核心觀點

11月以來，PTA期貨價格繼續(xù)下跌。PTA價格弱勢的邏輯是原油價格下跌，國內(nèi)商品氛圍悲觀；PTA成本坍塌；終端需求走弱。展望12月份，我們認(rèn)為PTA的走勢已經(jīng)處于尾部行情之中，價格波動不確定性提高。主要邏輯如下：

.商品氛圍悲觀，但化工品基差走強。雖然國際油價保持弱勢，國內(nèi)商品氛圍悲觀，但大多數(shù)化工品基差走強。12月份，近月合約（1901）合約即將進入交割月，提防近月合約強行收斂基差。

.原油弱勢，但向下會觸及頁巖油成本線。國際油價走弱的原因是OPEC和美國增產(chǎn)、伊朗制裁效果的弱化、預(yù)期需求的走弱，供應(yīng)端是主要矛盾。在供應(yīng)端沒有實質(zhì)性解決方案的時候，原油會維持弱勢。但價格繼續(xù)下跌會觸及頁巖油的成本，導(dǎo)致供需格局逆轉(zhuǎn)。

.需求走弱，但PTA庫存沒有明顯累積。PTA社會庫存沒有明顯的累積，說明下游需求走弱的程度和上游的供應(yīng)速度沒有想象的快，負(fù)反饋效應(yīng)并沒有實質(zhì)影響到PTA的供需格局。

一、行情回顧

11月份以來，PTA期現(xiàn)貨價格持續(xù)下跌。驅(qū)動PTA價格下跌的因素有，原油價格下跌導(dǎo)致PTA成本坍塌、國內(nèi)商品氛圍悲觀和下游需求的轉(zhuǎn)弱。從各種影響因素的重要程度上看，國內(nèi)商品氛圍悲觀和下游需求的走弱對PTA價格起到壓制的作用，原油價格下跌導(dǎo)致的PTA成本坍塌則是誘發(fā)PTA價格下跌的主要因素。

展望12月份，我們認(rèn)為10月和11月份的流暢的下跌行情不會再出現(xiàn)。主要的邏輯是，需求走弱，但PTA庫存沒有明顯的累積，導(dǎo)致現(xiàn)貨仍然升水期貨；商品氛圍悲觀，但化工品基差在走強，可能會出現(xiàn)基差收斂的行情；原油價格弱勢，但向下會觸及頁巖油的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致供需格局逆轉(zhuǎn)。因此，TA901合約最流暢的行情已經(jīng)結(jié)束，接下來的行情不確定性較大。

二、未來的邏輯

（一）需求走弱，但PTA庫存沒有明顯累積

2018年四季度，PTA下游需求開始走弱。依照我們的預(yù)設(shè)：終端需求的走弱會使得PTA產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)負(fù)反饋效應(yīng)，即下游需求走弱導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈累庫，進而出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤和商品價格走弱。目前看，下游滌綸長絲庫存已經(jīng)出現(xiàn)反季節(jié)的累積，而且隨著春節(jié)的臨近，滌綸長絲庫存仍會持續(xù)走高。但PTA環(huán)節(jié)累庫存并不明顯，PTA價格的下跌主要是由成本端的坍塌誘發(fā)的。

對于PTA環(huán)節(jié)庫存累積不明顯的現(xiàn)象，我們認(rèn)為原因有兩個，一是供應(yīng)端出現(xiàn)大型裝置輪番檢修的情況，二是需求端開工率下降并不明顯。二者共同影響之下，導(dǎo)致PTA社會庫存出現(xiàn)小幅的下降。雖然未來負(fù)反饋效應(yīng)仍然會發(fā)酵，但在價格大幅下跌的情況下，后期負(fù)反饋效應(yīng)驅(qū)動將會將減弱。

（二）商品氛圍悲觀，但化工品基差走強

10月份以來，能源化工板塊各商品進入下行通道，但驅(qū)動商品價格下跌的因素并不相同。國際油價的下跌，導(dǎo)致國內(nèi)化工品成本的坍塌，是誘發(fā)化工品下跌的主要驅(qū)動因素。除此之外，供需格局的逆轉(zhuǎn)、國內(nèi)需求的走弱等因素也是化工品下跌的原因。烯烴產(chǎn)業(yè)鏈中，甲醇供需格局從偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?，價格出現(xiàn)暴跌，煤化工聚烯烴成本的坍塌；PTA終端需求的轉(zhuǎn)弱和滌綸長絲的累庫導(dǎo)致聚酯開工率難以提高，PTA產(chǎn)業(yè)鏈價格轉(zhuǎn)弱。在整體化工板塊偏悲觀的情況下，高估的化工品期貨價格紛紛下跌，但現(xiàn)貨庫存并未出現(xiàn)明顯的累積，期現(xiàn)價差劈叉較大。

對于期現(xiàn)價差劈叉的價格走勢，可能存在兩個方面的原因，一是現(xiàn)貨出現(xiàn)壟斷定價導(dǎo)致價格失真，二是期貨價格出現(xiàn)錯誤定價。從當(dāng)前的化工各行業(yè)市場集中度和現(xiàn)貨的供需格局看，現(xiàn)貨壟斷定價的可能性較小，大概率則是期貨價格出現(xiàn)恐慌性的下跌導(dǎo)致期現(xiàn)價格出現(xiàn)明顯的背離走勢。在一般月份，期現(xiàn)背離走勢較為普通；當(dāng)臨近交割月時，期現(xiàn)價差的背離會導(dǎo)致基差的強行收斂，期貨近月合約出現(xiàn)抗跌。

（三）原油弱勢，但向下會觸及頁巖油成本線

2018年初，國際原油供需格局偏緊，其中的原因在于OPEC的限產(chǎn)和需求的走好。疊加年中美國對伊朗制裁的發(fā)酵，布油價格一度沖高到86美元/桶。受到OPEC和美國原油的增產(chǎn)、全球經(jīng)濟走弱的預(yù)期發(fā)酵和特朗普政府對八國進口伊朗原油行使豁免權(quán)的影響，國際油價開始拐頭，出現(xiàn)連續(xù)七周的下跌。從驅(qū)動油價下跌的各種因素看，供應(yīng)因素在其中占主導(dǎo)地位。OPEC和美國原油產(chǎn)量的增加改變了偏緊的供需格局和預(yù)期。

目前，美國頁巖油生產(chǎn)成本在50美金/桶左右、OPEC各國原油的財政成本在70美金/桶以上。隨著原油價格的下跌，首先會觸及美國頁巖油的生產(chǎn)成本，其次也不符合OPEC產(chǎn)油國的利益。對于美國頁巖油行業(yè)，單井生產(chǎn)效率已經(jīng)達(dá)到瓶頸，當(dāng)油價觸及生產(chǎn)成本之后，會導(dǎo)致美國活躍鉆井平臺數(shù)量和原油產(chǎn)量出現(xiàn)同步下滑。對于OPEC集團，低油價會導(dǎo)致其出現(xiàn)減產(chǎn)的意愿，改善惡化的供需格局。國際油價逐步企穩(wěn)，進而傳導(dǎo)到國內(nèi)化工產(chǎn)業(yè)鏈。

三、結(jié)論與風(fēng)險

綜上，我們認(rèn)為在原油價格觸及生產(chǎn)成本和PTA產(chǎn)業(yè)鏈庫存累積不明顯的情況下，PTA期貨價格已經(jīng)進入尾部的階段，價格的不確定性風(fēng)險增大。操作上，建議空單及時止盈，觀望為主。

風(fēng)險點：油價、宏觀等因素。