我們的觀點(diǎn)：站在現(xiàn)在這個時點(diǎn)來看，我們認(rèn)為需求端對有色金屬價(jià)格的影響權(quán)重已經(jīng)在重新加大，這主要來自于宏觀向微觀負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)的逐步確認(rèn)，并將繼續(xù)帶來對有色價(jià)格向下的壓力。

我們的邏輯：宏觀對微觀需求的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)，我們認(rèn)為本質(zhì)上的邏輯線條應(yīng)該是，伴隨著實(shí)體企業(yè)信用的收緊，投資與消費(fèi)開始受到抑制，工業(yè)企業(yè)利潤不斷下滑，產(chǎn)業(yè)鏈下游進(jìn)入主動去庫階段，而這正是當(dāng)下宏觀面所呈現(xiàn)的。

我們認(rèn)為宏觀新一輪下行周期基本得到確認(rèn)，這主要體現(xiàn)在四點(diǎn)比較明朗的地方，分別是繼續(xù)維系著的緊信用格局，無法對國內(nèi)形成有效補(bǔ)給的海外流動性，有限的基建投資增量，以及尤為重要的已經(jīng)出現(xiàn)下行拐點(diǎn)的工業(yè)企業(yè)利潤。而盡管房地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然“模糊”，甚至部分?jǐn)?shù)據(jù)還有短周期的韌性在，但對有色終端需求的利空影響已經(jīng)率先出現(xiàn)。今年有色下游更糟糕的利潤表現(xiàn)，以及對房地產(chǎn)負(fù)面沖擊的提前反應(yīng)，也使得有色價(jià)格走得比黑色更弱，并且領(lǐng)跌工業(yè)品。

我們的操作建議：操作上，當(dāng)前宏觀決定下的有色價(jià)格重心向下，但低庫存格局將繼續(xù)令價(jià)格走出抵抗式下跌，建議相對高點(diǎn)拋空。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：國家政策扶持，實(shí)體企業(yè)信用擴(kuò)張重啟，警惕宏觀悲觀預(yù)期太過一致。

近兩年在預(yù)判有色金屬價(jià)格上，“宏觀決定需求，需求決定價(jià)格”的傳統(tǒng)傳導(dǎo)路徑似乎有所失效。失效的原因主要有兩個：其一是宏觀對微觀需求的傳導(dǎo)變得不那么順暢，微觀需求的韌性超出宏觀想象；其二是需求端對價(jià)格的影響力被供給端趕超，以環(huán)保限產(chǎn)為主要形式的供給側(cè)改革政策成為了價(jià)格的主要驅(qū)動。然而，站在現(xiàn)在這個時點(diǎn)來看，我們認(rèn)為需求端對價(jià)格的影響權(quán)重已經(jīng)在重新加大，這主要來自于宏觀向微觀負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)的逐步確認(rèn)。

1.宏觀向微觀需求的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)有逐步確認(rèn)的跡象

今年的宏觀面相比過去兩年更加錯綜，這其中最關(guān)鍵的問題是，今年微觀需求的韌性超出宏觀想象。實(shí)際上宏觀早在去年3季度就已經(jīng)顯露疲態(tài)，但宏觀向微觀負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)的拐點(diǎn)在今年3季度之前都遲遲沒有來，甚至還在2季度出現(xiàn)了一波短周期的反彈。而當(dāng)下去看宏觀面的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為此前這波短周期的反彈已經(jīng)結(jié)束，重新向下的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，宏觀新一輪下行周期基本得到確認(rèn)。

從最近的宏觀數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為明朗的地方有四點(diǎn)：

第一點(diǎn)，緊信用格局維系，宏觀大勢還是弱。

我們持續(xù)跟蹤的一個重要觀測指標(biāo)是社融-M2剪刀差，該指標(biāo)在近兩輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張的階段——2009年-2010年和2016年-2017年上半年，都分別引領(lǐng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速向上，但今年資金面明顯轉(zhuǎn)向“脫實(shí)”，實(shí)體企業(yè)信用擴(kuò)張的力度持續(xù)萎縮。這類似于2011年，彼時也是從連續(xù)兩年的信用寬松后重新轉(zhuǎn)向信用收緊。最新的數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月全國社融累計(jì)增速在10.2%，M2增速在8%，社融-M2增速的剪刀差在2.2%，分別較前9個月繼續(xù)下滑0.4個、0.3個和0.1個百分點(diǎn)，這顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用擴(kuò)張繼續(xù)在放緩。

