長(zhǎng)線(xiàn)做多油粕比

在強(qiáng)勁的豆粕需求的帶動(dòng)下，近幾年，國(guó)內(nèi)大豆年進(jìn)口量從不足5000萬(wàn)噸連續(xù)突破6000萬(wàn)、7000萬(wàn)、8000萬(wàn)甚至9000萬(wàn)噸。進(jìn)口大豆“洶涌”而至，再加上2015年以后國(guó)家臨時(shí)儲(chǔ)備拋售的580萬(wàn)噸菜油以及東南亞棕櫚油產(chǎn)量的增加，國(guó)內(nèi)油脂價(jià)格“熊途漫漫”。然而，目前，油脂價(jià)格已經(jīng)處于底部，不再可能深度下挫。

圖為豆油連續(xù)合約分年價(jià)格走勢(shì)

豆油期價(jià)創(chuàng)出上市以來(lái)的新低

現(xiàn)貨市場(chǎng)油罐罐容緊張是直接原因

2018年12月初中美最高領(lǐng)導(dǎo)人在阿根廷會(huì)面后，中美貿(mào)易摩擦緩和，油脂油料價(jià)格快速下跌。仔細(xì)觀(guān)察可以發(fā)現(xiàn)，三大油脂中，只有豆油價(jià)格創(chuàng)下新低。形成這種現(xiàn)象，最直接的原因是豆油庫(kù)存龐大，現(xiàn)貨市場(chǎng)成交低迷導(dǎo)致油廠(chǎng)不得不將大量的豆油注冊(cè)成倉(cāng)單，準(zhǔn)備在盤(pán)面上交割。此外，油廠(chǎng)為了兌現(xiàn)前期大量的未執(zhí)行合同，加大了大豆壓榨量，導(dǎo)致市場(chǎng)上存儲(chǔ)油脂的油罐不足，以至于多頭不敢貿(mào)然在期貨市場(chǎng)大量交割現(xiàn)貨，因?yàn)橐坏┙桓钔戤叄囝^就可能面對(duì)高昂的存儲(chǔ)成本。與之相較，棕櫚油和菜油的交割壓力小得多，現(xiàn)貨市場(chǎng)支撐力極強(qiáng)，這也是豆油價(jià)格突破新低時(shí)，棕櫚油和菜油價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺的原因。

圖為天津一級(jí)豆油價(jià)格分年對(duì)比

供過(guò)于求是深層次原因

豆油價(jià)格一低再低的直接原因可以認(rèn)為是現(xiàn)貨罐容緊張，但其根本原因是油脂供應(yīng)快速增長(zhǎng)的同時(shí)需求不溫不火，市場(chǎng)整體供過(guò)于求。

其一，全球大豆產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，2010年為2.6億噸，到了2018年，超過(guò)3.6億噸。

圖為全球大豆年度產(chǎn)量變化

其二，國(guó)家臨時(shí)儲(chǔ)備的拋售帶來(lái)額外供應(yīng)。從2015年開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始拋售前些年的臨時(shí)儲(chǔ)備菜油，至2018年，一共拋售580萬(wàn)余。另外，2018年，國(guó)家臨時(shí)儲(chǔ)備的進(jìn)口豆油也被拋售，油脂市場(chǎng)供應(yīng)無(wú)虞。

其三，全球棕櫚油供應(yīng)量連年增加，尤其是2015年?yáng)|南亞經(jīng)歷了超強(qiáng)厄爾尼諾導(dǎo)致的減產(chǎn)后，全球棕櫚油產(chǎn)量開(kāi)始快速恢復(fù)，并不斷突破新高。2015年的超強(qiáng)厄爾尼諾過(guò)后，進(jìn)入拉尼娜天氣模式，東南亞棕櫚油產(chǎn)量快速增加，當(dāng)年全球產(chǎn)量為5888萬(wàn)噸，2016年就恢復(fù)至6527萬(wàn)噸，2017年突破7000萬(wàn)噸大關(guān)，2018年更是增加至7330萬(wàn)噸的歷史高位。

供應(yīng)連續(xù)增加，需求則不溫不火，全球油脂年均消費(fèi)增速保持在2.5%的水平。油脂消費(fèi)主要包括食用消費(fèi)和工業(yè)消費(fèi)。食用消費(fèi)受人口增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等限制，在沒(méi)有人口爆發(fā)式增長(zhǎng)以及全球經(jīng)濟(jì)大幅度增長(zhǎng)的情況下，食用消費(fèi)水平一直較為穩(wěn)定。工業(yè)消費(fèi)主要是將棕櫚油、菜油和豆油等制成生物柴油。但近年來(lái)，原油價(jià)格低迷，工業(yè)消費(fèi)基本依靠國(guó)家補(bǔ)貼。全球油脂市場(chǎng)供應(yīng)增速大于消費(fèi)增速，價(jià)格下跌也就不足為奇了。

