內(nèi)容摘要：鐵礦三季度整體延續(xù)供需雙弱格局，澳洲三大礦山發(fā)貨不及預(yù)期，疊加澳粉需求增加，澳礦尤其是PB粉港口庫(kù)存持續(xù)去化，鐵礦期貨市場(chǎng)整體偏強(qiáng)。與此同時(shí)巴西粉尤其是卡粉因發(fā)貨大幅增加，庫(kù)存開(kāi)始持續(xù)累積。

進(jìn)入9月份，環(huán)保政策不再一刀切，受環(huán)保政策放松預(yù)期影響，唐山等地鋼廠開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，對(duì)原料補(bǔ)庫(kù)積極，尤其是在國(guó)慶前后，鐵礦期貨進(jìn)一步走高。

三季度由于燒結(jié)機(jī)豎爐頻繁限產(chǎn)，塊礦需求增加，而球團(tuán)供給減少，再疊加國(guó)外供應(yīng)減少，兩者溢價(jià)均達(dá)歷史高位。

一、供需層面評(píng)估

1. 三季度鐵礦供需情況評(píng)估

鐵礦三季度計(jì)算需求為3.41億噸，同比約-2.01%，累計(jì)同比約-1.81%。國(guó)產(chǎn)礦計(jì)算需求（假設(shè)國(guó)產(chǎn)礦供給=需求）為0.68億噸，同比約-0.61%，累計(jì)同比下降約-6.39%。進(jìn)口礦計(jì)算需求為2.73億噸，同比約-2.50%，累計(jì)同比約-0.61%。

鐵礦石全國(guó)7,8月總供應(yīng)為2.25億噸，同比約1.83%，累計(jì)同比約-1.83%。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，7,8月份進(jìn)口礦達(dá)1.79億噸，同比約2.52%，累計(jì)同比約-0.43%。國(guó)產(chǎn)礦同上。

根據(jù)澳巴發(fā)貨量數(shù)據(jù)，估算三季度澳巴鐵礦中國(guó)到港為2.34億噸，環(huán)比減少約263萬(wàn)噸，同比則增加約990萬(wàn)噸。

根據(jù)Mysteel45港口庫(kù)存數(shù)據(jù)，9月底進(jìn)口礦45港口庫(kù)存為1.45億噸，較6月底減少約0.11億噸。其中，澳礦庫(kù)存8658.32萬(wàn)噸，環(huán)比下降1263.97萬(wàn)噸；巴西礦庫(kù)存2797.35萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)141.63萬(wàn)噸。塊礦庫(kù)存1837.12萬(wàn)噸，環(huán)比下降335.4萬(wàn)噸；球團(tuán)庫(kù)存199.92萬(wàn)噸，環(huán)比下降9.81萬(wàn)噸；鐵精粉庫(kù)存787.76萬(wàn)噸，環(huán)比增加12.14萬(wàn)噸。

鐵礦石三季度整體延續(xù)供需雙弱格局。需求端，國(guó)產(chǎn)礦和進(jìn)口礦需求同比均有不同程度的下滑，其中以進(jìn)口礦需求下滑最為嚴(yán)重。而在供給端，供應(yīng)同比則略有增加，仍以進(jìn)口礦增量為主。

進(jìn)口礦方面，澳洲礦發(fā)貨因礦山檢修難以放量，而巴西礦則由于淡水河谷為了追趕年度目標(biāo)，發(fā)貨大幅提升。

而在庫(kù)存方面，45港口庫(kù)存繼續(xù)下滑，以澳礦減量為主，而巴西礦則略有增量。另外，塊礦庫(kù)存也有縮減。

2. 四季度下游鋼廠鐵礦需求評(píng)估

由于18年非采暖季與采暖季幾乎是無(wú)縫銜接，據(jù)測(cè)算，進(jìn)入10月以后，隨著天氣條件轉(zhuǎn)差，各地限產(chǎn)的執(zhí)行力度環(huán)比仍會(huì)增強(qiáng)，減產(chǎn)范圍和減產(chǎn)量也都會(huì)再擴(kuò)大（見(jiàn)表2），實(shí)際產(chǎn)量也應(yīng)存更大的減量，結(jié)合上文測(cè)算，預(yù)估四季度粗鋼日產(chǎn)將下降至227萬(wàn)噸左右（參考限產(chǎn)及新增產(chǎn)能估算）。

