自10月19日券商板塊迎來(lái)反彈行情以來(lái)，券商指數(shù)反彈振幅達(dá)到37.17%，流通市值較小的國(guó)海證券、中信建投、浙商證券等高彈性標(biāo)的漲幅均接近翻倍，市場(chǎng)人氣恢復(fù)。盡管近兩周來(lái)，券商板塊未能延續(xù)前期上漲趨勢(shì)，有所回調(diào)，但從目前政策走勢(shì)來(lái)看，監(jiān)管層后續(xù)仍將在活躍市場(chǎng)交易、規(guī)范上市公司和投資者行為上進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)政策，這將有利于券商板塊尤其是龍頭券商的估值修復(fù)。

近一個(gè)多月以來(lái)，券商行業(yè)之所以成為市場(chǎng)最為關(guān)注的熱點(diǎn)之一，是因?yàn)楣蓛r(jià)和業(yè)績(jī)的背離。自10月19日以來(lái)，券商股持續(xù)上漲，成為A股企穩(wěn)的重要力量。但券商業(yè)績(jī)較去年同期卻大幅度下滑，根據(jù)券商10月份的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，27家上市券商10月合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入79.1億元，同比下滑47%，環(huán)比下滑38%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.66億元，同比下滑67%，環(huán)比下滑54%(同比環(huán)比數(shù)據(jù)剔除尚未公布業(yè)績(jī)及無(wú)可比數(shù)據(jù)的券商)。市場(chǎng)對(duì)此分歧較大，但我們認(rèn)為，從券商的估值、機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)比例以及對(duì)券商的未來(lái)預(yù)期變化來(lái)看，龍頭券商的估值修復(fù)行情還將延續(xù)。

當(dāng)前證券行業(yè)平均市凈率在1.4倍，依舊處于歷史低位。大券商中，中信、華泰靜態(tài)市凈率均為1.34倍；光大證券和海通證券基本面優(yōu)于行業(yè)，但0.94及0.92的PB明顯偏低。在歷史上，券商的市凈率也很少降到1倍以下，所以從估值的情況來(lái)看，現(xiàn)在對(duì)券商資產(chǎn)進(jìn)行配置，長(zhǎng)周期虧錢(qián)的概率極低。未來(lái)，資本金充足、分類(lèi)評(píng)級(jí)高、風(fēng)控能力強(qiáng)的大型成熟券商在業(yè)績(jī)創(chuàng)新試點(diǎn)中更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)各業(yè)務(wù)板塊均衡成熟，抗擊市場(chǎng)波動(dòng)能力強(qiáng)，且更有利于其估值提升。

截至2018年三季度末，公募基金持有券商股市值186.47億元，占總持倉(cāng)比重1.99%，仍然大幅低配。從博弈角度看，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)券商較低，有增持潛力。截至三季度末，基金持有金融行業(yè)市值占基金凈值的2.73%，較二季度末下降1.5 個(gè)百分點(diǎn)，由于三季度跌幅較大，機(jī)構(gòu)對(duì)于券商幾無(wú)倉(cāng)位，盡管10月下旬以來(lái)大盤(pán)回升，機(jī)構(gòu)對(duì)于券商雖有增持，但預(yù)計(jì)占比仍較低，未來(lái)有繼續(xù)增配的動(dòng)力。

從券商業(yè)績(jī)預(yù)期來(lái)看，券商業(yè)績(jī)可迎來(lái)轉(zhuǎn)向。證券行業(yè)的重要變化是政策轉(zhuǎn)向，且政策落地的速度超預(yù)期。截至 11月24日，計(jì)劃設(shè)立的紓困基金總規(guī)模已近 4000億元；根據(jù)中證協(xié)披露，新增15家券商加入設(shè)立資管計(jì)劃；15家券商成立了16只系列資管計(jì)劃和1只子計(jì)劃，出資規(guī)?？傆?jì) 315.91億元，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步撬動(dòng)銀行、保險(xiǎn)、國(guó)企等更大規(guī)模的資金參與。紓困基金陸續(xù)到位，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，有利于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，促使市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，提升市場(chǎng)成交量。

從對(duì)券商的業(yè)績(jī)影響來(lái)看，2018年11月28日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用〈關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)〉操作指引》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大集合新規(guī)”)對(duì)市場(chǎng)的影響有限，不會(huì)形成較大沖擊。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2018年三季度券商集合資管規(guī)模1.93萬(wàn)億，并未披露大集合規(guī)模。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2018年三季度大集合產(chǎn)品規(guī)模為7576億，據(jù)我們測(cè)算，大集合產(chǎn)品規(guī)模或在萬(wàn)億左右。大集合資產(chǎn)端以標(biāo)品為主，股票配置非常有限。在股票配置比例為5%的假設(shè)下，我們測(cè)算大集合產(chǎn)品股票配置規(guī)模約為379億-500億元。大集合整改將穩(wěn)步推進(jìn)，監(jiān)管給予一定靈活性，市場(chǎng)沖擊極其有限。