油脂工業(yè)消費增速放緩，生物柴油需求轉(zhuǎn)變

隨著全球一次性能源產(chǎn)量減少與原油價格劇烈波動，依托油脂為原料生產(chǎn)的生物柴油備受關(guān)注，美國、歐盟等在環(huán)境保護與能源戰(zhàn)略下增加了生物質(zhì)能源的需求，這也刺激了阿根廷與印度尼西亞等國擴大油脂工業(yè)化生產(chǎn)，并出口到歐美國家。尤其是在2000—2011年，全球油脂工業(yè)消費增速處于10%以上，而同期的食用消費增速只有4%，這導(dǎo)致了油脂工業(yè)消費對油脂供需的邊際彈性增強，增強油脂價格與原油價格的聯(lián)動性。

由于生物柴油的需求變動，使得農(nóng)產(chǎn)品除了受天氣擾動而供需錯配導(dǎo)致價格波動之外，還受到原油價格波動的影響，尤其是當全球天氣惡化導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品歉收，供不應(yīng)求，與原油價格大幅上漲同時發(fā)生時，更是加劇了農(nóng)產(chǎn)品的價格波動。例如2008年與2011年農(nóng)作物減產(chǎn)與原油價格上漲同時發(fā)生，農(nóng)產(chǎn)品價格創(chuàng)下最大漲幅，價格也是歷史最高。同時，農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲推升了全球通脹，CPI在這段時間也是歷史最高。基于環(huán)境保護與能源戰(zhàn)略下的生物質(zhì)能源需求遭到各國抵制，尤其是一些農(nóng)產(chǎn)品凈進口國，備受輸入型通脹后果影響，因此農(nóng)產(chǎn)品的工業(yè)需求被不斷弱化，而油脂的工業(yè)消費增速降低。

近5年來全球油脂工業(yè)消費增速均值為3.38%，甚至低于食用消費增速均值3.73%。尤其是在2014年下半年，原油價格從100美元/桶以上大幅下跌到50美元/桶以下時，油脂的工業(yè)消費增速出現(xiàn)罕見的負增長，當年增速為-5.78%；油脂食用消費與工業(yè)消費的比重也趨于穩(wěn)定，其中食用消費比重為75%，工業(yè)消費比重為25%，而在2000年以前，油脂的工業(yè)消費比重只有不足10%。油脂的工業(yè)消費比重趨于穩(wěn)定，消費增速放緩，也意味著生物柴油需求彈性減弱，油脂的工業(yè)屬性被弱化。油脂價格對于原油價格變動的彈性變得越來越小，基于自身食用供需的基本面將決定油脂價格的大方向，畢竟在油脂食用消費與工業(yè)消費彈性相似的情況下，占比75%的食用消費情況比工業(yè)消費更能決定油脂的價格方向。

原油價格從去年6月的42美元/桶一路上漲到今年10月的77美元/桶，不斷上漲的原油價格使得市場資金逐漸放大油脂生物柴油的概念，畢竟高位的原油價格與低位的油脂價格形成可觀的生物柴油利潤，因此市場預(yù)期原油價格的上漲將增加油脂的工業(yè)消費量，進而帶動油脂價格上漲。然而通過油脂工業(yè)消費歷程來看，原油價格上漲帶動油脂工業(yè)消費的實質(zhì)性影響在不斷減弱，在此預(yù)期下的油脂多單缺乏堅實的基本面支撐，當原油價格下跌后，生物柴油概念的炒作就會備受沖擊，在油脂供應(yīng)充足的情況下導(dǎo)致油脂價格一路下跌。

