè)秋冬季差異化錯峰生產(chǎn)的指導(dǎo)意見，對比發(fā)現(xiàn)，該政策中環(huán)保指標(biāo)要求提升、考核降低，鼓勵一廠一策的方案，總限產(chǎn)力度有放松可能，但對需求端也不再“一刀切”，能起到托底作用（邯鄲出臺的政策對水泥行業(yè)僅限制5%-10%）。

目前公布具體限產(chǎn)計劃的省市還不完全，根據(jù)已有文件和網(wǎng)絡(luò)公開資料整理，預(yù)計10月以后限產(chǎn)減產(chǎn)量將較9月再擴大3.3萬噸/天。如按涉及地區(qū)的產(chǎn)能估算，預(yù)估11月后限產(chǎn)減量較10月將再擴大30萬噸（見表2），2018年采暖季期間總限產(chǎn)量最高將達到53.7-53.9萬噸/天（注：按產(chǎn)能估算的減產(chǎn)量由于包括各地所有鋼廠的所有高爐，不考慮供暖任務(wù)，故較實際情況可能偏高，后期限產(chǎn)跟蹤測算數(shù)據(jù)會持續(xù)更新、修正）。

另外，根據(jù)網(wǎng)絡(luò)資料整理，統(tǒng)計4季度最大新增高爐產(chǎn)能量約1400萬噸，目前較為確定的是500萬噸能投產(chǎn)（見表4），綜合預(yù)估2018年4季度生鐵產(chǎn)量較去年同期將降低2-4萬噸/天。

表3：京津冀限產(chǎn)政策評估

2. 四季度房地產(chǎn)需求或維穩(wěn)，基建難以高速擴張

房地產(chǎn)方面，18年數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不差，加上各地趕工潮，需求增速相當(dāng)可觀。18年1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比提升至10.1%，新開工面積累計同比顯著回升到15.9%；商品房累計銷售同比也小幅增長到4%；商品房存銷比4.32，維持低位水平。開發(fā)投資、房價增速、購置面積與新開工增速的同步拐頭向上，疊加低庫存帶來的短期投資增加效應(yīng)，整體對中期需求的穩(wěn)定是有利支撐。分城市來看，一線城市與三線城市的房屋銷售、新開工均表現(xiàn)為穩(wěn)中向上趨勢，而二線城市在銷售下滑的情況下，新開工仍趨于平穩(wěn)。

政策方面，各地陸續(xù)出臺繼續(xù)深化房地產(chǎn)市場調(diào)控的政策。近期有消息稱，廣東省房地產(chǎn)行業(yè)協(xié)會認(rèn)為商品房預(yù)售制度存在導(dǎo)致工程爛尾、違法違規(guī)銷售以及交易不公平、房屋面積管理職能難以厘清等風(fēng)險，建議降低預(yù)售制帶來的高杠桿效應(yīng)，逐步取消商品房預(yù)售制度，全面實施現(xiàn)售。使得房地產(chǎn)市場對未來的（中小開發(fā)商）資金回籠問題產(chǎn)生擔(dān)憂，但目前房市企穩(wěn)的主要動力還在于庫存的下降，房企業(yè)績下滑和資金擔(dān)憂應(yīng)會是較長期的體現(xiàn)。

基建方面，前3季度的表現(xiàn)并不樂觀，8月基礎(chǔ)設(shè)施投資累計同比增長4.2%，增速比1-7月還回落了1.5%；1-8月財政支出累計同比僅增6.9%，去年同期的增速還高達13.08%。

通過對發(fā)改委重大工程項目的梳理，按照項目平均滯后半年落地推算，16年-17年的基建項目計劃投資額都超過1萬億（主要是鐵路、公路），而18年截至到7月只有不到3200億的投資計劃。

近期，政治局會議強調(diào)要加大基建投資補短板力度，據(jù)悉，主要是著力補服務(wù)國家重大戰(zhàn)略實施的短板，補農(nóng)村交通發(fā)展方面的短板，補運輸方式方面的短板，補區(qū)域協(xié)調(diào)方面的短板，補新型城鎮(zhèn)化方面的短板，補存量基礎(chǔ)設(shè)施方面的短板。分析認(rèn)為，下半年基建投資雖有望提速，但具體項目的落實或要等到19年上半年才能實現(xiàn)。另外，基建與房地產(chǎn)投資增速通常是反向結(jié)構(gòu)，所以基建的加碼對鋼材整體的耗鋼需求未必一定是有利的。

