近遠(yuǎn)月價(jià)差和供應(yīng)端的變動(dòng)對(duì)油價(jià)判斷非常重要

BRENT與WTI原油近遠(yuǎn)月價(jià)差

一般來說，通過原油價(jià)格的近遠(yuǎn)月價(jià)差，我們可以得到兩方面信息：一方面可以觀測(cè)目前市場(chǎng)的供需情況，如近月升水于遠(yuǎn)月，則說明市場(chǎng)供不應(yīng)求，而原油庫(kù)存是市場(chǎng)供需的結(jié)果，通過價(jià)差結(jié)構(gòu)往往可以預(yù)示庫(kù)存的變化方向；另一方面，因?yàn)榇蟛糠滞稒C(jī)者都參與近月定價(jià)，而遠(yuǎn)月一般以石油公司、煉油商等產(chǎn)業(yè)客戶參與為主，遠(yuǎn)月合約投機(jī)性較低，定價(jià)會(huì)充分考慮到市場(chǎng)的供需平衡，反映了市場(chǎng)對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期。根據(jù)BRENT和WTI原油的月差結(jié)構(gòu)，我們可以看到：一是此輪原油深V反彈是其價(jià)格的合理回歸；二是當(dāng)前東西區(qū)市場(chǎng)分化，展現(xiàn)出不同的基本面。

原油在2018年12月走出一波深V行情，但12月的原油近遠(yuǎn)月月差呈現(xiàn)盤整狀態(tài)，暗示原油基本面并未進(jìn)一步惡化，只是宏觀環(huán)境不佳，原油與美股的避險(xiǎn)情緒觸發(fā)，恐慌情緒致使原油遭遇拋售，隨后BRENT原油價(jià)格修復(fù)至原有中樞水平，是估值的合理區(qū)間回歸。隨著OPEC在2019年1月較好地減產(chǎn)，多頭推升原油價(jià)格不斷試探前期壓力位置。

BRENT與WTI原油近遠(yuǎn)月價(jià)差自2019年1月中旬開始分化，BRENT原油由近月貼水轉(zhuǎn)變?yōu)榻鲁掷m(xù)升水，而WTI原油近月依然持續(xù)貼水。這正是當(dāng)前東西區(qū)市場(chǎng)分化的較好體現(xiàn)，國(guó)際原油貿(mào)易傳統(tǒng)上以蘇伊士運(yùn)河為界，將全球原油市場(chǎng)分為東西兩區(qū)，貿(mào)易上東區(qū)有缺口凈進(jìn)口，西區(qū)存在盈余凈出口。在東區(qū)市場(chǎng)，受低成本頁(yè)巖油持續(xù)增產(chǎn)的沖擊，OPEC不得不以限產(chǎn)保價(jià)的政策來對(duì)待，2018年12月初，OPEC+達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，以原油生產(chǎn)國(guó)2018年10月產(chǎn)量為基準(zhǔn)，OPEC減產(chǎn)80萬(wàn)桶/日，非OPEC國(guó)家減產(chǎn)40萬(wàn)桶/日，其中俄羅斯需要減產(chǎn)23萬(wàn)桶/日。減產(chǎn)的原油產(chǎn)量大多數(shù)為重質(zhì)酸油。盡管委內(nèi)瑞拉、利比亞、伊朗三國(guó)獲得減產(chǎn)豁免，但是伊朗和委內(nèi)瑞拉遭受美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制裁，利比亞也深受國(guó)內(nèi)政治動(dòng)亂影響，原油產(chǎn)量大幅下滑。

東區(qū)市場(chǎng)受沙特等OPEC產(chǎn)油國(guó)積極減產(chǎn)影響，疊加委內(nèi)瑞拉制裁事件，而制裁委內(nèi)瑞拉又會(huì)影響美國(guó)的重油進(jìn)口，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)重油資源供給擔(dān)憂。截至2月13日，5月EFS降至0.36美元/桶的歷史低位水平，這也意味著重油資源極度緊缺。而西區(qū)市場(chǎng)以美國(guó)原油市場(chǎng)為代表，美國(guó)原油出口受管道運(yùn)輸瓶頸限制，WTI原油價(jià)格相對(duì)保持獨(dú)立，美國(guó)國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量持續(xù)在1190萬(wàn)桶/日高位。由于煉廠季節(jié)性檢修，原油需求表現(xiàn)較為疲軟，EIA數(shù)據(jù)顯示原油庫(kù)存連續(xù)累庫(kù)，當(dāng)前供需相對(duì)寬松。這也導(dǎo)致了BRENT與WTI原油近遠(yuǎn)月價(jià)差走勢(shì)分叉，不過宏觀層面中美貿(mào)易談判走向積極預(yù)期，各國(guó)央行積極推進(jìn)寬松的貨幣以及財(cái)政政策，改善投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，投資者更加關(guān)心OEPC減產(chǎn)對(duì)油市帶來的提振，故WTI與BRENT原油單邊價(jià)格上均有較好的表現(xiàn)。

