全球紙漿庫存拐點已經(jīng)來臨，紙漿進入去庫階段。旺季來臨，下游需求繼續(xù)回升，紙漿價格將逐步企穩(wěn)。

近期紙漿期貨出現(xiàn)明顯的逆現(xiàn)貨走勢上行格局，下游采購性較低及高庫存成為壓在現(xiàn)貨市場上頭上的兩座大山。我們認為，下游文化紙?zhí)醿r及文化紙庫存偏低的格局有助于促使紙漿旺季采購的恢復，未來預期不宜悲觀，紙漿期貨可關注遠期合約回落買入機會。

價格對高庫存已經(jīng)反映

市場普遍認為目前紙漿價格的下跌的核心因素是源自于高庫存，我們認為，高庫存對于紙漿價格的影響已經(jīng)反映在前期的價格下跌過程中。

全球庫存與國內(nèi)木漿價格走勢背離

歷史角度看，紙漿價格與庫存變化存在明顯的反向走勢。紙漿本輪下跌是從2018年10月開始的，庫存的快速增長也是在2018年下半年開始的，兩者出現(xiàn)明顯的趨勢性相反格局，這表明前期的庫存增長已經(jīng)導致了價格下跌，當前的價格很大程度上已經(jīng)反映了庫存對產(chǎn)業(yè)鏈的壓力。我們發(fā)現(xiàn)，歷史上兩次庫存的大幅增長的頂點均對應著價格的階段性低點。近10年全球庫存高點出現(xiàn)過兩次，一次出現(xiàn)在2008年10月，另一次是2011年的11月，這兩次的庫存高點都對應著價格大幅下跌后的相對低位。隨后在去庫存的階段，價格都出現(xiàn)了明顯的振蕩上漲。當然，在去庫存的初期，由于整體庫存水平偏高，這種價格的振蕩上行是較為緩慢的，甚至可能出現(xiàn)短期的進一步下探。

全球庫存拐點來臨

未來價格大方向判定的要點在于庫存的拐點是否來臨。最新庫存數(shù)據(jù)顯示，全球庫存在2月出現(xiàn)下降，國內(nèi)港口庫存在3月出現(xiàn)明顯下行。全球木漿生產(chǎn)商庫存2月末庫存下降1天，至51天。我國青島港及常熟港3月庫存環(huán)比下降15.7萬噸，至175萬噸，降幅8.2%。我們認為，從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)變化與時間周期角度來說，全球的紙漿庫存拐點已經(jīng)來臨，紙漿可能進入去庫階段。這一推論的核心在于全球發(fā)運量見底回升的可能性較大，出運量的回升將會伴隨庫存走低。

首先，時間周期角度看，現(xiàn)在已經(jīng)到達拐點窗口。全球庫存的走高的背后原因是全球發(fā)貨量持續(xù)走低，歷史上2次庫存高點都伴隨了出運量回落，但數(shù)據(jù)顯示出，通過對4個月出運量平滑數(shù)據(jù)分析，全球很少出現(xiàn)六個月以上的持續(xù)下滑。本輪的出運量的高點出現(xiàn)在2018年9月，根據(jù)時間推算，國際木漿出運量的低點最晚出現(xiàn)在2019年3月。

漂針漿內(nèi)外價差領先進口量2個周期

其次，中國2019年1月與2月出現(xiàn)的進口內(nèi)外價差順化會促使進口增加、全球國際庫存減少。通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，一般兩個月平均的漂針漿內(nèi)外價差領先針葉漿進口量兩個月。這一現(xiàn)象從邏輯上相對合理：當進口存在利潤時，進程商會加大針漿進口。進口存在船期問題，因此海關數(shù)據(jù)上會呈現(xiàn)內(nèi)外價差領先大約2個月情況。因此，未來漂針漿的進口量可從價差情況進行預測。內(nèi)外價差變動顯示，國內(nèi)的針葉漿進口將在4月出現(xiàn)明顯的回升、好轉，闊葉漿方面也有同樣的跡象。

下游提價利潤恢復

作為消費占比超過50%的文化紙有明顯的需求淡旺季。以書報雜志零售額來衡量可以發(fā)現(xiàn)， 3月—6月是屬于零售額相對較高的時期，尤其是3月與6月，未涂布書寫紙產(chǎn)量也在上半年回呈現(xiàn)逐步提升的格局。因此，文化紙的傳統(tǒng)旺季的時間是比較固定的。然而，今年3月的需求小高峰并沒有明顯提升紙漿價格，其主要原因是下游文化紙利潤過低。3月期間文化紙利潤低于近五年的價格波動區(qū)間，文化紙屬于生產(chǎn)虧損狀態(tài)。在這一狀態(tài)下，紙企采購積極性低，導致3月旺季不旺。然而，這一癥結在近期已經(jīng)出現(xiàn)改善。2月底開始，規(guī)模紙廠就不斷發(fā)出提價函，提價終于在3月末、4月初逐步落實。由于3月原料價格下行和文化紙?zhí)醿r，目前以雙膠紙為例的文化紙加工價差已經(jīng)從1460元上升至1980元，而近5年歷史加工費中位水平在2100元，我們認為如果加工費水平回到中位水平，規(guī)模紙廠的采購意愿將大概率好轉，進而使得旺季的市場需求恢復。

當前下游處于旺季，加之目前文化紙社會庫存并不高，文化紙的漲價趨勢仍將繼續(xù)。即使下游漲價不再繼續(xù)，根據(jù)下游紙品成本公式倒推計算可知，原料價格再跌100—200元也會使得文化紙利潤水平恢復到中位水平，因此木漿下跌空間有限。同時，未來紙漿需求存在回升的可能，進而給紙漿的持續(xù)去庫奠定基礎。

綜上所述，現(xiàn)貨角度看，紙漿雖然短期市場氛圍較差、價格持續(xù)走弱，但全球庫存拐點或許已經(jīng)到來，后期存在持續(xù)下行可能，同時國內(nèi)的傳統(tǒng)需求旺季及下游利潤的恢復也會促使國內(nèi)的庫存消化，價格將逐步企穩(wěn)。技術角度看，紙漿期貨已然進入上行趨勢中，而遠期預期大概率好轉，可在1909合約上等待回調(diào)偏多交易。