本文來自于撲克·弘則2019春季FICC黑色分論壇，浙江熱聯(lián)中邦供應鏈服務有限公司研究交易總監(jiān)李偉的報告發(fā)言：短期內(nèi)，當前供需基本匹配，環(huán)保限產(chǎn)政策逐步落地，供給有一定下降空間；疊加正值部分工地趕工期需求仍有韌性，市場心態(tài)偏樂觀；但隨著冬季來臨，部分終端開工會逐步減少；長期來看，隨著鋼廠環(huán)保設(shè)備陸續(xù)改造完成，環(huán)保影響邊際上或會減弱。中長期的宏觀面預期也偏弱，制造業(yè)有走弱跡象；房地產(chǎn)下滑概率較大，即使有基建補短板預期在，但是真正發(fā)力或也要在明年上半年，且受資金和債務約束。綜合來看，長期整體供需或出現(xiàn)供強需弱的格局。

李偉：今天與大家分享一下近期對黑色產(chǎn)業(yè)鏈的看法，標題已經(jīng)看出來觀點：環(huán)保是存在天花板，需求未來是比較悲觀的格局。

供給端

1. 產(chǎn)業(yè)端：

黑色冶金產(chǎn)業(yè)投資增加已經(jīng)啟動新一輪的產(chǎn)量釋放

2. 產(chǎn)量端：

經(jīng)過一年多的環(huán)保政策執(zhí)行，實質(zhì)提高鋼廠環(huán)保水平和煉鋼效率，電爐產(chǎn)能也相繼投放，供給端釋放改善

3. 限產(chǎn)端：

最嚴環(huán)保天花板已過，政策由“一刀切”轉(zhuǎn)向“一廠一策”的差異化限產(chǎn)模式，供給環(huán)比趨于增加。

從產(chǎn)業(yè)端來看，2015年之后黑色產(chǎn)業(yè)利潤開始逐步歸附，由此帶來新一輪黑色冶金產(chǎn)業(yè)投資。從產(chǎn)量來看，經(jīng)過一年多的環(huán)保政策執(zhí)行，實質(zhì)提高鋼廠環(huán)保水平和煉鋼效率，電爐產(chǎn)能也相繼投放，供給端釋放改善；限產(chǎn)端：最嚴環(huán)保天花板已過，政策由“一刀切”轉(zhuǎn)向“一廠一策”的差異化限產(chǎn)模式，供給環(huán)比趨于增加。

行業(yè)整體利潤較高，鋼廠主動生產(chǎn)意愿較強

從利潤來看，行業(yè)整體利潤較高，鋼廠更有意愿投資產(chǎn)出提高效率增加廢鋼增加產(chǎn)出的動作。華東螺紋鋼現(xiàn)貨利潤相對好一些，但從更長期來看，還是會收縮。所謂供給側(cè)改革更多是要有長期可持續(xù)性的利潤，而不是暴利，應該有一個更長期可持續(xù)利潤實現(xiàn)鋼鐵企業(yè)債務解決問題，這是供給側(cè)改革的核心和本質(zhì)。

2018年進入結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能擴張新周期

截止2018年9月，黑色金屬冶煉產(chǎn)業(yè)累計同比增速16.1%，創(chuàng)下自2011年之后的新高，產(chǎn)業(yè)進入結(jié)構(gòu)性擴張的新周期。不僅僅是產(chǎn)能投放，包括技改、環(huán)保設(shè)備的投入，如果單純是環(huán)保設(shè)備的投入不會到16%，因為有利潤存在，投資也是在擴張的，產(chǎn)能在擴張。

產(chǎn)量釋放能力改善

雖然2018年整年環(huán)保較嚴，但表內(nèi)粗鋼產(chǎn)量卻大幅高于去年。2018年粗鋼產(chǎn)量的提高，第一、是由于去除地條鋼后，部分產(chǎn)能有表外轉(zhuǎn)表內(nèi)；第二、是鋼企通過優(yōu)化工藝流程、提高入爐礦品、添加廢鋼用量等，第三、是由于電爐鋼新增產(chǎn)能以及電弧鋼的復產(chǎn)。

從高爐開工率同比下滑，生鐵產(chǎn)量維持微幅增長，粗鋼產(chǎn)量屢創(chuàng)新高來看，說明供給端的釋放能力逐步改善。

高爐環(huán)節(jié)。從高爐入爐配比的同比數(shù)據(jù)看，燒結(jié)配比（-2.29）、球團配比提高（0.36）、塊礦比率今年趨勢性上升（1.93），整體入爐品味明顯提高。去地條鋼以來，2017年廢鋼長流程消耗量的累計同比達到40%以上，2018年上半年廢鋼用量同比仍增加明顯，但增速邊際減弱。