后續(xù)繼續(xù)大幅下探的可能性很小

分析了前期豆油價(jià)格低迷的直接原因和深層次原因，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，預(yù)計(jì)后期豆油價(jià)格再次創(chuàng)新低的可能性很小，主要原因是豆粕消費(fèi)增速料低于豆油消費(fèi)增速、蛋白粕需求低迷給油脂帶來(lái)支撐、東南亞棕櫚油產(chǎn)量連續(xù)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭可能放緩。

大豆壓榨帶來(lái)兩大副產(chǎn)品：豆粕和豆油。一貫的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，壓榨大豆是為了得到豆油，豆粕是次要產(chǎn)品。然而，事實(shí)剛好相反。目前，壓榨大豆的主要目的是為了得到豆粕，豆油才是次要產(chǎn)品。也就是說(shuō)，大豆壓榨量增加是為了優(yōu)先滿(mǎn)足豆粕需求。在豆粕需求增速大于豆油需求增速的情況下，多壓榨大豆就會(huì)導(dǎo)致豆油供過(guò)于求，而一旦豆粕需求增速小于豆油需求增速，豆油過(guò)剩的局面就不會(huì)進(jìn)一步惡化。因此，可以下一個(gè)結(jié)論：豆粕需求增速大于豆油需求增速時(shí)，會(huì)帶來(lái)大豆壓榨的增加，從而導(dǎo)致豆油供需形勢(shì)惡化，反之則會(huì)帶來(lái)豆油供需形勢(shì)的邊際好轉(zhuǎn)。

豆粕與豆油需求增速換擋

判斷油脂價(jià)格是否會(huì)進(jìn)一步下跌，需要判斷油脂的供需前景是否會(huì)進(jìn)一步惡化。豆粕和豆油的需求增速對(duì)比是判斷油脂后期供需形勢(shì)邊際變化的重要依據(jù)，根據(jù)前文敘述，可以得出結(jié)論：2019年油脂需求增速保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，而粕類(lèi)需求增速放緩，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

全球油脂消費(fèi)包括食用和生物柴油兩大領(lǐng)域。食用主要與人口增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)習(xí)慣有關(guān)，全球經(jīng)濟(jì)大幅下降的可能性不大，而消費(fèi)習(xí)慣短期內(nèi)不可能改變，因此食用消費(fèi)的增長(zhǎng)將保持在一定水平。近幾年，全球工業(yè)生物柴油消費(fèi)基本依靠國(guó)家補(bǔ)貼推進(jìn)，2019年的補(bǔ)貼幅度將進(jìn)一步提高。所以，即使原油價(jià)格低迷，生物柴油產(chǎn)量也能保持在較高水平。預(yù)計(jì)2019年全球油脂消費(fèi)增速在2.5%。

蛋白粕消費(fèi)方面，全球豆粕年消費(fèi)增速在3.5%—4%，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自我國(guó)強(qiáng)勁的養(yǎng)殖需求。我國(guó)豆粕年消費(fèi)增速超過(guò)8%，是全球最大的貢獻(xiàn)力量。2019年，全球豆粕消費(fèi)增速可能低于2%，主要原因是豆粕需求增速下滑，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

豆粕主要用于養(yǎng)殖領(lǐng)域，其中生豬養(yǎng)殖占豆粕消費(fèi)量的40%，禽類(lèi)水產(chǎn)養(yǎng)殖占50%，牛羊養(yǎng)殖占10%。

圖為國(guó)內(nèi)生豬存欄量變動(dòng)

禽類(lèi)養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)張受到祖代雞規(guī)模的限制，水產(chǎn)養(yǎng)殖受到水塘網(wǎng)箱等限制，很難快速擴(kuò)張，而牛羊養(yǎng)殖占比較小，如果生豬需求快速下降，那么中短期內(nèi)蛋白原料消費(fèi)量將快速下降。農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)生豬存欄量連年下滑，主要原因是監(jiān)測(cè)點(diǎn)散養(yǎng)規(guī)模縮小、規(guī)模化養(yǎng)殖比例提高。展望2019年的生豬市場(chǎng)，影響最大的當(dāng)數(shù)非洲豬瘟。

