Brent與WTI的價(jià)格作為全球基準(zhǔn)油價(jià)，其變動帶來的投資機(jī)會備受市場關(guān)注。從20世紀(jì)80年代開始，二者差值出現(xiàn)若干次結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變。近20年的時(shí)間里，Brent與WTI的價(jià)差最高觸及26美元/桶，價(jià)格倒掛的局面也曾在2009年之前出現(xiàn)。2019年，Brent與WTI價(jià)差縮窄將成為趨勢，以下從兩個(gè)角度來論證。

美國管道投產(chǎn)在即

在分析WTI的影響因素時(shí)，必須提到美國運(yùn)油管道。管道運(yùn)輸相比汽車運(yùn)輸與鐵路運(yùn)輸，效率更高，也更加經(jīng)濟(jì)，通常作為美國原油貿(mào)易的主要承運(yùn)方式。從邏輯上說，運(yùn)輸途徑的變動直接反映在油價(jià)上。將2009年作為時(shí)間分割點(diǎn)，在此之前，美國進(jìn)口的原油需要在美灣地區(qū)通過管道北上至庫欣，而這種“南油北上”的現(xiàn)象使得WTI價(jià)格高于Brent約2美元/桶。隨后的頁巖油革命開創(chuàng)了“北油南下”的新局面，但管道投產(chǎn)的滯后導(dǎo)致運(yùn)輸成本增加。美國環(huán)境影響評估局估計(jì)，如果沒有管道限制，那么將原油從庫欣運(yùn)往美國墨西哥灣海岸的成本為3.50美元/桶，而由于運(yùn)輸?shù)南拗疲杀咀兊酶?。增產(chǎn)帶來的后果顯而易見，Bakken過剩的頁巖油進(jìn)入儲罐，造成庫欣地區(qū)庫存上升，給WTI價(jià)格帶來不小的壓力。

2018年，二者價(jià)差一度走闊，其中美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)Permian重陷運(yùn)輸困境，累庫也是WTI價(jià)格上不去的主要原因。二疊紀(jì)盆地地區(qū)管道外輸運(yùn)能約為280萬桶/日，基本是滿負(fù)荷運(yùn)行，當(dāng)?shù)責(zé)拸S目前僅能消化55萬桶/日。內(nèi)陸原油生產(chǎn)和海灣沿岸之間的運(yùn)輸限制導(dǎo)致庫欣原油庫存水平相對較高。截至2018年11月，庫欣的原油庫存比5年均值高出51%，而整個(gè)美國和海灣沿岸地區(qū)的庫存僅比5年均值高出15%和10%。過高的庫存導(dǎo)致WTI相比Brent更加弱勢。

2019年管道運(yùn)力將隨著投產(chǎn)計(jì)劃的臨近而改善。美國運(yùn)油管道在下半年集中投產(chǎn)。部分公司提前了完工時(shí)間，例如Cactus二期投產(chǎn)時(shí)間提前至三季度。2019年美國增產(chǎn)節(jié)奏可能繼續(xù)提速。換言之，WTI的貼水格局不會改變。但是，在運(yùn)力集中擴(kuò)張的三季度，貼水幅度預(yù)計(jì)收窄。

低硫輕油使用比例將增加

從期貨合約標(biāo)的上看，WTI原油的品質(zhì)不論從API還是含硫量上均優(yōu)于Brent原油，其理論價(jià)格在同等條件下應(yīng)該處于高位。盡管原油品質(zhì)在前幾年的市場影響效應(yīng)偏小，但不容忽視的是，當(dāng)前世界各地對于硫排放的規(guī)定日趨嚴(yán)格，低硫輕質(zhì)油的應(yīng)用是大勢所趨。對煉廠而言，含硫原油需要更復(fù)雜的工藝處理，以滿足低硫燃料規(guī)格，并避免對煉油廠裝置造成損害。加工重質(zhì)含硫原油需要額外的煉油廠，包括裂解爐、焦化廠和加氫處理廠。此前，不少煉廠為了壓縮成本選擇中質(zhì)或者重質(zhì)原油，但在環(huán)保政策相繼出臺的當(dāng)下，生產(chǎn)商需要新型的脫硫裝置。

過去一年，美國原油產(chǎn)量增長迅速，生產(chǎn)的油品多是API比重為35或更高、硫含量為0.3%或更低的優(yōu)質(zhì)甜油。預(yù)計(jì)至2050年，輕質(zhì)低硫原油占美國原油產(chǎn)量的56%。二疊紀(jì)盆地由于地理面積較大，已經(jīng)發(fā)展為美國最活躍的鉆探區(qū)域之一，橫跨得克薩斯西部和新墨西哥東南部，占地5300萬英畝，地質(zhì)條件優(yōu)越，擁有大量優(yōu)質(zhì)致密油組。伴隨著管道運(yùn)輸問題的緩解，美國將生產(chǎn)更多的低硫輕油，以參與市場競爭。

國際海事組織是171個(gè)成員國的聯(lián)合國制定航運(yùn)標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)構(gòu)，其目標(biāo)是到2020年將公海使用的海洋燃料中硫含量的最大值（按重量百分比）從3.5%降至0.5%。這些法規(guī)旨在減少全球船舶廢氣中的二氧化硫、氮氧化物和其他污染物。限制遠(yuǎn)洋船舶燃料中硫含量的國際法規(guī)將于2020年1月生效。其實(shí)，當(dāng)前市場對此政策已有諸多討論，煉油廠將選擇加工含硫量較低的原油，生產(chǎn)更多的蒸餾油。

綜合而言，2019年Brent與WTI的價(jià)差將縮窄，預(yù)計(jì)在6—9美元/桶的范圍內(nèi)運(yùn)行。Brent價(jià)格與中東局勢、國際海運(yùn)等關(guān)聯(lián)度更強(qiáng)，而WTI價(jià)格主要受美國庫存、運(yùn)輸?shù)挠绊?。短期?nèi)，由于一季度美國管道投產(chǎn)局面還未全面打開，所以需要重點(diǎn)關(guān)注中東局勢的變動。OPEC的減產(chǎn)計(jì)劃能否繼續(xù)推進(jìn)，換言之沙特是否能夠堅(jiān)持并帶動其他成員國減產(chǎn)，個(gè)人對此持保留意見，主要原因是即便沙特盡全力限產(chǎn)，但美國與俄羅斯的產(chǎn)量不斷刷新前值，沙特的貢獻(xiàn)只能解釋為平衡一部分過量供應(yīng)，而談不上改善基本面。