假設(shè)廢鋼配比不變，三季度鐵礦計(jì)算用量約3.41億噸，則可估算四季度鐵礦石約2.97億噸，需求預(yù)計(jì)減量0.44億噸。

3. 四大礦山發(fā)運(yùn)動(dòng)態(tài)及未來(lái)新增產(chǎn)能計(jì)劃

（1）四大礦山發(fā)運(yùn)動(dòng)態(tài)

由于三季度澳洲港口檢修，澳洲三大礦山三季度發(fā)貨較二季度均有不同程度的縮減，根據(jù)Mysteel四大礦山發(fā)貨總量數(shù)據(jù)，估算力拓三季度發(fā)貨0.781億噸，環(huán)比下降0.104億噸；必和必拓三季度估算發(fā)貨0.705億噸，環(huán)比下降0.009億噸；FMG三季度估算發(fā)貨0.404億噸，環(huán)比下降0.061億噸。而淡水河谷由于上半年發(fā)貨嚴(yán)重低于預(yù)期，三季度開(kāi)始發(fā)力，估算發(fā)貨1.01億噸，環(huán)比增長(zhǎng)0.116億噸。

另外，根據(jù)各礦山年度目標(biāo)，可得四季度四大礦山發(fā)貨環(huán)比仍會(huì)增加約0.103億噸。其中力拓約增加0.1億噸，F(xiàn)MG約增加0.030億噸，淡水河谷將增加0.03億噸。如果按照年目標(biāo)產(chǎn)量2.78億噸測(cè)算，必和必拓四季度發(fā)貨可能將減少0.046億噸。

值得一提的是，淡水河谷為了適應(yīng)中國(guó)對(duì)高品鐵礦需求的增加，大力開(kāi)拓高品礦產(chǎn)能。2018年上半年，源于S11D項(xiàng)目產(chǎn)量的提升，北部系統(tǒng)共產(chǎn)鐵礦0.868億噸，同比增加12%。而東部南部系統(tǒng)產(chǎn)量則基本與往年持平。因此，淡水河谷相較于往年鐵礦的增加主要是由于高品礦供應(yīng)的增加。

（2）四大礦山未來(lái)新增產(chǎn)能計(jì)劃

Eliwana項(xiàng)目（FMG）。今年5月底，外媒報(bào)道FMG計(jì)劃在皮爾巴拉地區(qū)投資新礦山Eliwana，該礦山價(jià)值13億美元，生產(chǎn)接近62%的高品鐵礦石，將取代即將耗盡的Firetail礦。Eliwana項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2020年12月開(kāi)始生產(chǎn)，礦山剝采比為1.1，可保證持續(xù)20多年的生產(chǎn)。有消息聲稱(chēng)FMG最早將于今年12月開(kāi)始向中國(guó)提供高品礦。

Koodaiadri項(xiàng)目（力拓）。今年6月18日，力拓宣布2019年開(kāi)始在皮爾巴拉地區(qū)開(kāi)發(fā)Koodaideri項(xiàng)目。該項(xiàng)目投資成本約22億美元，預(yù)計(jì)2021年開(kāi)始正式出貨，礦區(qū)與Yandicoogina礦區(qū)相近，將有效支持PB項(xiàng)目。

South Flank項(xiàng)目（必和必拓）。今年6月，必和必拓宣布開(kāi)拓新礦區(qū)South Flank。該項(xiàng)目投資成本約47億澳元，預(yù)計(jì)2021年開(kāi)始出貨。South Flank項(xiàng)目將取代楊迪礦，有助于其平均鐵品位從61%增加到62%，整體比例從25%增加到35%。

二、市場(chǎng)氛圍

1. 單邊氛圍評(píng)估

往年在高利潤(rùn)下，鋼廠對(duì)市場(chǎng)信心提高，必然積極提高鋼材產(chǎn)量以達(dá)到賺取高額利潤(rùn)的目的，從而提前備貨鐵礦石，提升自身廠內(nèi)鐵礦庫(kù)存，拉動(dòng)鐵礦價(jià)格。但是今年由于國(guó)家環(huán)保政策頻頻出臺(tái)，一方面一定程度上限制了下游成材的產(chǎn)量，另一方面則使鋼廠對(duì)原材料補(bǔ)庫(kù)趨于謹(jǐn)慎，更換為按需補(bǔ)庫(kù)的策略，因此導(dǎo)致了鋼廠鐵礦庫(kù)存隨鋼廠利潤(rùn)變化的彈性下降。

