宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外環(huán)境向好

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”。近期中美貿(mào)易磋商達(dá)成重要共識(shí)。在內(nèi)外形勢(shì)向好的背景下，4月19日，中央政治局會(huì)議召開(kāi)，會(huì)議透露中央對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的憂慮已有很大降低，逆周期調(diào)節(jié)的措辭有所淡化，政策態(tài)度轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期。這些內(nèi)外形勢(shì)和宏觀政策導(dǎo)向的變化，都將對(duì)期債的走勢(shì)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。初步分析，內(nèi)外向好的大勢(shì)決定了期債目前整體形勢(shì)偏空，可能繼續(xù)振蕩磨底，但逆周期調(diào)節(jié)政策的淡出也將限制期債的下跌空間。

宏觀數(shù)據(jù)回暖  期債基本面轉(zhuǎn)空

從3月及一季度宏觀數(shù)據(jù)看，社融、M2、生產(chǎn)、投資、消費(fèi)等增速均觸底回升，經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象。一季度GDP同比增長(zhǎng)6.4%，與去年四季度持平，為2018年3月以來(lái)首次止跌企穩(wěn)。3月新增社會(huì)融資規(guī)模2.86萬(wàn)億元，同比多增1.28萬(wàn)億元；3月新增人民幣貸款1.96萬(wàn)億元，同比多增8159.83億；M2同比增速8.6%，比2月環(huán)比上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，社融和M2企穩(wěn)回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境改善。3月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.5%，較1—2月上升3.2個(gè)百分點(diǎn)，若不考慮春節(jié)擾動(dòng)因素，已創(chuàng)2014年7月以來(lái)的新高。1—3月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)6.3%，自2018年8月以來(lái)連續(xù)增長(zhǎng)，增速較1—2月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。3月社會(huì)零售消費(fèi)名義增速8.7%，較1—2月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。

3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布初期，市場(chǎng)上對(duì)3月數(shù)據(jù)能否證明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)存在很大的爭(zhēng)議，季節(jié)性因素是反方的主要論點(diǎn)之一。這一爭(zhēng)議到4月19日中央政治局會(huì)議基本結(jié)束，國(guó)家已從高層定調(diào)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 “總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開(kāi)局良好”。市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)觀點(diǎn)逐漸趨于認(rèn)同，期債基本面轉(zhuǎn)空，債市交投情緒受到明顯打壓，在股市出現(xiàn)連續(xù)下跌的交易日，債市也未能得到提振。從國(guó)家高層的信心來(lái)看，即將公布的4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難以出現(xiàn)大幅波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)的趨勢(shì)還將延續(xù)，期債近期從基本面上再次獲得支撐的概率縮小。

中美貿(mào)易磋商進(jìn)展順利  長(zhǎng)期利空期債

中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題已進(jìn)行了九輪磋商，目前雙方在經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本等重要問(wèn)題上達(dá)成共識(shí)。《華爾街日?qǐng)?bào)》援引知情人士的消息透露說(shuō)，接下來(lái)，中美兩國(guó)計(jì)劃舉行兩輪面對(duì)面會(huì)談，尋求達(dá)成一項(xiàng)貿(mào)易協(xié)議。美國(guó)貿(mào)易代表萊特希澤暫定于4月29日的一周訪問(wèn)中國(guó)，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽也會(huì)同行;中國(guó)國(guó)務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟(jì)對(duì)話中方牽頭人劉鶴將于5月6日的一周到訪華盛頓。雙方正在努力達(dá)成一份互利共贏的協(xié)議。

中美關(guān)系是今年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線，中美貿(mào)易磋商的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，可能是4月19日中央政治局會(huì)議對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)做出樂(lè)觀判斷的重要原因之一。中央政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)“要以高水平對(duì)外開(kāi)放促進(jìn)深層次改革，擴(kuò)大外資市場(chǎng)準(zhǔn)入，落實(shí)國(guó)民待遇”。

如果中美之間文本協(xié)議順利達(dá)成，其影響將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中美貿(mào)易領(lǐng)域，對(duì)于中美兩國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展都可能起到積極的推動(dòng)作用。根據(jù)公開(kāi)媒體消息，中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議或涉及中國(guó)高水平的對(duì)外開(kāi)放。2018年4月習(xí)近平總書(shū)記博鰲講話，宣布大幅放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，推動(dòng)金融、汽車(chē)等行業(yè)放寬外資持股比例，大幅降低關(guān)稅，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。2019年3月李克強(qiáng)總理博鰲講話，宣布加快制定《外商投資法》相關(guān)配套法規(guī)，擴(kuò)大增值電信、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、教育服務(wù)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，以及交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)設(shè)施、能源資源等領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放，繼續(xù)擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放。中美文本協(xié)議的內(nèi)容如果宣告中國(guó)高水平的對(duì)外開(kāi)放正式開(kāi)啟，也將促進(jìn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)的持續(xù)好轉(zhuǎn)、提升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力。在此影響下，全球包括中國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好都有望得到提升，對(duì)期債等避險(xiǎn)資產(chǎn)可能形成明顯的壓制作用。