短流程電爐方面，2017年以來，消耗廢鋼量也高速增長。廢鋼價格在跌了，這里有兩個條件，會出現(xiàn)這樣爐料結(jié)構(gòu)的變化，一是高爐能開起來，第二鐵水的成本遠遠低于廢鋼煉鋼成本，所以當看到這兩點，廢鋼的價格會下跌。同時，也可以看到鐵礦石價格會上漲，高爐開工率會上升。

電弧爐產(chǎn)能投放/復產(chǎn)高速增長

短流程產(chǎn)能目前在1.1~1.2億噸。增量方面，截止九月份我國新投產(chǎn)電爐產(chǎn)能2700萬噸，預計到年底前還將投產(chǎn)300~400萬噸，且明年預估仍將陸續(xù)釋放2000萬噸水平。這得有一個前提，有利潤！如果明年需求不好，短流程成本廢鋼價格在這里，如果虧損，這個產(chǎn)量就算產(chǎn)能投放產(chǎn)量估計很難出來。

廢鋼—鐵水（價差）

廢鋼和鐵水的價差已經(jīng)很明顯，現(xiàn)在用鐵礦石煉鐵煉鋼比加廢鋼劃算。從時間周上看，今年價差高峰出現(xiàn)在上半年，一季度的時候，那時候是采暖季限采，之后不允許復產(chǎn)，整個黑色商品價格是往下走，到九十月份，八九月份環(huán)保比較強，鐵水又補，廢鋼價格上漲，到現(xiàn)在是持續(xù)維持在，但是邊際上已經(jīng)出現(xiàn)了變化，廢鋼的價格開始往下走，鋼廠行為發(fā)生了變化。

限產(chǎn)端：環(huán)保限產(chǎn)影響邊際減弱

9月開始環(huán)保政策由“一刀切”轉(zhuǎn)為“一廠一策”后，供給環(huán)比放量明顯。粗鋼日均產(chǎn)量處于歷史高位。相較于去年，今年秋冬季限產(chǎn)影響會明顯減弱。第一、伴隨整年環(huán)保限產(chǎn)，設(shè)備能力改善；第二、限產(chǎn)力度較去年實質(zhì)放松。

個人感覺也會有一些反復，比如看到天氣不好，唐山最近有霧霾，PM2.5超標，這時候環(huán)保出來說限產(chǎn)，在這種天氣下政策沒有說更多限產(chǎn)，已經(jīng)不用說了，就不搞環(huán)保。

秋冬季環(huán)保限產(chǎn)

供應端來看，今年秋冬季限產(chǎn)總量或略低于去年水平，影響邊際減少，唐山秋冬季錯峰生產(chǎn)限產(chǎn)比例在30-40%，今年降10-20%，可能百分之十幾的影響。另外，限產(chǎn)范圍在擴大，包括汾渭平原和華東地區(qū)（優(yōu)先保螺紋，影響不大）。華東要限，華東問題在于螺紋鋼利潤是高于熱卷。

空氣指標

AQI和PM2.5，藍色線按照5%，十月份覺得華東壓力很大，因為在十月份的時候超標，實際空氣AQI指數(shù)超過5%上限，到十一月份，反而降下來了，跟上海開進博會，最近一些政策有關(guān)系。張家港也是一樣。唐山地區(qū)，采暖季之前，空氣質(zhì)量較去年有明顯改善；但進入采暖季，指標有惡化跡象，PM2.5和重度污染天數(shù)均超過上限均值。

相關(guān)性分析：限產(chǎn)產(chǎn)量&空氣指標

限產(chǎn)產(chǎn)量和PM2.5指標隨著環(huán)保的深入，相關(guān)性提高。2018年5月份之前，相關(guān)性不強，兩個曲線同步。5月后負相關(guān)，相關(guān)性強。2018年5月份之前紅色線空氣質(zhì)量，限產(chǎn)檢修產(chǎn)量在增加，PM2.5在增加，不好的產(chǎn)能停掉，包括環(huán)保設(shè)備提高，一旦出現(xiàn)可以管控內(nèi)，出現(xiàn)限產(chǎn)檢修，空氣就變好，相關(guān)性在增強?，F(xiàn)在做黑色研究也是要看基本面研究，一定看天。

從供應端整體來看，今年秋冬季之前的環(huán)保限產(chǎn)以及去產(chǎn)能導致供給端彈性不大。后期隨著秋冬季環(huán)保的執(zhí)行，供給端仍有一定下降空間，但空間不大，邊際影響弱于去年。