圖為WTI原油月差（1—3月）

圖為BRENT原油月差（1—3月）

BRENT與WTI原油跨區(qū)價(jià)差

前面我們已經(jīng)提到，WTI原油價(jià)格反映的是北美地區(qū)原油基本面，而BRENT原油定價(jià)體系更廣，涵蓋全球原油產(chǎn)量的65%，所以研究BRENT與WTI原油價(jià)差結(jié)構(gòu)往往能夠詮釋全球石油的定價(jià)機(jī)制邏輯，也對(duì)油價(jià)的走勢(shì)研判具有輔助參考作用。

一般而言，WTI原油價(jià)格應(yīng)該升水于BRENT原油價(jià)格，因?yàn)閃TI原油的API度比BRENT原油更高，價(jià)格也相對(duì)更貴。但是隨著頁(yè)巖油產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，美國(guó)輸油管道運(yùn)力不足，交割地庫(kù)欣庫(kù)容無法滿足美國(guó)國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量激增而出現(xiàn)滯庫(kù)現(xiàn)象，剩余的原油產(chǎn)量外運(yùn)也存在管道運(yùn)輸瓶頸限制，導(dǎo)致WTI原油價(jià)格貼水于BRENT原油價(jià)格。根據(jù)跨區(qū)套利理論，當(dāng)兩地價(jià)差空間在覆蓋運(yùn)費(fèi)成本、資金占用成本的前提下仍有利潤(rùn)存在，便會(huì)存在套利空間，現(xiàn)貨套利貿(mào)易活動(dòng)的開展會(huì)促使兩者價(jià)差維持在一定合理的區(qū)間內(nèi)。

近期BRENT與WTI原油價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，截至2月19日收盤，兩者價(jià)差已經(jīng)擴(kuò)大至10.16美元，這也和我們前面提到的東西區(qū)市場(chǎng)分化存在一定聯(lián)系，美國(guó)原油市場(chǎng)供需相對(duì)寬松，而BRENT原油價(jià)格受OPEC減產(chǎn)預(yù)期支撐疊加委內(nèi)瑞拉制裁事件，明顯表現(xiàn)要強(qiáng)于WTI原油價(jià)格表現(xiàn)。這種程度上，BRENT與WTI原油價(jià)差會(huì)持續(xù)走闊，直到兩地套利窗口打開，兩者價(jià)差便會(huì)見頂，我們可以在這期間通過買入BRENT原油而賣出WTI原油獲利。

通過EIA周度報(bào)告數(shù)據(jù)觀測(cè)美國(guó)原油出口情況來判斷價(jià)差擴(kuò)大的拐點(diǎn)處，當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于兩方面：一方面是OPEC減產(chǎn)不及預(yù)期，BRENT原油價(jià)格難以維持強(qiáng)勢(shì)；另一方面是美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁落地，限制其原油出口量，委內(nèi)瑞拉出口至美國(guó)的原油可能轉(zhuǎn)移至亞太地區(qū)，令亞太市場(chǎng)原油供應(yīng)過剩，抑制BRENT原油價(jià)格，而美國(guó)因缺少委內(nèi)瑞拉的重油資源，不得不從其他地區(qū)尋求重油資源，但是加拿大也受限于運(yùn)輸瓶頸，難以填補(bǔ)委內(nèi)瑞拉在美的市場(chǎng)份額，美國(guó)便會(huì)將目光放在歐洲地區(qū)，增加國(guó)內(nèi)煉廠煉油成本，抬升WTI原油期貨價(jià)格，致使BRENT與WTI原油價(jià)差縮窄。

原油裂解價(jià)差

裂解價(jià)差指的是煉油商通過煉化加工所得到的石油煉化產(chǎn)品價(jià)格與其原油采購(gòu)價(jià)格的差值。簡(jiǎn)單來說，裂解價(jià)差代表的就是煉油商的煉油利潤(rùn)。作為煉油商利潤(rùn)空間的表現(xiàn)載體，裂解價(jià)差是原油需求的重要參考，也是油價(jià)走勢(shì)的先行指標(biāo)。由于裂解價(jià)差反映的是煉廠的利潤(rùn)水平，當(dāng)利潤(rùn)較好時(shí)，煉油商往往愿意擴(kuò)大產(chǎn)能，以獲得更多的利潤(rùn)，意味著煉廠將采購(gòu)更多的原油。根據(jù)國(guó)際海事組織要求2020年船燃硫含量由3.5%降至0.5%的規(guī)定，目前全球煉廠除了亞太地區(qū)和北美復(fù)雜型煉廠外，全球其他煉廠較難短時(shí)間滿足低硫燃料油生產(chǎn)，這又會(huì)令中間餾分油需求激增，進(jìn)一步支撐全球煉廠利潤(rùn)回升，進(jìn)而支撐原油需求。

