進(jìn)入二季度之后，我國(guó)債市經(jīng)歷了一波大風(fēng)大浪。3月底以來，先后受到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沖擊、貨幣政策邊際收緊以及股債聯(lián)動(dòng)等因素的共同作用，10年國(guó)債期貨價(jià)格從最高點(diǎn)98.225元跌至95.820元附近。同時(shí)，10年國(guó)債收益率也經(jīng)歷了近40bp的上行。快速變化的不單是收益率，還有市場(chǎng)的信心以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的重新審視。進(jìn)入5月之后，隨著避險(xiǎn)情緒升溫外加央行定向降準(zhǔn)，給債券市場(chǎng)重新吹來一陣春風(fēng)。

此番債市的大幅回調(diào)來源于PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期上升，時(shí)隔數(shù)十月PMI重新站上50榮枯線。緊接著，一季度數(shù)據(jù)逐漸亮麗呈現(xiàn)，預(yù)期差行情讓市場(chǎng)措手不及。也由此，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的預(yù)期上升。低基數(shù)下，豬價(jià)上漲和油價(jià)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步共同推動(dòng)通脹預(yù)期升溫。央行表態(tài)重提“管好貨幣總閘門”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，市場(chǎng)逐漸擔(dān)心貨幣政策收緊。債市牛熊轉(zhuǎn)向疑慮開始彌漫，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，股債走勢(shì)分化明顯，各市場(chǎng)收益率均開始大幅走高。4月中下旬，債市波瀾壯闊的下跌讓市場(chǎng)心態(tài)漸涼。

在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)見好面前，我們注意到兩個(gè)問題。一方面，雖然一季度數(shù)據(jù)大幅見好，但是在4月下旬公布一季度GDP、3月工業(yè)增加值和社會(huì)消費(fèi)品零售額增速等數(shù)據(jù)時(shí)，債市并沒有大漲，收益率反而有沖高回落的現(xiàn)象。10年收益率已在3.40%附近，表明市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)3.40%左右的收益率有較大認(rèn)可，且經(jīng)濟(jì)抬頭的利空因素已經(jīng)在前期利率大幅上升中充分顯現(xiàn)。從這個(gè)角度來看，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)上行的預(yù)期已經(jīng)比較充分。后期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)若在預(yù)期幅度內(nèi)上升，市場(chǎng)解讀為利空落地帶來的利多，收益率不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的上升。另一方面，在目前的資金利率狀態(tài)下，疊加國(guó)債的免稅效應(yīng)，10年期國(guó)債3.40%左右的收益率已經(jīng)有比較強(qiáng)的吸引力了。從這兩個(gè)角度上看，4月的調(diào)整已經(jīng)將整體利率債的性價(jià)比抬升到一定程度，保護(hù)墊有了明顯增厚。從利率相對(duì)位置的角度，我們認(rèn)為后市宜多不宜空。

進(jìn)入5月之后，債市避險(xiǎn)情緒急升疊加央行定向降準(zhǔn)，債市迅速反彈。顯然在前期收益率大幅上升之后，市場(chǎng)一直在振蕩市中伺機(jī)而動(dòng)。鑒于目前收益率依然較高，利率債依然有相對(duì)可觀的投資價(jià)值。展望5月債市，本月上旬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期差依然會(huì)給市場(chǎng)帶來一些變化。和3月不同的是，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所回落，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈將被證偽。從已經(jīng)公布的4月PMI可以看到，4月PMI生產(chǎn)指數(shù)明顯回落，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，4月工業(yè)增加也將如期回落。一季度由于沖量的關(guān)系，信貸數(shù)據(jù)大幅走高，預(yù)計(jì)4月信貸金融數(shù)據(jù)回調(diào)概率較高。5月的利空因素仍然來自于通脹，需要關(guān)注通脹預(yù)期是否會(huì)被兌現(xiàn)，豬周期以及原油的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)將成為關(guān)鍵影響因素。從海外的情況來看，全球經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)全面復(fù)蘇的現(xiàn)象，中美利差依然在合理區(qū)域。鑒于前期利空因素已經(jīng)集中釋放，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落帶來的預(yù)期修正將引領(lǐng)后期債市逐漸升溫，國(guó)債期貨將以振蕩偏強(qiáng)走勢(shì)展開。