蛋白粕增速快于油脂，油脂變?yōu)閴赫ジ碑a(chǎn)品

大部分的油脂油料能同時生產(chǎn)出油脂和蛋白粕，只是油和粕的比例不同，在我國最重要的油脂油料就是大豆，1噸大豆可以壓榨出約0.8噸的豆粕和0.185噸的豆油。我國一年大概消費3500萬噸的油脂，其中豆油年消費量約為1700萬噸，菜油和棕櫚油的消費大概都在500萬噸，這三個油脂年消費量為2700萬噸，占我國油脂年消費量的80%，剩下的花生油、葵花籽油、棉籽油等消費量約為800萬噸。國內(nèi)蛋白粕一年的消費量大概在9000萬噸，其中豆粕消費量最多，約為7200萬噸，占蛋白粕消費的80%，菜粕消費排在第二位，年消費量約為600萬噸，剩下的棉籽粕、花生粕、葵花籽粕等消費合計占比約為13%。而在2000年豆粕消費占我國蛋白粕消費的50%左右，隨著國內(nèi)人均肉蛋奶的消費增加，對于穩(wěn)定的蛋白來源需求迫切，美國與巴西的大豆供應(yīng)正好滿足了我國對于蛋白和食用植物油的需求，豆粕穩(wěn)定供應(yīng)與價格優(yōu)勢不斷替代其他蛋白份額。

在2000—2011年期間，國內(nèi)進口大豆主要以壓榨豆油為主，豆粕作為副產(chǎn)品生產(chǎn)，油廠的壓榨利潤錨定于豆油價格，這段時間的油粕比趨勢跟隨豆油價格走勢而波動，與豆粕價格走勢相關(guān)性較低。隨著豆粕性價比的優(yōu)勢被不斷挖掘，替代其他雜粕的比例也逐漸增加，豆粕在蛋白粕的消費比例從2000年的50%上升到2011年的70%，再到目前80%的比例，使得油廠轉(zhuǎn)變利潤管理模式，豆粕作為進口并壓榨大豆的主要下游產(chǎn)品，而豆油作為副產(chǎn)品生產(chǎn)，豆粕的庫存及基差與大豆壓榨利潤高度相關(guān)，豆粕價格也主導(dǎo)油粕比走勢與變動節(jié)奏。2011年之后豆油的消費增速平均為5.5%，而豆粕的平均消費增速為6.8%，油廠為了銷售更多的豆粕而進口壓榨大豆，而豆油的產(chǎn)量超過其消費量，庫存水平不斷增加。

棕櫚油產(chǎn)量增加，導(dǎo)致油脂進入高庫存周期

棕櫚油是全球產(chǎn)量與貿(mào)易量最大的油脂，目前全球一年生產(chǎn)油脂約2億噸，其中棕櫚油產(chǎn)量為7200萬噸，占全球油脂產(chǎn)量的36%；豆油產(chǎn)量為5800萬噸，占全球油脂產(chǎn)量的29%，菜油產(chǎn)量為2500萬噸，占全球油脂產(chǎn)量的12%，這三個油脂年產(chǎn)量合計為1.55億噸，占全球油脂產(chǎn)量的77%。相比較，在20世紀80年代，全球油脂產(chǎn)量最多的是豆油，占比在35%，而棕櫚油的產(chǎn)量占比只有不足15%。此后隨著東南亞棕櫚油主產(chǎn)國種植面積增加，棕櫚油產(chǎn)量以年均7.5%的速度增加，在此期間，豆油與菜油的產(chǎn)量增速分別為4.2%和5.7%。

棕櫚油從油棕樹果實中壓榨得到，而油棕樹作為一種生長在熱帶雨林的木本植物，對于天氣的抵抗能力比較強，除非遇到如2015—2016年的強厄爾尼諾，否則其產(chǎn)量不會減少。從2000年以來，油棕樹種植面積年均增速4.7%，單產(chǎn)年均增速為1.53%，大部分時間中，棕櫚油的產(chǎn)量正增長。大豆和菜籽作為豆油與菜油的油料來源，屬于草本植物，面對天氣變化的抵抗能力弱于油棕樹，因此產(chǎn)量增速不及棕櫚油。另外棕櫚油的性價比較高，低價與高產(chǎn)使得棕櫚油消費不斷擠占豆油與菜油消費市場。