需求端

核心觀點：

1. 建材成交：

從11月初數(shù)據(jù)看，Mysteel統(tǒng)計的建材成交量較大回落，各區(qū)域都低于去年同期

2. 房地產(chǎn)：

土地成交有走弱跡象，而新開工韌性十足，后市存憂

3. 基建端：

目前對沖效果不及預期，中長期或有改善，但力度有限

4. 制造業(yè)：

汽車、家電突顯頹勢，工程機械設(shè)備步入更新?lián)Q代中后期，制造業(yè)邊際上有走弱趨勢

成交量回落明顯，各區(qū)域都低于去年同期

從成交量來看，建材成交的11月數(shù)據(jù)不好，因為價格在跌。但是可以去算，期貨跌了400，現(xiàn)貨跌了300，這是基本面不好導致的。從房地產(chǎn)的角度來看，土地成交有走弱跡象，而新開工韌性比較足，后市存憂。

基建：逆周期對沖效果不及預期或力度有限

基建目前對沖效果不及預期，中長期或有改善，但力度有限。只能說起著托底的作用，托可以換成拖延的拖，在拖延底部的時間，會不會是真正的底部，取決于整個宏觀經(jīng)濟和整個的中國實體經(jīng)濟的變化。

從制造業(yè)來看，汽車、家電突顯頹勢，工程機械設(shè)備步入更新?lián)Q代中后期，制造業(yè)邊際上有走弱趨勢。成交量，上海有色網(wǎng)PMI的數(shù)據(jù)，建筑行業(yè)指數(shù)在五十以上，十月份指數(shù)在五十以上，這是綜合指數(shù)，分項指數(shù)新訂單在好轉(zhuǎn)，開工在好轉(zhuǎn)，邊際環(huán)比在擴張，從邊際上看，指數(shù)在衰減，原來是55，這個月變成56，到60，從整個角度來說，會出現(xiàn)上升驅(qū)動力的衰減，并不能說已經(jīng)開始驅(qū)動向下。

房地產(chǎn)：銷售承壓

從房地產(chǎn)來看，房地產(chǎn)的銷售面積增速很明顯的下降，開挖投資的情況，數(shù)據(jù)顯示是房地產(chǎn)不是特別好。

1-10月全國商品房銷售面積累計同比漲幅回落至2.2%（環(huán)比下跌0.7個百分點）；考慮到目前，一二線樓市調(diào)控維持適當偏緊，房貸利率走高；三四線棚改貨幣化逐漸退出（10月8號國常會指出，要盡快取消貨幣化安置政策），未來地產(chǎn)銷售將持續(xù)承壓。

十月份房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額99325億元，累計同比增速9.7%（-0.24），小幅回落；

土地成交有走弱跡象，短期新開工韌性仍足——后續(xù)需求或透支

從土地成交來看，九月300城土地成交累計同比+27.18%（-4.96），整體來看，成交增速減，但是同比在增加，十月份房屋新開工面積+16.3%，工地趕工火爆；但增速明顯放緩。房地產(chǎn)會不會出現(xiàn)到明年不行斷崖，不會，因為施工面積土地成交還在，如果繼續(xù)趕工，投資未來，明年上半年不會那么悲觀。

中長期看，地方政府專項債余額不斷上升，包括之前政策，央行把各大商業(yè)銀行的地方債考核評分降到0，意味著刺激商業(yè)銀行給地方政府貸款，很明顯對基建是資金的支持，前面余額不斷的上升。余額比較高，影響六個月或者更長時間，基建資金到位的速度取決于效率，如果是這樣的話，基建真正發(fā)揮作用是明年的四五月份，現(xiàn)在看起來還不足以。那時候是不是房地產(chǎn)開始出現(xiàn)走弱，基建再補上，都是存疑的。

制造業(yè)景氣持續(xù)回落

國家統(tǒng)計局發(fā)布10月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月回落0.6個百分點，降至今年最低水平。

國家發(fā)布的制造業(yè)的景氣指數(shù)PMI指數(shù)，紅色線是明顯下降，還是在控制線之上，還是在好，沒有之前好。

汽車行業(yè)PMI

這是上海有色網(wǎng)汽車行業(yè)采購指數(shù)，汽車也在擴張，但是跟國家發(fā)布的制造業(yè)指數(shù)是一樣，出現(xiàn)指數(shù)邊際衰減，擴張沒有之前那么明顯，乘用車產(chǎn)銷量也是如此，出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)差。汽車經(jīng)銷商庫存比較高，庫存系數(shù)處于比較高的位置，汽車更多對應的是冷鍍產(chǎn)品，未來產(chǎn)品會怎么樣，至少看不到更明顯的需求向上的驅(qū)動。

家電行業(yè)PMI

家電跟房地產(chǎn)相關(guān)，跟房地產(chǎn)成交比較相關(guān)，在房地產(chǎn)銷售減速能看出來家電在邊際上減弱。家電同比出現(xiàn)負增長，電視機還好，但電視機對做黑色金屬需求意義不大。