淡化逆周期調(diào)節(jié)  限制期債下行空間

在內(nèi)外環(huán)境均出現(xiàn)明顯向好跡象的前提下， 4月中央政治局會(huì)議的基調(diào)有了不小的轉(zhuǎn)變，許多內(nèi)容也有了相應(yīng)調(diào)整。其中較為突出、市場(chǎng)解讀也較為一致的有兩點(diǎn)：一是將經(jīng)濟(jì)壓力的原因主要?dú)w為長(zhǎng)期因素，即“結(jié)構(gòu)性”“體制性”的因素，政策也會(huì)著眼改革和調(diào)結(jié)構(gòu)等長(zhǎng)期任務(wù)。二是“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求”，不提“穩(wěn)定總需求”，意味著過(guò)去一段特殊時(shí)期重啟的需求刺激政策導(dǎo)向已完成階段性歷史使命，接下來(lái)又會(huì)回到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策導(dǎo)向的道路上來(lái)。

可以說(shuō)，2019年4月中央政治局會(huì)議跟2018年4月的中央政治局會(huì)議形成了一個(gè)輪回。自2018年3月23日美國(guó)引爆對(duì)華貿(mào)易爭(zhēng)端后，中國(guó)本來(lái)平穩(wěn)有序推進(jìn)，且初見(jiàn)成效、正處于關(guān)鍵時(shí)刻的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)進(jìn)程被打亂，中國(guó)重啟需求刺激政策，以保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。如今在中美談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的時(shí)點(diǎn)，再提“堅(jiān)決打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，則宣告了之前被中美貿(mào)易摩擦影響的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)進(jìn)程再次開(kāi)啟。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)宏觀方面的經(jīng)濟(jì)刺激性政策可能會(huì)放慢節(jié)奏，主要等待前期政策的逐步發(fā)力。在內(nèi)外環(huán)境好轉(zhuǎn)、期債基本面偏空的前提下，逆周期調(diào)節(jié)政策的淡出，對(duì)期債可能形成一定程度的支撐。因?yàn)椋咧匦罗D(zhuǎn)向三大攻堅(jiān)戰(zhàn)等非刺激性的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，經(jīng)濟(jì)增速難以再度得到刺激，期債在政策方面的擾動(dòng)頻率會(huì)大幅降低，可能會(huì)抑制期債的下跌空間。

5月債市或振蕩磨底  關(guān)注短期擾動(dòng)

總體來(lái)看，期債5月總體趨勢(shì)仍偏空，但須關(guān)注短期擾動(dòng)。宏觀數(shù)據(jù)回暖給期債帶來(lái)巨大的下行壓力，但政治局會(huì)議精神預(yù)示刺激性政策節(jié)奏或放緩，宏觀數(shù)據(jù)難以更加樂(lè)觀，期債向下空間有限。5月期債可能繼續(xù)振蕩磨底，建議觀望為主，可以關(guān)注短期擾動(dòng)因素帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。

關(guān)注4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，若數(shù)據(jù)持續(xù)向好，期債壓力加重，可能造成期債短期破位下行，再次尋底。但若數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，3月數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)可能是因?yàn)榧竟?jié)性因素的觀點(diǎn)得以印證，市場(chǎng)對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的觀點(diǎn)將再度分化，對(duì)于基本面的認(rèn)識(shí)繼續(xù)存在分歧，利率振蕩局面可能還會(huì)延續(xù)，期債也有望出現(xiàn)小幅反彈。

中美貿(mào)易磋商也是需要關(guān)注的重大事件，4月底—5月初中美之間將進(jìn)行第10輪、第11輪經(jīng)貿(mào)磋商，如果磋商期間或者磋商之后繼續(xù)釋放實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)階段性上升，對(duì)期債造成下行壓力。從媒體報(bào)道和市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，普遍對(duì)于5—6月中美簽署貿(mào)易文本協(xié)議的期望較高。若達(dá)成中美貿(mào)易協(xié)議并公布，不排除對(duì)期債造成趨勢(shì)性擾動(dòng)，導(dǎo)致期債破位下行。當(dāng)然，若中美貿(mào)易磋商進(jìn)展受阻，也將是期債市場(chǎng)的一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，會(huì)造成市場(chǎng)資金重新關(guān)注避險(xiǎn)資產(chǎn)，給期債帶來(lái)短多機(jī)會(huì)。