從有色金屬各品種的消費(fèi)增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張的方向?qū)Ρ葋砜?，基本一致，并且這一輪有色消費(fèi)增速的頂部也與信用擴(kuò)張的頂部基本吻合，大約出現(xiàn)在去年2-3季度。具體各品種之間有所分化，鋁、鎳、鉛的消費(fèi)增速頂部出現(xiàn)得比較早，在去年1-2季度，銅鋅稍微后面一點(diǎn)，在3-4季度。對應(yīng)到有色價(jià)格上，除了鎳以外，這一輪銅、鋁、鋅、鉛的價(jià)格頂部基本也與信用擴(kuò)張的頂部同步出現(xiàn)。

第二點(diǎn)，海外流動性無法對國內(nèi)形成有效補(bǔ)給。

在國內(nèi)信用收緊的同時，我們認(rèn)為諸如2016-2017年海外流動性補(bǔ)給國內(nèi)的情況也在走弱。在海外流動性能否對國內(nèi)形成補(bǔ)給的問題上，關(guān)鍵點(diǎn)還在于日元和人民幣，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，日元兌人民幣走勢是指引海外流動性（美元順差）進(jìn)出的一個有效指標(biāo)。

2016-2017年，日元兌人民幣走強(qiáng)，帶來了美元順差更多地進(jìn)入中國，但現(xiàn)在的情況是在強(qiáng)勢美元的壓力之下，日元和人民幣齊步走弱，日元相對人民幣的走勢陷入了震蕩。在美國經(jīng)濟(jì)基本面及其貨幣政策繼續(xù)與非美經(jīng)濟(jì)體（尤其是歐元區(qū)和日本）保持背離的當(dāng)下，我們預(yù)計(jì)美元趨勢性的跌勢還遠(yuǎn)沒有到來，而日元也難以走出相對人民幣更強(qiáng)的走勢，美元順差補(bǔ)給國內(nèi)流動性的可能性較低。

第三點(diǎn)，基建：理想豐滿，現(xiàn)實(shí)殘酷。

今年年中的時候，市場普遍的預(yù)期是下半年基建投資應(yīng)該會放量，但9月份的基建投資（不含電力）增速還在往下掉，最新10月份的數(shù)據(jù)雖有反彈，幅度卻是非常有限，而電網(wǎng)投資仍處在負(fù)增長，可見整體基建投資仍不理想，基建相關(guān)下游細(xì)分行業(yè)的表現(xiàn)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。此外，PPP項(xiàng)目總投資也已經(jīng)在今年1季度觸頂，鑒于前期階段（識別和準(zhǔn)備階段）的投資額及占比繼續(xù)萎縮，我們預(yù)計(jì)PPP項(xiàng)目未來的投資增量仍將受限。而目前基建投資最大的瓶頸——資金來源，在銀行信貸、非標(biāo)資金、地方債等多個渠道繼續(xù)受限，這也將對基建投資增長持續(xù)形成牽制。（針對基建資金問題的具體分析，請參閱我們此前報(bào)告《“再探有色需求端”系列報(bào)告（四）鋅：基建理想與現(xiàn)實(shí)背離，鋅價(jià)何從？》（20181011））

因此，在基建對有色終端需求的影響上，我們繼續(xù)給予中性偏弱的判斷，尤其是對除鋅以外的品種。

第四點(diǎn)，也是最重要的一點(diǎn)，工業(yè)企業(yè)利潤新的下行拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈下游進(jìn)入主動去庫階段。

今年上半年，弱勢宏觀之所以對微觀需求的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)遲遲不來，微觀需求的這種韌性很大程度上是得益于工業(yè)企業(yè)的利潤出現(xiàn)了短周期的反彈，但是進(jìn)入下半年之后，企業(yè)利潤增速快速拐頭。這與此前一輪信用周期從寬松轉(zhuǎn)向收緊的階段非常相似，2009年初開啟信用擴(kuò)張之后，2010年2月工業(yè)企業(yè)利潤觸頂回落，隨后在2011年出現(xiàn)一段休整期，直到4季度加速跌落。這一輪的情況是，2016年初開啟信用擴(kuò)張之后，2017年2月工業(yè)企業(yè)利潤觸頂，隨后在今年上半年有所反彈，3季度開始拐頭向下。