由圖可得，唐山，邯鄲，邢臺(tái)等地受環(huán)保政策影響較大，日耗下降明顯，其鋼廠鐵礦庫(kù)存整體處于去庫(kù)存狀態(tài)。尤其是唐山，今年以來(lái)一直采取按需補(bǔ)庫(kù)的策略，庫(kù)存也一直沒(méi)有大的波動(dòng)。

下半年以來(lái)，藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)、京津冀及周邊地區(qū)秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)戰(zhàn)陸續(xù)推出后，唐山、邢臺(tái)、天津、臨汾、邯鄲等多地也相繼出臺(tái)了2018年采暖季環(huán)保限產(chǎn)政策。近期唐山已正式發(fā)文，指出對(duì)重點(diǎn)行業(yè)秋冬季差異化錯(cuò)峰生產(chǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)，但對(duì)比發(fā)現(xiàn)，該政策中環(huán)保指標(biāo)要求提升、考核降低，環(huán)保限產(chǎn)不再一刀切，要實(shí)行一廠一策，達(dá)到超低排放標(biāo)準(zhǔn)的廠可以不列入限產(chǎn)計(jì)劃中。而后京津冀出臺(tái)了新修正的采暖季限產(chǎn)政策，要求按照鋼廠環(huán)保達(dá)標(biāo)評(píng)級(jí)制來(lái)限定限產(chǎn)比例，打破了期貨端原有的冬季限產(chǎn)將加強(qiáng)的預(yù)期。8月下旬-9月唐山有部分鋼廠也陸續(xù)復(fù)產(chǎn)。受環(huán)保限產(chǎn)放松預(yù)期影響，9月鐵礦基本面轉(zhuǎn)好。

由圖可得，進(jìn)入9月，鋼廠高爐開(kāi)工率，產(chǎn)能利用率，鐵水產(chǎn)量均開(kāi)始上揚(yáng)，鐵礦45港口疏港量也處在歷史同期高位。9月市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)鐵礦后市紛紛看好，尤其是國(guó)慶前后，鋼廠備貨積極。自8月底至今，鐵礦01合約從最低點(diǎn)476漲至目前的515，漲幅約8.19%。

但根據(jù)上文四季度鋼材產(chǎn)量預(yù)測(cè)，四季度環(huán)保限產(chǎn)還會(huì)趨嚴(yán)，鋼材產(chǎn)量會(huì)大幅下滑，再疊加宏觀悲觀預(yù)期，鋼廠對(duì)鐵礦需求以及備貨積極性都會(huì)下降，從而導(dǎo)致其主動(dòng)縮減其鋼廠庫(kù)存。那么鐵礦在需求下降，高品供應(yīng)增加的情況下，價(jià)格必然下跌。

2. 品種間強(qiáng)弱評(píng)估

（1）品種間強(qiáng)弱三季度回顧

高低品價(jià)差走勢(shì)

鋼廠在高利潤(rùn)下除了補(bǔ)庫(kù)鐵礦石外，還會(huì)額外青睞高品礦以增加其成材產(chǎn)出效率。由上圖我們可以得出近幾年隨著鋼材利潤(rùn)上漲，尤其是2018年鋼廠噸鋼利潤(rùn)長(zhǎng)期維持在1000以上，中高品礦溢價(jià)持續(xù)上漲。2018年日照港卡粉減pb粉最高達(dá)254元/噸，而pb減超特粉最高達(dá)198元/噸。

值得注意的是，單純從圖上分析，pb與超特粉價(jià)差隨著螺紋鋼現(xiàn)貨利潤(rùn)的提高而走強(qiáng)，而卡粉與pb粉價(jià)差則與熱卷現(xiàn)貨利潤(rùn)的下降走勢(shì)相吻合。

三季度，最受人關(guān)注的就是pb粉的強(qiáng)勢(shì)回歸。相較于6月底，pb在日照港與金布巴價(jià)差已達(dá)67元/噸，25元/噸；與卡粉價(jià)差222元/噸，相較于最高點(diǎn)下降37元/噸；與巴混價(jià)差33元/噸，相較于最高點(diǎn)下降31元/噸。通過(guò)庫(kù)存，我們也可以發(fā)現(xiàn)，北方六港pb粉庫(kù)存也由最高點(diǎn)1318萬(wàn)噸，下降至目前的700萬(wàn)噸，下降幅度達(dá)46.89%。