18年上半年新簽訂單累計同比下滑到9.64%，6月當(dāng)月同比增速僅為4.85%，而17年的累計增速在19.7%，即便四季度再投入更多的項目，同比過去兩年也恐難以企及，且資金的落實仍是未知變量。

3. 制造業(yè)需求的新增亮點可能在汽車

8月制造業(yè)總耗鋼增速放緩至12%，其中機械耗鋼增速出現(xiàn)小幅回升，船舶增速相對維穩(wěn)，而家電增速繼續(xù)回落，疊加建筑業(yè)需求的持續(xù)提升，內(nèi)需總增速維持在7%左右。后期制造業(yè)需求的亮點要關(guān)注10-12月汽車的季節(jié)性旺季表現(xiàn)。

4. 出口需求或繼續(xù)萎縮

出口方面，由于國內(nèi)貿(mào)易利潤相對出口更為充足，且無論鋼廠庫存還是社會庫存壓力都不算大，加大出口的意愿自然不高，整體仍會拖累總需求的增長。據(jù)Mysteel統(tǒng)計，9月螺紋計劃出口27.2萬噸，較8月實際出口量預(yù)計增加7萬噸，較去年同期預(yù)計增加4萬噸，1-9月累計出口量預(yù)計207萬噸，同比減少27.6%；9月熱卷計劃出口量56.6萬噸，較8月實際出口量預(yù)計減少2萬噸，較去年同期預(yù)計減少21萬噸，1-9月累計出口量預(yù)計556.8萬噸，同比減少34.2%。

5. 冬儲行情或延遲

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，3季度鋼材庫存的累積規(guī)律并不明朗，而4季度的冬儲累庫則對行情有重要的影響。庫存對價格的影響，體現(xiàn)著絕對量（現(xiàn)實）與投機心態(tài)（預(yù)期）的博弈。二者之間高度相關(guān)的時間段一般出現(xiàn)在冬儲（春節(jié)前后）與春季旺季（驚蟄前后），價格與累庫/去庫速率關(guān)系密切。冬儲期間，當(dāng)日均累庫速率高于平均水平時，價格易跌難漲；相反，當(dāng)日均累庫速率低于往年平均水平時，價格易漲難跌。

總需求的持續(xù)增長，使低庫存狀態(tài)維持了較長時間，并且囤貨成本過高，導(dǎo)致貿(mào)易商庫存在3季度始終未能主動累積。然而，4季度在建筑淡季以及供應(yīng)量有提升空間的預(yù)期下，“受過傷”的鋼貿(mào)商囤貨需求啟動或許也沒有那么容易。18年采暖季對鋼廠的限產(chǎn)要求標(biāo)準(zhǔn)降低的同時，對下游工地的開工也不再實行一刀切（目前僅邯鄲市采暖季限產(chǎn)政策表示對水泥行業(yè)限制僅5%-10%，其他地區(qū)和省市均未出具體政策，無法做量化評估），但由于霧霾天氣通常在4季度會比較嚴(yán)重，重點限產(chǎn)區(qū)域預(yù)計還是會加強工地的管制。另外，北方仍會有天氣原因的施工干擾，因此，投機需求的啟動，還要關(guān)注囤貨成本、華東需求以及總供應(yīng)量的釋放而定。截止10月7日，鋼材總庫存較6月中旬的累幅約10.8%，稍低于16-17年的平均水平11.3%，屬于被動補庫，囤貨需求并未啟動。

6. 供需缺口假設(shè)評估

供應(yīng)方面，由于18年非采暖季與采暖季幾乎是無縫銜接，進入10月以后，隨著天氣條件轉(zhuǎn)差，各地限產(chǎn)的執(zhí)行力度環(huán)比仍會增強，減產(chǎn)范圍和減產(chǎn)量也都會再擴大（見表2），實際產(chǎn)量也應(yīng)存更大的減量，結(jié)合上文測算，預(yù)估四季度粗鋼日產(chǎn)將下降至227萬噸左右（參考限產(chǎn)及新增產(chǎn)能估算）。