由于棕櫚油產(chǎn)量的增加，使得全球油脂庫存上升，從1980年至今，全球油脂庫存水平年均增速為5.2%，油脂庫存從當初的400萬噸增加到目前的2400萬噸，足足增加了5倍庫存量。只有在2015—2016年間厄爾尼諾惡劣天氣導(dǎo)致東南亞棕櫚油減產(chǎn)的時候，全球油脂庫存水平才有所下降，其他時期庫存均處于增長狀態(tài)。隨著天氣好轉(zhuǎn)，棕櫚油產(chǎn)量快速復(fù)蘇，全球油脂庫存量也不斷上升，油脂進入增庫存周期，目前油脂庫存水平接近歷史最高位，對于油脂價格上漲形成較大的壓力。

油料庫消比增加，油脂油料基本面走弱

大部分油脂都是從油料作物中壓榨得出，油料的供需庫存情況對于分析油脂供需具有指引性作用。根據(jù)USDA最新預(yù)估，2018/2019年度全球油料作物的產(chǎn)量為6億噸，較上年度的5.74億噸增加2500萬噸或4.4%，而消費量為5.85億噸，較上年度的5.68億噸增加1700萬噸或2.9%；最終年度末庫存量為1.26億噸，較上年度的1.16億噸增加1100萬噸或9.2%，庫消比水平為16.5%，上年度為15.5%。值得一提的是從2012/2013年度開始，除了2015/2016年度全球油料的庫消比小幅下降之外，其他時間的油料庫消比都在不斷上升。

在全球主要的7種油料作物中，大豆的產(chǎn)量占比高達62%，排在第二的菜籽與第三位的葵花籽占比分別為11%與9%，遠遠落后于大豆比重。因此全球大豆的供需情況直接影響油料的走勢，根據(jù)USDA最新預(yù)估，2018/2019年度全球大豆的產(chǎn)量為3.67億噸，較上年度的3.39億噸增加2900萬噸或7.9%，而消費量為3.52億噸，較上年度的3.37億噸增加1500萬噸或4.3%；最終年度末庫存量為1.12億噸，較上年度的1億噸增加1200萬噸或11.1%，庫消比水平為31.8%，上年度為29.6%，全球大豆的庫消比水平連續(xù)不斷上升。

中美貿(mào)易問題遲遲沒有解決，美國大豆出口大幅下滑，這也導(dǎo)致了CBOT大豆期貨價格下跌，并在底部振蕩。從目前來看，南美天氣沒有問題，阿根廷的復(fù)產(chǎn)與巴西的增產(chǎn)將進一步增加全球大豆供應(yīng)。

供過于求，原油價格走向熊市

在美國制裁伊朗及全球原油減產(chǎn)的背景下，原油價格一路上升到10月76.9美元/桶的高位，可是隨著美國對伊朗制裁態(tài)度緩和，并豁免一些國家進口伊朗原油的情況發(fā)生，同時美國與沙特增加原油生產(chǎn)，原油價格一路下跌，在不到兩個月的時間，油價跌幅已經(jīng)超過30%，市場甚至有人預(yù)期原油可能朝著40美元/桶的價格下跌。

美國EIA的最新數(shù)據(jù)顯示，11月16日美國原油產(chǎn)量將上升到1170萬桶/日，而去年同期只有966萬桶/日，一年的時間美國的原油產(chǎn)量增加了200萬桶/日，增幅超過20%。相比較沙特1063萬桶/日和俄羅斯1141萬桶/日的生產(chǎn)水平，美國已經(jīng)超過沙特與俄羅斯，成為全球第一大原油生產(chǎn)國。另外隨著11月美國對產(chǎn)區(qū)運輸原油的管道投產(chǎn)，EIA預(yù)計2019年4月，美國的原油產(chǎn)量就將突破1200萬桶/日的水平。