考慮到PPI-CPI剪刀差決定工業(yè)企業(yè)利潤水平，今年上半年P(guān)PI相比CPI堅(jiān)挺，這使得企業(yè)利潤出現(xiàn)了超預(yù)期的待機(jī)時間，但現(xiàn)在情況已經(jīng)改變。今年進(jìn)入3季度之后，PPI-CPI剪刀差持續(xù)收窄，工業(yè)企業(yè)利潤亦隨之跌落。最新的10月數(shù)據(jù)顯示，PPI-CPI剪刀差繼續(xù)回落至0.8%，后期我們預(yù)計(jì)仍有下行空間，主要因工業(yè)品的終端需求不佳拖累PPI表現(xiàn)，但CPI卻可能有季節(jié)性的支撐。這意味著，工業(yè)企業(yè)利潤增速仍有進(jìn)一步跌落的可能。

工業(yè)企業(yè)利潤增速的下滑，將使得工業(yè)品微觀需求的韌性逐漸消退，這中間最直接的佐證是產(chǎn)業(yè)鏈下游對原材料及產(chǎn)成品庫存的備貨需求下降。從歷史數(shù)據(jù)看，工業(yè)企業(yè)利潤與PMI原材料及產(chǎn)成品庫存走勢較為一致。因?yàn)樵诠I(yè)企業(yè)利潤統(tǒng)計(jì)中，下游的樣本數(shù)占比較大，因此該利潤水平主要反映的是下游的盈利情況，由此可以對應(yīng)到下游對原材料及產(chǎn)成品庫存的備貨需求。而PMI原材料及產(chǎn)成品庫存又與包括有色金屬在內(nèi)的工業(yè)品價(jià)格走勢基本一致，從今年6月份開始，原材料庫存已經(jīng)率先下來，彼時恰好也是下半年有色金屬價(jià)格跌落之前的高點(diǎn)位置。最新的10月PMI原材料庫存繼續(xù)下探，并開始帶動產(chǎn)成品庫存一起下來，這說明工業(yè)品產(chǎn)業(yè)鏈下游已經(jīng)處在主動的去庫階段，而這顯然對工業(yè)品價(jià)格形成利空。

更值得一提的是，今年在整個工業(yè)企業(yè)利潤分布中，有色企業(yè)相比其他工業(yè)品例如黑色企業(yè)的利潤狀況還要差得多。1-9月的數(shù)據(jù)顯示，有色冶煉及壓延加工業(yè)的利潤增速已經(jīng)降至-16.5%，全年持續(xù)負(fù)增長；金屬制品業(yè)的利潤也非常薄，在4.6%，是近幾年比較低的位置。與之形成鮮明對比的是黑色金屬，1-9月黑色冶煉及壓延加工業(yè)的利潤增速尚在71.1%的高位。其實(shí)從有色下游反饋的信息去看，我們也可以看到下游加工業(yè)的利潤情況確實(shí)糟糕，這意味著有色金屬下游需求在更快地萎縮，這恐怕也是今年有色金屬之所以領(lǐng)跌工業(yè)品的主要原因。

2.房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)看起來“模糊”，但對有色的利空影響已率先出現(xiàn)

在宏觀面相對明朗的部分之外，我們認(rèn)為房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)看起來仍可能“模糊”，甚至部分?jǐn)?shù)據(jù)還有短周期的韌性在，但對有色終端需求的負(fù)面影響已經(jīng)率先出現(xiàn)。

從最新公布的10月數(shù)據(jù)來看，房屋施工面積增速還在往上走，前10個月累計(jì)增速在4.3%，較9月份上升了0.4個百分點(diǎn)，施工在建及施工在建（非新開工）面積增速也繼續(xù)走高。但商品房銷售面積增速已經(jīng)連續(xù)3個月回落，并開始帶動房地產(chǎn)開發(fā)資金增速走低。歷史上看，商品房銷售面積增速會領(lǐng)先房屋施工面積增速，前者又與房地產(chǎn)開發(fā)資金增速基本同步，目前房企開發(fā)資金的大頭還是來自預(yù)售資金回籠。如果商品房銷售增速持續(xù)回落，那么房屋施工也將面臨見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

而即便商品房銷售重新回升，房屋施工面積增速繼續(xù)保持上升勢頭，我們也認(rèn)為當(dāng)下階段有色的需求難以受此提振，反而還有負(fù)面沖擊，因?yàn)楫?dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的目標(biāo)導(dǎo)向已經(jīng)以銷售回款為重。目前國內(nèi)房企融資渠道收縮嚴(yán)重，不管是國內(nèi)還是離岸的融資成本都在上升，疊加逆周期擴(kuò)張，并購拿地增多，又適逢債務(wù)到期高峰, 地方政府取消預(yù)售許可，這都使得房企的現(xiàn)金流狀況趨向惡化，因此加快銷售回款應(yīng)該會成為房企未來1-2年常態(tài)化的動作。