目前東西市場(chǎng)分化，市場(chǎng)焦點(diǎn)在重油市場(chǎng)的供需平衡上，美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立，雖然近幾周美國(guó)原油庫(kù)存出現(xiàn)了不同程度的增加，但盤面上原油價(jià)格并未積極響應(yīng)，原因就在于美國(guó)原油剩余產(chǎn)量難以外溢，BRENT與WTI原油價(jià)差仍有上升空間。當(dāng)前的美國(guó)市場(chǎng)供需情況難以反映全球整體市場(chǎng)的變化，受OPEC2018年12月和2019年1月良好減產(chǎn)帶動(dòng)，全球基本面表現(xiàn)良好，原油價(jià)格表現(xiàn)出易漲難跌態(tài)勢(shì)。OPEC1月月報(bào)數(shù)據(jù)再度下調(diào)了2019年原油需求增速預(yù)期，將2019年需求增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)5萬(wàn)桶/日至124萬(wàn)桶/日，主要是由于全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，貿(mào)易摩擦不斷等問題拖累原油需求。

根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署公布的1月原油進(jìn)口量數(shù)據(jù)，中國(guó)原油進(jìn)口連續(xù)3個(gè)月超過1000萬(wàn)桶/日，總體依然維持在高位，主要驅(qū)動(dòng)是新煉廠投產(chǎn)以及地?zé)捫枨蟆Ａ硗?，印?月石油消費(fèi)也同比增加6.4%至1834萬(wàn)噸。IEA最新月報(bào)對(duì)2019年全球石油需求增長(zhǎng)的預(yù)期維持不變,依舊為140萬(wàn)桶/日，這是由于較低的油價(jià)以及中國(guó)和美國(guó)大型煉化項(xiàng)目的啟動(dòng)帶來原油需求增加。現(xiàn)在主要的問題在于美國(guó)地區(qū)煉油利潤(rùn)較差，汽油裂解價(jià)差長(zhǎng)期低迷，煉廠季節(jié)性檢修也令原油需求表現(xiàn)不佳，但裂解價(jià)差有所修復(fù)，從原油3：2：1裂解價(jià)差來看，煉廠利潤(rùn)在1月底時(shí)迎來拐點(diǎn)，得到較好的修復(fù)。汽油裂解價(jià)差在1月底觸底回升，柴油裂解價(jià)差持續(xù)表現(xiàn)較好，預(yù)示當(dāng)前煉油利潤(rùn)回升。

最新數(shù)據(jù)顯示目前美國(guó)煉廠開工率在85.90%，美國(guó)煉廠依然在季節(jié)性檢修中，預(yù)計(jì)煉廠結(jié)束檢修、季節(jié)性需求回歸、成品油煉油利潤(rùn)較好，煉廠對(duì)美國(guó)原油的采購(gòu)將會(huì)加大。從這個(gè)角度來看，美國(guó)需求啟動(dòng)的時(shí)候，疊加OPEC減產(chǎn)等問題，市場(chǎng)形成實(shí)質(zhì)性利好，或突破當(dāng)前寬幅振蕩平臺(tái)，開啟階段性上漲行情。

總體來看，目前東西區(qū)市場(chǎng)分化，價(jià)差結(jié)構(gòu)充分反映此預(yù)期，受OPEC減產(chǎn)預(yù)期支撐，BRENT原油價(jià)格在當(dāng)前中樞運(yùn)行平臺(tái)偏強(qiáng)振蕩，不斷測(cè)試前期壓力位置。從原油價(jià)格來看，當(dāng)前下跌空間有限，等到美國(guó)煉廠需求回歸，有望形成階段性行情，地緣政治的不確定性也會(huì)加速這種進(jìn)程。在這過程中，我們也能夠發(fā)現(xiàn)一些交易機(jī)會(huì)，如做多BRENT原油月差，邏輯在于OPEC減產(chǎn)預(yù)期支撐，后市看漲情緒較好，或者做多美國(guó)煉油裂解價(jià)差，邏輯在于煉油利潤(rùn)修復(fù)。