機械行業(yè)PMI

機械行業(yè)，PMI指數(shù)出現(xiàn)需求量增加，短期需求環(huán)比增加，中長期不樂觀。

挖掘機：更新?lián)Q代進入中增速階段

2018年挖掘機產(chǎn)量、銷量1月-10月累計同比增速約為50%。08年四萬億推出，隨后的2009-2011年，挖掘機產(chǎn)銷迎來高峰。而挖掘機的壽命在8~10年，也就是說2019-2021年，將迎來一批更新。本輪挖掘機需求從2016年開始到現(xiàn)在，17年為高速增長階段，目前已經(jīng)逐漸進入中低增速階段，同比增速回落至27%，預計明年增速仍將放緩。

庫存：總體低位運行——提振現(xiàn)貨市場情緒

庫存，對市場的情緒的影響比較大，經(jīng)貿(mào)商手里庫存不高，價格不到也不做冬儲，不會主動備貨主動給自己增加壓力，對整個市場心態(tài)產(chǎn)生一定支持，11月中下旬需求沒有那么差。

今年三月份，正月十五之后，下游開始采購，地產(chǎn)開始開工，去年儲備很多貨，貿(mào)易商有一個心態(tài)，不降價賣，因為我覺得需求好，4-5月是旺季，第一周沒人采購，不降價，第二周依舊沒有人采購，貿(mào)易商開始慌了，內(nèi)部開會同事說市場有一種聲音，當時說需求是延后，市場認為需求不是延后，是沒了。

貿(mào)易商開始降價，一降價銷售需求出來，4-5月份旺季需求來了，市場反應性導致市場出現(xiàn)向預期行為。需求不好開始賣貨，相當于降低自己庫存，三月份是正向反應性，十一月份可能出現(xiàn)可能出現(xiàn)反向反應性。

11月15日之后庫存不累計，現(xiàn)貨價格可能不跌了，盤面怎么反映，會變成向上漲反彈修復基差。到12月份需求才到來，變成現(xiàn)貨下跌反復修復基差。

基差

現(xiàn)在盤面價格3900，現(xiàn)貨價格4400，唯一能確定的是基差一定要修復，只不過最終怎么修復問題，看實際盤面預期怎么樣。

總結(jié)

短期內(nèi)需求可能沒有盤面預期那么差，環(huán)保政策逐步落地，供應肯定有一定下降空間，即使不環(huán)保，如果利潤打掉，產(chǎn)量也會出現(xiàn)一定的下降，地產(chǎn)趕工，冬天到來，環(huán)比會出現(xiàn)走弱，長期不是很樂觀，環(huán)保是有天花板，繼續(xù)搞的話，鋼廠環(huán)保設(shè)備慢慢完成，我們當時在2013年跟蹤過中國的環(huán)保成本，對比發(fā)達國家，亞洲頂級鋼廠，他們環(huán)保成本250塊錢，中國的環(huán)保成本是50塊，現(xiàn)在中國成本，如果環(huán)保上超低排放設(shè)備是300元，日韓鋼廠是國際標準，中國的鋼廠在環(huán)保設(shè)備上，重大型鋼廠已經(jīng)達標。環(huán)保設(shè)備逐步完成，后面環(huán)保影響會減弱。

對中美貿(mào)易摩擦的理解

最近一年，大家比較關(guān)心貿(mào)易摩擦，很多人認為中國只要做讓步就可以。后來發(fā)現(xiàn)讓步不行，我們的理解是中美貿(mào)易摩擦本質(zhì)上是意識形態(tài)戰(zhàn)爭。

什么叫意識形態(tài)的戰(zhàn)爭？就是不可能讓你來超越我，貿(mào)易摩擦不是短期的事，是長期甚至比大家想的周期更長的事。

這樣背景下，宏觀該怎么辦？政府來買單，貨幣政策財政政策，難道真的沒有寬松嗎？貨幣政策是寬松的，只是貨幣政策分兩段，第一段央行對商業(yè)銀行，第二段商業(yè)銀行對實體企業(yè)，我們看到商業(yè)銀行有錢，不放錢，因為風險偏好非常低，商業(yè)銀行看到整個中國實體經(jīng)濟不好，如果放錢，等著做壞賬。

怎么解決，財政刺激的話，商業(yè)銀行看到我們國家經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，這時候會把閘門打開，把商業(yè)銀行的錢放到實體經(jīng)濟。

財政怎么發(fā)力？減稅！是不是有更進一步的刺激政策。在貿(mào)易摩擦背景下，財政發(fā)力的程度估計會比較弱。

中國還有最后一張底牌，可以繼續(xù)用我的凱恩斯主義去信仰，來拉動經(jīng)濟，刺激房地產(chǎn)刺激基建，能不能度過這個周期，能不能真正實現(xiàn)制造2025，是未知數(shù)。

但是做了這件事情一旦不能成功的話，就沒有任何的后手去保障自己經(jīng)濟的穩(wěn)定。這也是為什么從策略的角度，你并不知道中國的經(jīng)濟什么時候不好。