短期市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期下降，使得股指走勢(shì)有所反復(fù)。中期來看，經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期增強(qiáng)，本輪反彈仍有空間。

本周前兩個(gè)交易日，股指振幅明顯加大，在周末社融數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈的情況下，周一股指卻高開低走。短期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是，在經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期下，貨幣政策空間或受限。但我們認(rèn)為，未來貨幣政策收緊的概率較低，對(duì)股指而言負(fù)面影響無需擔(dān)憂。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資改善

3月社融大超市場(chǎng)預(yù)期至2.86萬億元，其中，表外融資增長(zhǎng)823.9億元，同比多增3353.4億元，成為社融總量超預(yù)期增長(zhǎng)的主要力量之一。此外，3月專項(xiàng)債發(fā)行了2532億元，反映出基建對(duì)寬信用有較大的貢獻(xiàn)。3月新增人民幣貸款出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性改善，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增6573億元，同比多增了1958億元，疊加企業(yè)短期貸款，企業(yè)整體融資量較去年同期大幅增長(zhǎng)了近5000億元。

在寬信用政策的不斷推進(jìn)下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況開始好轉(zhuǎn)，隨著4月減稅政策的正式實(shí)施，在預(yù)期盈利逐步向好的背景下，企業(yè)將更傾向于長(zhǎng)期融資，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性改善或?qū)⒊掷m(xù)。

此外，3月票據(jù)融資增長(zhǎng)近千億，但這次反映的是企業(yè)的真實(shí)需求。一方面2月底以來多家銀行啟動(dòng)了票據(jù)套利的檢查，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)利用票據(jù)參與套利，就會(huì)立即采取措施暫停企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)，因此套利者紛紛出場(chǎng)；另一方面，隨著資金面平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性存款利率出現(xiàn)了一定程度回落，疊加票據(jù)市場(chǎng)利率的上行，套利空間被大幅壓縮。

總之，3月社融再度大幅反彈，增加了我們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)觸底回升的預(yù)期。通過對(duì)過去四輪社融周期數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)社融拐點(diǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的拐點(diǎn)有一定的領(lǐng)先作用，通常社融的高點(diǎn)平均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)3個(gè)多月，社融低點(diǎn)平均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)2個(gè)多月。如果今年1月對(duì)應(yīng)的是新一輪信用周期的起點(diǎn)，那么未來名義GDP將大概率開始回升。

股指走勢(shì)有所反復(fù)

中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2019年第一季度例會(huì)4月12日在北京召開，央行貨幣政策委員會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表述較為樂觀，從“平穩(wěn)發(fā)展”調(diào)整為“健康發(fā)展”，政策方面，強(qiáng)調(diào)“進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣、財(cái)政與其他政策之間的協(xié)調(diào)，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，注重在穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)”。與去年四季度例會(huì)相比，會(huì)議重提“把好貨幣政策的總閘門，不搞大水漫灌”。

今年央行自1月連續(xù)兩次降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性后，連續(xù)多日暫停逆回購操作。2—3月伴隨著社融企穩(wěn)、PMI不斷回升，央行通過公開市場(chǎng)操作累計(jì)回籠資金超過6000億元，4月央行公開否定降準(zhǔn)的消息。但是，我們認(rèn)為這并不代表貨幣政策發(fā)生了轉(zhuǎn)向。一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面雖然有所回暖，但仍然處于觸底的過程，需要流動(dòng)性始終保持合理充裕的水平；另一方面，3月通脹雖有回升，但貨幣政策仍將維持穩(wěn)健中性。

總體來看，短期市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期下降，使得股指走勢(shì)有所反復(fù)。中期來看，社融自1月反彈以來，經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期在增強(qiáng)，同時(shí)根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，社融觸底后，股指中期表現(xiàn)均較好。因此，我們認(rèn)為本輪股指反彈仍有空間。