截至2019年1月13日，國(guó)內(nèi)一共發(fā)布非洲豬瘟95起。再根據(jù)了解到的幾大飼料廠(chǎng)的銷(xiāo)售和訂貨情況，2019年年初，生豬補(bǔ)欄量同比下降明顯，這將導(dǎo)致4個(gè)月后的青年豬數(shù)量同比減少。也就是說(shuō)，2019年4月開(kāi)始，豬料消費(fèi)同比將明顯萎縮。至于國(guó)家要推行的低蛋白日糧配方，隨著豆粕價(jià)格的下跌，豆粕較其他雜粕的性?xún)r(jià)比提高，其會(huì)刺激豆粕消費(fèi)，低蛋白日糧的實(shí)際執(zhí)行效果可能不及預(yù)期。

豆粕消費(fèi)增速預(yù)計(jì)低于豆油消費(fèi)增速，加之中美貿(mào)易摩擦緩和，豆油價(jià)格得到支撐。內(nèi)中的邏輯為：中美貿(mào)易摩擦緩和促使國(guó)內(nèi)超量進(jìn)口大豆，從而壓低壓榨利潤(rùn)，國(guó)內(nèi)油廠(chǎng)榨利變差后將減少壓榨量并挺價(jià)豆油。

棕櫚油產(chǎn)量增速將放緩

2016—2018年，馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量均處于高位，但需求萎靡不振，以至于庫(kù)存節(jié)節(jié)攀升。印度尼西亞的供需形勢(shì)與馬來(lái)西亞一致，需求不及產(chǎn)出，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存空前高位。

圖為馬來(lái)西亞棕櫚油月度產(chǎn)量變動(dòng)

不過(guò)，預(yù)計(jì)2019年?yáng)|南亞棕櫚油供應(yīng)增速放緩。第一，東南亞勞工成本快速提升，而棕櫚果采摘、橡膠收割、甘蔗壓榨等工作高度依賴(lài)人工；第二，春季弱厄爾尼諾基本形成，雖然持續(xù)性有限，但后期的影響不可忽視。

中長(zhǎng)期內(nèi)油脂強(qiáng)于粕類(lèi)

后期行情的判斷主要圍繞油粕比展開(kāi)。根據(jù)前文的邏輯，油粕比變化的主要依據(jù)是油脂和粕類(lèi)的消費(fèi)增速。在蛋白粕消費(fèi)增速低于油脂消費(fèi)增速的情況下，油脂強(qiáng)于粕類(lèi)。當(dāng)前市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)正是豆油強(qiáng)于豆粕，油粕比不斷走高。這一邏輯被市場(chǎng)越來(lái)越多的人認(rèn)可。但我們認(rèn)為，這是一個(gè)曲折、反復(fù)的過(guò)程，油粕比可能有階段性的修復(fù)，尤其是在傳統(tǒng)的天氣炒作季節(jié)，更容易形成粕類(lèi)強(qiáng)于油脂的行情。一旦天氣帶來(lái)供應(yīng)減少的擔(dān)憂(yōu)進(jìn)入投資者視線(xiàn)，直接的結(jié)果就是粕類(lèi)漲幅明顯高于油脂。因此，在中長(zhǎng)期看好油脂強(qiáng)于粕類(lèi)的情況下，要注意幾個(gè)時(shí)間段，油粕比很可能出現(xiàn)變化。

每年3月之前是棕櫚油減產(chǎn)期，油脂整體供應(yīng)減少，而需求旺盛；進(jìn)入4月，棕櫚油進(jìn)入季節(jié)性增產(chǎn)期，同時(shí)北美大豆開(kāi)始種植；6—7月，大豆處于天氣市，一有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)刺激大豆和豆粕價(jià)格快速上漲。因而，在傳統(tǒng)的棕櫚油減產(chǎn)季節(jié)，也就是2019年4月之前，市場(chǎng)將維持油強(qiáng)粕弱的局面，這一時(shí)期也是中美貿(mào)易摩擦的談判期，只要注意3月1日前后的市場(chǎng)波動(dòng)即可；4—9月，棕櫚油陸續(xù)增產(chǎn)，油脂供應(yīng)放量，加之大豆天氣炒作，油粕強(qiáng)弱關(guān)系極有可能反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)階段性粕強(qiáng)油弱的局面；待天氣炒作塵埃落定，需求重新主導(dǎo)市場(chǎng)，油強(qiáng)粕弱格局將重新顯現(xiàn)。

其間，有幾個(gè)因素將導(dǎo)致油粕比產(chǎn)生大波動(dòng)，一是中美貿(mào)易談判；二是阿根廷大豆生長(zhǎng)關(guān)鍵期可能發(fā)生洪澇；三是北美大豆生長(zhǎng)季或出現(xiàn)天氣炒作。前文分析包含了幾個(gè)假設(shè)：中美貿(mào)易關(guān)系緩和、全球經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定、天氣沒(méi)有極端問(wèn)題，一旦實(shí)際與假設(shè)不符，就直接導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)變化，要注意跟蹤判斷。