除了供給端影響外，原油需求減弱也對油價下跌起到推波助瀾的作用。今年在中美貿(mào)易摩擦及美國對伊朗的制裁，不斷擾動全球經(jīng)濟正常運行，市場對于全球經(jīng)濟增長倍感擔憂，IMF將全球增長率下調(diào)到3.7%，OPEC、IEA等機構(gòu)也不斷下調(diào)全球原油需求增速。

特朗普不斷通過政策增加原油供應(yīng)，增加市場對于油價下跌的預(yù)期。全球基金不斷增持WTI原油空單，并減少原油多單，10月以來，CFTC顯示基金增加6萬手空單，同時多單減少10萬手，基金凈多單減少16萬手。原油的遠期價格曲線也從Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)镃ontango結(jié)構(gòu)，符合原油的熊市特征。

原油價格下跌，進一步影響油脂價格

回顧油脂歷史行情可以發(fā)現(xiàn)，2011年之前油脂價格與原油價格的相關(guān)性比較高。原油價格大幅上漲，能源危機刺激全球研發(fā)生物柴油的積極性，油脂工業(yè)消費的增速超過了食用消費，油脂價格跟隨原油上漲；反之，原油價格下跌，降低生物柴油利潤，減少油脂工業(yè)消費，油脂價格跟隨原油下跌?；谏锊裼偷挠绊懀沟糜椭粌H具有農(nóng)產(chǎn)品的屬性，還具備了一定程度的工業(yè)品屬性。尤其是在2008年與2011年，原油價格沖高至100美元/桶之上，油脂價格也上升到10000元/噸以上，達到歷史絕對高位。正因如此，原油價格增加帶動油脂油料為主的農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，推升了CPI的上升，加劇了宏觀經(jīng)濟的通脹擔憂。

基于對全球通脹的控制，避免農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲，各國對生物柴油的熱度下降，油脂工業(yè)消費增速放緩。另外隨著我國人均消費水平提高，肉蛋奶的消費需求增加，豆粕作為主要的蛋白飼料增速不斷增加，并超過了對于豆油的消費增速，豆油淪落為油脂油料的副產(chǎn)品，其生產(chǎn)量不僅取決于自身需求變化，也受制于蛋白消費增速，越來越多的豆油被動生產(chǎn)，超過了消費需求，庫存水平逐年抬升。同時，東南亞棕櫚油的種植面積與產(chǎn)量也逐漸增加，致使棕櫚油的產(chǎn)量與全球貿(mào)易量成為油脂中的老大，更是與原本相對過剩的豆油競爭市場份額，油脂的供給壓力越來越大。

在全球沒有惡劣天氣導(dǎo)致油脂油料產(chǎn)量大幅減少的情況下，油脂整體供應(yīng)充足，生物柴油逐漸從實質(zhì)性增加油脂需求變?yōu)橘Y金在期貨市場上的概念炒作。隨著原油價格下跌，生物柴油的利潤被壓縮，此前的生物柴油產(chǎn)能若要維持，便需要主產(chǎn)國政策補貼，這也導(dǎo)致增加油脂工業(yè)消費的預(yù)期政策執(zhí)行力下降。例如馬來西亞曾計劃在2015年10月1日執(zhí)行10%生物柴油摻混率的B10生物柴油政策，直至今日仍未執(zhí)行。馬來西亞將在12月1日分階段實施B10生物燃料項目，2019年2月起將該方案變?yōu)閺娭菩杂媱?。不過經(jīng)過測算，即使馬來西亞可以按期執(zhí)行該方案，也僅僅增加15萬—20萬噸的年消費量，跟目前該國270萬噸的高庫存相比，去庫存效果有限。如果未來原油價格進一步下跌到40美元/桶，油脂價格重心將進一步下跌，甚至跌破自期貨上市以來最低水平。