菜籽稀缺性的邊際效應(yīng)上升

A、現(xiàn)象：

菜油和豆油價差跨度較大

菜油單邊價格的影響因素很多，比如2008年與2011年，菜油價格分別達(dá)到15000元/噸和10000元/噸。彼時，菜油基本面良好只是其中一個利好，原油價格大幅上漲與全球大豆大幅減產(chǎn)的提振才是主導(dǎo)因素，后者的影響力比菜油自身供需格局更大，其會促使三種油脂同漲同跌。因此，僅梳理菜油基本面與價格的關(guān)系，很難厘清二者深層次上的邏輯，本文希望借助菜油與豆油上市以來期貨價差的走勢，來探析菜油基本面變動對價差的影響。

豆油和菜油期貨陸續(xù)上市后，價格相關(guān)性超過0.9，但二者價差跨度極大。豆油2006年1月9日上市，菜油2007年6月8日上市，其后的交易日，二者最高價差比最低價差高出3000多元/噸。例如在2013年4月26日，菜油OI305合約比豆油Y1305合約價格高出2706/噸，而在2016年4月29日，菜油OI605合約比豆油Y1605合約價格低500元/噸。

圖為菜油和豆油價差分布

通過對菜油與豆油1月、5月、9月合約的價差進(jìn)行統(tǒng)計分析，可以看出，二者價差的90%集中在0—1200元/噸。菜油具有高營養(yǎng)性、稀缺性，再考慮到國內(nèi)的消費習(xí)慣，通常，菜油比豆油價格高。當(dāng)菜油和豆油價差處于零值以下時，菜油的價格優(yōu)勢凸顯，需求會大幅增加，進(jìn)而刺激二者價差拉大。菜油和豆油的終端消費均在餐飲領(lǐng)域，菜油價格大幅高于豆油，豆油會對菜油產(chǎn)生替代，最終限制菜油需求，二者價差也將隨之縮小。

由于終端消費領(lǐng)域的可替代性，菜油和豆油的價差常運(yùn)行于0—1200元/噸。然而，2011年和2016年上半年，二者價差在零值以下，最小為-500元/噸，而2012年和2013年，價差又超過1500元/噸，最高甚至達(dá)到2706元/噸。分析基本面狀況，發(fā)現(xiàn)菜油市場當(dāng)時處于收拋儲環(huán)境下。

B、理論：

市場朝某方向趨勢性變化

商品期貨的套利可以分為內(nèi)因套利和關(guān)聯(lián)套利。內(nèi)因套利指當(dāng)商品期貨品種間價格因某種原因過分背離時，通過內(nèi)在糾正力量會驅(qū)使二者價差回歸合理區(qū)間，因此也會產(chǎn)生一定的套利機(jī)會。例如：單品種的期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市場套利及上下游產(chǎn)品的套利。關(guān)聯(lián)套利指套利對象之間沒有必然的內(nèi)因約束，價格受到共同因素主導(dǎo)，但受影響的程度不同，通過兩種對象對同一影響因素的不同表現(xiàn)建立的套利關(guān)系。

內(nèi)因套利對象之間價差的大小負(fù)反饋于買賣力量，形成收斂性的蛛網(wǎng)，關(guān)聯(lián)套利對象之間價差的大小不對買賣力量產(chǎn)生負(fù)反饋作用，多數(shù)情況下形成發(fā)散性的蛛網(wǎng)。

內(nèi)因套利技術(shù)分析理論的基礎(chǔ)是市場是區(qū)間波動的，關(guān)聯(lián)套利技術(shù)分析理論的基礎(chǔ)是市場是趨勢發(fā)展的。針對菜油與豆油的價差進(jìn)行套利屬于關(guān)聯(lián)套利，在各自基本面出現(xiàn)明顯差異時，會朝某個方向趨勢性變化。

C、原因：菜油市場實行收拋儲政策

2004年，國家決定全面放開糧食購銷市場，取消了此前的保護(hù)價收購，只是在必要的時候?qū)嵭凶畹褪召弮r和臨時收儲政策。2007年，全球農(nóng)副產(chǎn)品價格大幅上漲，我國CPI超過8%，而國家儲備的糧油等農(nóng)產(chǎn)品較少，很難通過拋儲增加市場供應(yīng)來抑制農(nóng)副產(chǎn)品價格的大幅上漲。2008年，金融危機(jī)爆發(fā)，大豆、棉花、食物油等農(nóng)副產(chǎn)品價格深度下挫，為了提高農(nóng)戶種植收益、保護(hù)農(nóng)民利益，國家啟動了大豆、玉米、棉花、菜籽等的收儲政策。其中對菜籽實行托市收購，菜籽加工成菜油保管，享受國家財政補(bǔ)貼。