在這樣的目標(biāo)導(dǎo)向下，我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)一定會加快期房的銷售。截至今年10月商品房期房當(dāng)年銷售增量接近6.9億平方米，2017年全年增量在5.7億平方米，今年前10個月已經(jīng)完成去年全年增量的121%。為加快期房的銷售，已開工未售項(xiàng)目的前期施工投入應(yīng)該會增加，而已售項(xiàng)目后續(xù)的施工可能會放緩，這將直接影響到主要用于房屋建設(shè)后半段的有色金屬需求。今年從一些微觀的指標(biāo)去看，例如腳手架、塔吊等的銷售非常好，但建筑鋁型材、銅材等的產(chǎn)量不佳，這其實(shí)也佐證了我們的看法，就是今年施工面積增速的提升，應(yīng)該是多集中在房屋建設(shè)前半段的一些項(xiàng)目。所以黑色金屬比如螺紋鋼的需求增速沒有怎么下來，但是有色已經(jīng)下來了。

因此，從房地產(chǎn)的角度去看，我們認(rèn)為目前有色金屬已經(jīng)先于黑色受到終端需求走弱的影響，而這個過程可能會一直持續(xù)到房企融資情況改善，以及預(yù)售制取消之前。在預(yù)售制取消之后，地產(chǎn)商資金回籠將明顯放慢，當(dāng)年度的開發(fā)資金總量應(yīng)該會收縮，投資會向房屋建設(shè)后半段的項(xiàng)目傾斜。這個時候，房地產(chǎn)投資的蛋糕總量會下降，但與有色金屬相關(guān)的需求占比可能會上升，因此對有色需求端的影響偏中性。再往后看，地產(chǎn)商整個開發(fā)投資的過程會被拉長，單位時間對建材類商品的需求貢獻(xiàn)將下降。當(dāng)然，這中間不排除有地產(chǎn)商為減輕資金壓力，變相縮短工期，粗制濫造，降低成本的可能，但這也將帶來建材類商品的消費(fèi)降級。所以由近及遠(yuǎn)來看，我們對房地產(chǎn)這一有色最大的需求端并不樂觀，在房地產(chǎn)政策環(huán)境以及房企融資情況改善之前，整體格局可能是短期偏空，中期中性，長期偏空。

3.結(jié)論：當(dāng)前宏觀所決定的有色需求端向下

站在現(xiàn)在這個時點(diǎn)來看，我們認(rèn)為需求端對有色金屬價(jià)格的影響權(quán)重已經(jīng)在重新加大，這主要來自于宏觀向微觀負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)的逐步確認(rèn)，并將繼續(xù)帶來對有色價(jià)格向下的壓力。

宏觀對微觀需求的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)，我們認(rèn)為本質(zhì)上的邏輯線條應(yīng)該是，伴隨著實(shí)體企業(yè)信用的收緊，投資與消費(fèi)開始受到抑制，工業(yè)企業(yè)利潤不斷下滑，產(chǎn)業(yè)鏈下游進(jìn)入主動去庫階段，而這正是當(dāng)下宏觀面所呈現(xiàn)的。

我們認(rèn)為宏觀新一輪下行周期基本得到確認(rèn)，這主要體現(xiàn)在四點(diǎn)比較明朗的地方，分別是繼續(xù)維系著的緊信用格局，無法對國內(nèi)形成有效補(bǔ)給的海外流動性，有限的基建投資增量，以及尤為重要的已經(jīng)出現(xiàn)下行拐點(diǎn)的工業(yè)企業(yè)利潤。而盡管房地產(chǎn)數(shù)據(jù)依然“模糊”，甚至部分?jǐn)?shù)據(jù)還有短周期的韌性在，但對有色終端需求的利空影響已經(jīng)率先出現(xiàn)。今年有色下游更糟糕的利潤表現(xiàn)，以及對房地產(chǎn)負(fù)面沖擊的提前反應(yīng)，也使得有色價(jià)格走得比黑色更弱，并且領(lǐng)跌工業(yè)品。

操作上，當(dāng)前宏觀決定下的有色價(jià)格重心向下，但低庫存格局將繼續(xù)令價(jià)格走出抵抗式下跌，建議相對高點(diǎn)拋空。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：國家政策扶持，實(shí)體企業(yè)信用擴(kuò)張重啟，警惕宏觀悲觀預(yù)期太過一致。