需求方面，8月總需求增速還維持在5%左右的水平。建筑業(yè)將進入淡季，但房地產(chǎn)表現(xiàn)沒有看到拐點的情況下大概率也不會出現(xiàn)斷崖下滑的情況；制造業(yè)不溫不火；但由于預(yù)期未來出口需求明顯下滑，拖累總需求的增長，因此預(yù)估全年總需求增速在1%-2%左右，測算均衡粗鋼日產(chǎn)水平在233-235萬噸/天。這也意味著，若限產(chǎn)嚴(yán)格，18年仍會存在供應(yīng)缺口，疊加當(dāng)前資金狀態(tài)，鋼材市場還將在主動補庫階段運行，價格震蕩為主。

三、行情展望與策略

1. 中長期看，受環(huán)保限產(chǎn)影響，目前鋼材供應(yīng)缺口還在，緊平衡狀態(tài)疊加資金的長緊短松氛圍，行情仍為寬幅震蕩走勢。

2. 短期看，低庫存的現(xiàn)狀與未來供強需弱的預(yù)期產(chǎn)生博弈。

供應(yīng)方面，按照現(xiàn)有的限產(chǎn)文件預(yù)估，10月后限產(chǎn)減量將較9月增加3.3萬噸/天。如按涉及地區(qū)的產(chǎn)能估算，預(yù)估11月后限產(chǎn)減量較10月將再擴大30萬噸/天，2018年11月-2019年3月采暖季期間總限產(chǎn)量最大約達到53.7-53.9萬噸/天。綜合新增產(chǎn)能預(yù)估2018年4季度生鐵產(chǎn)量較去年同期減少2-4萬噸/天，而粗鋼產(chǎn)量將下降至227萬噸/天。

需求方面，總需求5%的增速有很重要的支撐作用。房地產(chǎn)耗鋼需求還是在增長的，短期并未見頂；前3季度基建表現(xiàn)雖然不佳，但政策托底也應(yīng)有一定提振效果，預(yù)計耗鋼需求的增量會體現(xiàn)在19年上半年；制造業(yè)耗鋼總需求維持12%左右的高增長，后期新增亮點或出現(xiàn)在汽車行業(yè)的傳統(tǒng)旺季；但出口需求預(yù)計繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，將拖累整體鋼材需求增速至1%-2%的水平。

綜上，盡管對限產(chǎn)有不及預(yù)期的擔(dān)憂，但短期庫存壓力尚未體現(xiàn)，11月供應(yīng)量較10月仍會有大幅縮減，在需求相對平穩(wěn)狀態(tài)下，價格也難形成趨勢下跌，預(yù)計螺紋的主運行區(qū)間在4200-3800，重點關(guān)注11月多地限產(chǎn)落地情況，以及12月的冬儲行情。熱卷短期難走出獨立行情，跟隨螺紋為主，重點關(guān)注制造業(yè)旺季需求能否啟動。

策略

1. 鋼材基差縮小套利（★★★）

驅(qū)動：庫存相對低的背景下，當(dāng)下產(chǎn)量的提升也著實過快，并且還有建筑業(yè)淡季+囤貨需求弱的總需求轉(zhuǎn)差的預(yù)期，因此形成了螺紋750左右、熱卷300左右的高基差格局。而假期累積的庫存能否順利消化成為后市關(guān)注的重點，往年來看，假期后一周就會進入新一輪去庫周期，節(jié)后第一天全國建材成交量高達26萬噸，市場氛圍有所緩和，或帶動盤面投機情緒的發(fā)動，在庫存壓力不大、現(xiàn)貨維穩(wěn)的情況下，01合約基差有望在上漲中回歸，RB01-05也會走出正套走勢。

操作周期：10-11月

2. 階段做多螺礦比（★★）

驅(qū)動：限產(chǎn)力度環(huán)比增強的背景下，礦仍弱于螺紋，且4季度礦山發(fā)貨也會增加，比價在7.9附近階段性做多螺礦比，風(fēng)險在于環(huán)保的落地變差。

操作周期：10-11月