Pb粉之所以如此強(qiáng)勢(shì)主要有4個(gè)原因。

1. 力拓發(fā)貨環(huán)比下滑。由上文表格，我們可以得到三季度力拓發(fā)貨下降近1040萬(wàn)噸。8月3日就有消息宣稱(chēng)力拓因鐵礦檢修，8.6-8.13停止招標(biāo)；9月份pb粉發(fā)貨量減少10船。雖然后續(xù)又有消息否認(rèn)，但3季度pb發(fā)貨確實(shí)下降不少。據(jù)了解，除檢修外，還有一個(gè)原因就是因?yàn)?，,6月份pb都是普氏減價(jià)銷(xiāo)售，導(dǎo)致力拓減少了pb粉平臺(tái)招標(biāo)。

2. Pb質(zhì)量的改善。在以前的文章就提過(guò)，pb粉鋁含量升高（最高可達(dá)2.6），質(zhì)量變差是導(dǎo)致高鋁澳粉相對(duì)低鋁巴西粉折價(jià)的重要原因。在6月份力拓為了提高pb粉含量就推出了俗稱(chēng)“小金布巴”的高鋁RTX粉。隨后，力拓便開(kāi)始嚴(yán)格控制pb粉鋁含量，將其控制在2.3左右。自那之后，pb粉的質(zhì)量遍穩(wěn)定下來(lái)。

3. 紐曼金布巴質(zhì)量變差。紐曼粉是含鐵品位62.5%的高品礦，因其良好的燒結(jié)性深受鋼廠青睞。但據(jù)了解，紐曼粉9月份新發(fā)貨質(zhì)量嚴(yán)重下滑，新發(fā)貨鐵品位下調(diào)到61.5%。受此影響，一些鋼廠開(kāi)始下調(diào)紐曼粉配比，增加質(zhì)量更加穩(wěn)定的pb粉使用比例。市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了紐曼粉跟pb粉價(jià)差平水的情況。此外，市場(chǎng)也有消息，金布巴鐵品位相對(duì)之前也有下調(diào)。

4. 巴西粉的高溢價(jià)。盡管目前鋼廠在高利潤(rùn)和環(huán)保限產(chǎn)的雙重刺激下仍舊青睞高鋁礦，但鋁含量在2.3左右的pb粉，其優(yōu)越的性?xún)r(jià)比已經(jīng)開(kāi)始凸顯出來(lái)。巴西粉的高溢價(jià)也迫使一些靈活的鋼廠減少其使用。此外，也有消息聲稱(chēng)，最近發(fā)貨的卡粉質(zhì)量指標(biāo)波動(dòng)增大，部分鐵品位尚未達(dá)到65%。

與高品澳粉相對(duì)應(yīng)，巴西粉溢價(jià)三季度已經(jīng)回調(diào)，除了上述溢價(jià)太高，質(zhì)量波動(dòng)增加的原因外，還有高鋁礦供應(yīng)增加的原因。源于S11D項(xiàng)目產(chǎn)量逐漸釋放，北部系統(tǒng)高品礦產(chǎn)量同比大增，此外淡水河谷為了達(dá)到3.9億的目標(biāo)，加大了三季度的生產(chǎn)發(fā)運(yùn)力度，三季度淡水河谷共發(fā)運(yùn)1.01億噸，環(huán)比增長(zhǎng)1160萬(wàn)噸。由圖可得，三季度卡粉北方六港庫(kù)存大增，目前已達(dá)1000萬(wàn)噸，相較三季度最低點(diǎn)大漲368.5萬(wàn)噸，增幅58.35%。值得注意的是，主產(chǎn)巴粗的南部，東南部系統(tǒng)今年產(chǎn)量并未放量，所以淡水河谷其他品種庫(kù)存相較卡粉并未有明顯增幅。另外，受益于鐵精粉和球團(tuán)價(jià)格大漲，三季度我國(guó)鐵精粉產(chǎn)量開(kāi)始逐漸恢復(fù)，這也對(duì)高鋁巴西粉的溢價(jià)有一定壓制作用。

