投資者風(fēng)險偏好較難大幅提升

10月以來A股連續(xù)下跌，截至10月18日，上證指數(shù)累計下跌11.87%，滬深300指數(shù)下跌11.47%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌14.62%。國慶節(jié)前股指出現(xiàn)了一波反彈，主要是因為2000億美元關(guān)稅落地后，短期壓力有所釋放，但中美貿(mào)易爭端仍未緩解。在風(fēng)險暫未消除的背景下，預(yù)計股指大概率維持弱勢格局。

社融規(guī)模連續(xù)下降

9月新增社會融資規(guī)模2.21萬億元，預(yù)期1.55萬億元，前值1.52萬億元。9月社融存量規(guī)模同比增長10.6%，前值10.8%，連續(xù)11個月下降。值得注意的是，央行在9月重新調(diào)整了社融規(guī)模的統(tǒng)計口徑。央行表示，8月以來，地方政府專項債券發(fā)行進度加快，對銀行貸款、企業(yè)債券等有明顯的接替效應(yīng)。為將該接替效應(yīng)返還到社會融資規(guī)模中，2018年9月起，央行將“地方政府專項債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。在新口徑下，9月新納入的地方政府專項債為7389億元，占新口徑新增社融的33.5%，是9月新增社融的主要支撐。

若剔除新增的地方政府專項債影響，在舊口徑下9月新增社融1.47萬億元，社融存量規(guī)模同比增長僅9.7%，其中直接融資和表外融資連續(xù)下降是主要原因。總之，9月央行調(diào)整了社融統(tǒng)計口徑，但不改社融下降趨勢。在當前信用仍然偏緊的背景下，貨幣政策傳導(dǎo)機制難言通暢，實體經(jīng)濟依舊難以獲得長期穩(wěn)定的貸款。因此，當前經(jīng)濟下行壓力仍然較大。

上市公司盈利增速放緩

進入10月，上市公司開始陸續(xù)披露三季報。截至周一，滬深兩市有一半以上的上市公司發(fā)布2018年三季報業(yè)績預(yù)告，其中中小創(chuàng)基本披露完畢。從已披露業(yè)績預(yù)告的上市公司看，中小創(chuàng)業(yè)績增速環(huán)比繼續(xù)下滑，沒有出現(xiàn)明顯改善，主板中剔除金融和兩油后增速低于預(yù)期。我們預(yù)計，全部A股2018年三季報業(yè)績將出現(xiàn)下滑。

從歷史來看，自2002年以來，A股共經(jīng)歷5個盈利周期，一個盈利周期短則3年，長則15個季度。本輪盈利周期始于2016年二季度，到目前已經(jīng)歷時兩年，我們判斷，今年二季度盈利的止跌回升可能是進入了一個低位平臺，目前大概率步入盈利周期的后期，預(yù)計往后一年A股的盈利增速將長期維持在低位運行。因此，在A股盈利增速放緩的背景下，業(yè)績對股市影響偏負面。

外圍風(fēng)險暫未消除

受國慶期間海外市場低迷拖累，A股節(jié)后遭遇了明顯重挫。盡管這周美股有所企穩(wěn)，但海外市場的風(fēng)險仍需要關(guān)注。一方面，上周末央行行長易綱出席國際貨幣與金融委員會會議時表示“貿(mào)易戰(zhàn)將導(dǎo)致雙輸，各方應(yīng)該共同合作，一起找到建設(shè)性的解決方案，但中國也為最壞的情況做好準備”，這意味著中美貿(mào)易爭端并未緩解。另一方面，隨著美國中期選舉臨近，美國兩黨之爭愈發(fā)激烈，選舉的不確定性或給市場帶來影響。短期來看，中美關(guān)系仍將影響投資者情緒，投資者風(fēng)險偏好難以大幅回升。

圖為社會融資規(guī)模存量同比增速圖為社會融資規(guī)模存量同比增速

總體來看，盡管當前A股估值處于歷史低位給市場提供了中期支撐，但股市拐點的確認需要社融改善以及上市公司盈利見底兩個條件同時滿足。9月的金融數(shù)據(jù)顯示社融并未好轉(zhuǎn)，而根據(jù)A股歷史盈利周期顯示底部還未到來，從基本面來看，目前還不具備支持股市趨勢上行的條件。