2008/2009年度第一次執(zhí)行菜籽臨時收儲政策，直到2014/2015年度，都是委托中儲糧從主產(chǎn)區(qū)收購菜籽。2008/2009年度以2.2元/斤的價格收購了150萬噸菜籽，折算成50萬噸的菜油作為中央儲備；2009/2010年度菜籽收儲價格為1.65元/斤，收儲量折算成菜油為142萬噸；2010/2011年度菜籽收儲價格為1.85元/斤，收儲量折算成菜油為86萬噸；2011/2012年度菜籽收儲價格為2.3元/斤，收儲量折算成菜油為130萬噸；2012/2013年度菜籽收儲價格為2.5元/斤，收儲量折算成菜油為150萬噸；2013/2014年度菜籽收儲價格為2.55元/斤，收儲量折算成菜油為170萬噸；2014/2015年度菜籽收儲價格為2.55元/斤，收儲量折算成菜油為90萬噸。國產(chǎn)菜籽多為長江流域的冬菜籽，一般每年5—6月上市，國內(nèi)菜籽市場年度是從當(dāng)年6月到次年5月。

連續(xù)7個年度，國家委托中儲糧累計收購的菜籽折合菜油818萬噸，對穩(wěn)定市場、帶動農(nóng)民種植油菜積極性、平抑物價具有積極意義。特別是2008年全球金融危機(jī)時，油籽價格大幅波動，臨儲收購保證了農(nóng)民的種植利益，挽救了一批菜籽加工企業(yè)。不過，也要看到，收儲也推高了菜油與豆油的價差，拋儲縮小了菜油與豆油的價差。

收儲推高價差

2009/2010—2012/2013年度，原油與油脂油料價格不斷攀升，國內(nèi)菜籽收購價格也逐漸上漲，從2009/2010年度的1.65元/斤提高到2012/2013年度的2.5元/斤。之后，2013/2014年度，全球大豆與棕櫚油產(chǎn)量和庫存均增加，油脂供應(yīng)寬松，庫存與庫消比上升，國際油脂油料價格自高位回落，國內(nèi)豆油價格跟跌。然而，菜籽收購照舊執(zhí)行，中儲糧以2.55元/斤的價格從農(nóng)戶手中收購菜籽，政策指導(dǎo)下的菜油價格與市場化的豆油價格出現(xiàn)背離，二者價差一度擴(kuò)大至2500元/噸。

拋儲縮小價差

2010/2011年度，南美、北美均減產(chǎn)，大豆價格上揚(yáng)，下游的豆油價格隨之抬升。國內(nèi)市場上，2011年，CPI漲幅一度達(dá)到6.5%，有關(guān)部門陸續(xù)向市場拋售近200萬噸的臨儲菜油，有效穩(wěn)定了油脂價格。以當(dāng)時的節(jié)點看，臨儲收購多方受益，農(nóng)民增收、消費者享受低油價，臨儲拍賣還有盈利。當(dāng)年的成交數(shù)據(jù)也可以反映出市場需求。2010/2011年度的國儲菜油拍賣，成交率為88.18%，成交均價為9500元/噸，相較2012/2013年度，國儲菜油大量流拍，計劃拋儲60萬噸菜油，實際只成交0.66萬噸，成交率僅為1.11%，成交率低的一個原因是拍賣價格過高。2014/2015年度，菜油拍賣價格開始向市場靠攏，均價約5800元/噸，計劃拋售76萬噸，實際成交15萬噸，成交率為19.71%。

2015/2016年度，由于厄爾尼諾的原因，南美大豆與東南亞棕櫚油大幅減產(chǎn)，油脂價格升高，國家在當(dāng)年度拋售230萬噸菜油。此外，在2016/2017年度拋售200多萬噸，在2017/2018年度拋售100多萬噸。三個年度累計拋儲500多萬噸菜油。之后，隨著美洲大豆與東南亞棕櫚油的復(fù)產(chǎn)，全球油脂市場供應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑椭瑑r格一路下行，以至于菜油拋儲期間菜油與豆油價差縮小。

國家已經(jīng)累計收購818萬噸臨儲菜油，其中50萬噸作為中央儲備、740多萬噸拋售到現(xiàn)貨市場。2018/2019年度，可以拋售的菜油還有20多萬噸，其存放在甘肅、青海一些油廠的儲備庫中。

圖為菜油收拋儲期間菜油和豆油價差走勢

D、影響：價差變動左右進(jìn)口量增減

收拋儲政策影響著菜籽、菜油的供應(yīng)，從而改變菜油價格以及菜油和豆油的價差，而進(jìn)口利潤的變化改變著菜籽、菜油的貿(mào)易流向，國內(nèi)菜籽、菜油進(jìn)口量的變化可以反映出內(nèi)外菜油價差以及菜油和豆油價差的走向。

2012/2013年度，國儲菜籽托市收購價格為2.5元/斤，以當(dāng)時的菜粕價格2300元/噸核算，菜油成本在10800元/噸，對國內(nèi)現(xiàn)貨市場具有支撐作用。該年度，進(jìn)口菜籽成本較低，且出油率高于國內(nèi)菜籽，進(jìn)口菜籽壓榨利潤較國產(chǎn)高出300—400元/噸。進(jìn)口菜籽壓榨利潤良好促使沿海增大了對加拿大菜籽的進(jìn)口力度，菜籽進(jìn)口量同比翻倍。國產(chǎn)菜油除了農(nóng)戶自用，其他幾乎全部進(jìn)入臨時儲備，散油流通領(lǐng)域很少有純國產(chǎn)菜油。