由下圖普氏指數(shù)罰扣也可以看出，三季度對(duì)鋁罰扣也已經(jīng)略有回調(diào)。

塊球溢價(jià)不斷拉高

2018年環(huán)保風(fēng)，燒結(jié)，球團(tuán)產(chǎn)能都或多或少地被限產(chǎn)，唐山是燒結(jié)豎爐重點(diǎn)限產(chǎn)區(qū)域，唯有清潔原料塊礦不受影響，開(kāi)始受到鋼廠青睞，根據(jù)鋼聯(lián)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，自2018年以來(lái)，塊礦入爐配比由10.83%增加到12.12%，增加了11.9%的用量。通過(guò)前文塊礦庫(kù)存也可以看出，45港口塊礦庫(kù)存三季度整體處于下滑趨勢(shì)。

由圖中可得，球團(tuán)入爐配比過(guò)去半年下滑，但進(jìn)口球團(tuán)溢價(jià)卻在不斷刷新高。主要原因： 1. 國(guó)產(chǎn)鐵精粉產(chǎn)量下滑（詳見(jiàn)前文）。3.鋼廠自有球團(tuán)產(chǎn)線(xiàn)受環(huán)保限產(chǎn)影響，球團(tuán)產(chǎn)量下滑。3.國(guó)外球團(tuán)產(chǎn)量受限：英美資源旗下Minas-Rio發(fā)生管道事故，復(fù)產(chǎn)時(shí)間到2018年4季度，2季度產(chǎn)量10.6萬(wàn)噸；2018年上半年產(chǎn)量315.5萬(wàn)噸，同比下降64%，影響球團(tuán)產(chǎn)量1000-1200萬(wàn)噸。

另外，在8月份，由于焦炭?jī)r(jià)格大幅上揚(yáng)，鋼廠更加傾向于增加熟料球團(tuán)而減少生料塊礦的使用，造成了兩者溢價(jià)走勢(shì)上的背離。7月下旬-8月對(duì)唐山高爐的限產(chǎn)也打壓了當(dāng)時(shí)的塊礦溢價(jià)。

（2）品種間強(qiáng)弱四季度展望

上圖是通過(guò)庫(kù)存周期對(duì)當(dāng)下鐵礦各品種基本面的判斷。

展望四季度，Pb粉無(wú)疑是當(dāng)下最青睞品種。四季度供應(yīng)端，力拓發(fā)貨將會(huì)增加，將會(huì)緩解pb粉庫(kù)存加速去化的過(guò)程。但通過(guò)測(cè)算，四季度力拓發(fā)貨增量應(yīng)該在1000萬(wàn)噸左右，已近乎等于三季度相對(duì)二季度發(fā)貨減量。因此，我們判斷四季度pb粉必然會(huì)重新壘庫(kù)?？紤]到當(dāng)下pb深受鋼廠青睞，其需求量要大于二季度。在假設(shè)四季度需求仍維持當(dāng)下水平的話(huà)，pb粉庫(kù)存難以回到前期高點(diǎn)。

對(duì)金布巴和紐曼粉，四季度必和必拓發(fā)貨可能將會(huì)減少，仍需關(guān)注其質(zhì)量指標(biāo)變化。如其指標(biāo)可以穩(wěn)定，則利多紐曼金布巴，利空PB粉。

四季度卡粉供應(yīng)仍會(huì)繼續(xù)增加，但巴粗供應(yīng)不會(huì)放量，在當(dāng)下需求不變的情況下，預(yù)計(jì)卡粉北方六港庫(kù)存仍會(huì)繼續(xù)增加，利空卡粉。另外，鋼廠尤其是熱卷廠利潤(rùn)下滑，對(duì)高品礦需求的打壓也需持續(xù)關(guān)注。

目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量已在持續(xù)恢復(fù)，四季度英美資源旗下Minas-Rio也將恢復(fù)發(fā)貨。同時(shí)，環(huán)保限產(chǎn)也不再一刀切，不少鋼廠也都紛紛配置環(huán)保設(shè)備以達(dá)到最低排放標(biāo)準(zhǔn)。相對(duì)于三季度，四季度環(huán)保的放松以及供應(yīng)端壓力的緩解將使得塊球溢價(jià)回調(diào)。

三、價(jià)差關(guān)系

1. 基差及現(xiàn)貨品種間價(jià)差

2. 期貨間套利

受?chē)?guó)內(nèi)9月份限產(chǎn)放松預(yù)期影響，鋼廠9月-10月初產(chǎn)量持續(xù)增加，鐵礦疏港量也保持在高位，螺礦比，卷礦比均有不同程度的回調(diào)。