白糖期貨價格在4900元/噸附近徘徊了4周，短期仍沒有選擇方向的跡象。我們認為，巴西糖醇比修復(fù)以及印度補貼出口令國際糖價短期內(nèi)二次探底的風(fēng)險劇增。國內(nèi)價格已經(jīng)反應(yīng)了較差的預(yù)期，因此內(nèi)外白糖價差將縮小。

國際糖價短期二次探底的風(fēng)險劇增

2017/2018榨季，超預(yù)期增產(chǎn)令國際糖價最低跌至10年來的低位10美分/磅附近。在印度出口受阻的情況下，國際糖價見底后小幅反彈。2018/2019榨季，雖然全球食糖產(chǎn)量有所下降，但是依然供應(yīng)過剩。巴西糖醇比修復(fù)以及印度補貼出口令國際糖價短期二次探底的風(fēng)險增加。

巴西國內(nèi)市場糖價的上漲以及乙醇價格的下跌令糖醇比得到修復(fù)。市場寄希望于巴西糖廠繼續(xù)提高制乙醇用蔗比例來降低食糖產(chǎn)量的預(yù)期受到打擊。巴西糖醇比一度被視為推動國際糖價上行的核心驅(qū)動力，近期有熄火的風(fēng)險。

印度的食糖政策帶來了巨大的國內(nèi)食糖過剩，這種過剩的產(chǎn)量和500萬噸補貼出口的前景令全球食糖價格下跌至全球最有效率的生產(chǎn)者成本以下。印度急需向國際市場出口以解其國內(nèi)市場供應(yīng)嚴重過剩的“燃眉之急”，為此印度政府不惜違反WTO規(guī)則對出口進行補貼，甚至近期還妄想中國能提前下放2019年進口配額。這很有可能再次拖累國際糖價。

國內(nèi)市場將不斷上演補貼水行情

國內(nèi)產(chǎn)需缺口長期維持較高水平，行業(yè)自律、自動進口許可管理以及貿(mào)易救濟將內(nèi)外價差進一步拉大，但同時也面臨走私?jīng)_擊的問題。國內(nèi)市場長期處于不斷測試供應(yīng)缺口是否補齊的狀態(tài)。

國儲拍賣和直補傳言打壓國內(nèi)價格，但是我們認為兩者在2018/2019榨季執(zhí)行的機會渺茫。國儲拍賣往往發(fā)生在市場供應(yīng)短缺、價格上漲階段，儲備糖被用來調(diào)節(jié)社會供求平衡。2018/2019榨季并沒有非拍不可的必要性，儲備規(guī)模高低也從來不是衡量是否拍賣的唯一標準。直補令國內(nèi)食糖生產(chǎn)成本降低，政策上可能會采用直補來對沖貿(mào)易救濟到期的影響，因此2019/2020榨季執(zhí)行直補的概率很高，而不是在2018/2019榨季。

目前SR1901與SR1905合約價格均在4900元/噸附近，其對應(yīng)的廣西甘蔗收購價格在400—410元/噸，大幅低于已經(jīng)確定的490元/噸。之前市場一直傳言國家將對廣西甘蔗直補80元/噸，目前的期貨價格已經(jīng)反應(yīng)了這部分直補預(yù)期。我們認為，未來兩三個月不會執(zhí)行直補，配額外進口成本已經(jīng)高于國內(nèi)現(xiàn)貨價格，市場將會不斷上演補貼水行情。

整體而言，國際糖價短期二次探底的風(fēng)險劇增，進口成本下移將對國內(nèi)糖價有所壓制。但是由于國內(nèi)糖價已經(jīng)反應(yīng)了較差的預(yù)期，現(xiàn)貨價格大幅低于配額外進口成本以及國內(nèi)生產(chǎn)成本，期貨價格的貼水幅度更大。在國際糖價完成二次探底后，國內(nèi)糖價將會不斷上演補貼水行情。