收拋儲政策也改變了油廠的商業(yè)模式。部分油廠主要代加工中儲糧收購的菜籽，并代為存儲菜油，這種模式大大降低了這些油廠的競爭意識。當(dāng)2015年停止菜籽收儲后，這些代加工的油廠就面臨倒閉的窘境。菜油消費具有區(qū)域性、季節(jié)性生產(chǎn)而全年消費的特點，豆油消費范圍更廣，相對菜油價格具有絕對優(yōu)勢。菜油雖然相對抗跌，但對外聯(lián)動性不強(qiáng)，缺乏領(lǐng)漲能力，最終表現(xiàn)為菜油與豆油價差擴(kuò)大。

菜油價格的季節(jié)性波動受供需錯配的影響。集中于長江流域的冬油菜，其菜籽產(chǎn)量占全國菜籽產(chǎn)量的90%以上。通常，冬油菜9月底種植，次年4月下旬進(jìn)入收割期，6月基本收割完畢。4月開始新菜籽大量上市，供應(yīng)放量，而夏季為傳統(tǒng)的食用油消費淡季，油脂市場供過于求，故菜油一般從5月開始下跌，一直持續(xù)到9月。9月之后，油脂需求好轉(zhuǎn)，中秋節(jié)、國慶節(jié)、春節(jié)等假日刺激菜油消費。另外，冬季是水產(chǎn)料淡季，菜粕需求萎縮，菜籽壓榨量減少，菜油產(chǎn)出隨之下降，利于菜油價格上漲。春節(jié)過后，國產(chǎn)菜籽所剩無幾，市場處于青黃不接的時期，供應(yīng)緊張，部分油廠只能依靠進(jìn)口菜籽維持正常生產(chǎn)，菜油價格高位運(yùn)行，直至新菜籽上市。

國產(chǎn)大豆壓榨的豆油占消費量的比重很小，南美和北美的進(jìn)口大豆足以滿足國內(nèi)消費，進(jìn)口大豆能夠很好地分散在每個月，所以豆油供應(yīng)的淡旺季特征不如菜油明顯。不過，受需求端季節(jié)性規(guī)律的影響，一年中，豆油價格先抑后揚(yáng)，與菜油價格走勢相似，均為2—5月上漲、5—9月下跌、9—12月上漲。

每年5—9月，菜油供應(yīng)季節(jié)性壓力增大，價格往往走低，其和豆油的價差縮小。另外，菜油消費量和國際貿(mào)易量都較少，在期貨市場的沉淀資金和交易量也弱于豆油，菜油價格相對于豆油彈性更大，因而菜油價格的季節(jié)性波動性高于豆油。在二者季節(jié)性走勢相似的情況下，價差的季節(jié)性走勢某種程度上也是油脂季節(jié)性的一個縮影。

分析季節(jié)性因素，可以發(fā)現(xiàn)，菜油和豆油價差的季節(jié)性走勢與二者價格的季節(jié)性走勢相似：1—5月價差擴(kuò)大，5—9月價差縮??；9—11月價格走擴(kuò)。

E、展望：菜油價格漲幅或大于豆油

美國農(nóng)業(yè)部10月供需報告顯示，2018/2019年度，全球大豆產(chǎn)量為3.69億噸，達(dá)到歷史最高水平，較上年度增加3200萬噸；期末庫存為1.1億噸，較上年度增加1340萬噸；庫銷比為31.17%，高于上年度的28.7%。其中，美國大豆產(chǎn)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.27億噸，較上年度增加700多萬噸；期末庫存為2400多萬噸，較上年度增加近1200萬噸；庫銷比為20.7%，為近10年的最高水平。庫存龐大，全球大豆及豆油價格上行艱難。

2018/2019年度，全球菜籽產(chǎn)量為7200多萬噸，較上年度減少300多萬噸。其中，主產(chǎn)國歐盟減少250萬噸，澳大利亞減少70萬噸，加拿大減少20萬噸。與此同時，全球菜籽期末庫存為620萬噸，較上年度減少60萬噸；庫銷比為8.59%，較上年度下降0.75個百分點。

目前，國內(nèi)菜油和豆油的庫存均處于歷史高位。截至10月12日，沿海地區(qū)菜油庫存為51.38萬噸，豆油庫存為181.43萬噸。國內(nèi)收儲的菜油經(jīng)過多年拋儲，已經(jīng)不足20萬噸。作為全球菜籽主要生產(chǎn)區(qū)與消費區(qū)的歐盟，面臨菜籽減產(chǎn)的風(fēng)險，全球可供出口的菜籽數(shù)量難以大幅增加，菜籽稀缺性的邊際效應(yīng)上升。

2018年四季度，大豆進(jìn)口量減少的情況下，豆油價格獲得一定支撐，同時由于菜油價格上漲的彈性增強(qiáng)，當(dāng)豆油價格上漲時，菜油價格的漲幅勢必不低于豆油，甚至?xí)螅A(yù)計菜油與豆油的價差呈擴(kuò)大趨勢。